医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞

2024年12月10日 报告摘要 民银证券研究团队 2024年回顾：今年以来全球医药指数在疫情后继续回归冷静，中国医药市场降温明显，MSCI中国医药指数表现-16.2%，跑输市场32%。目前股市已回到疫情前2019年水平，但中国医药行业的研发实力已得到提升明显。美国开启降息，头部公司将会率先获得资金青睐，我们推荐关注康方生物（9926.HK）等具有国际研发能力的头部公司。 分析师：朱倩岚电话：+852 3728 8029Email：vickyzhu@cmbcint.com 2025年展望：对于国际化程度较高的CRO、生物科技公司，我们认为明年美国可能要求中国在美从事药物研发的生物科技和CRO公司经过批准和持续监督。对于面向国内的医药子板块，药品端的政策影响边际递减，医疗器械仍是下一步医改重点。 我们对子板块的观点如下： ➢生物科技/制药：集采影响已经逐渐消减，头部制药公司转型成功，可关注通过FIC/BIC创新药走向海外市场的中国药企。美联储降息有助于改善投融资环境，但在美从事药品研发的中国药企可能面临美国的审核和批准。 资料来源：Bloomberg、民银证券 ➢CRO/CDMO：全球生物医药投融资已回暖,中国还未看到止跌的趋势，海外业务占比较大的头部CXO公司将会有较强的业绩支撑，美国可能通过名单审查的形式影响CRO行业。 ➢医疗器械：集采影响中性偏正面，未来其他政策将密集出台。医疗设备由于医药反腐和以旧换新政策滞后而下滑，第四季度招投标回暖，将在4Q和明年的业绩上体现；医疗耗材增长稳定，临床需求驱动手术量增长；体外诊断第三季度已出现反弹趋势。 ➢医疗服务：严肃医疗受政策影响将有较大压力，特别是公立医院；消费医疗有望在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。 ➢医药流通：医保基金预付金政策有望改善医药流通公司账期；明年货币政策的基调“适度宽松”有利于降低财务成本压力。 目录 .....................................................................1 一、2024年全球医药板块回顾...........................5 二、2025年全年展望..................................10 1.中美关系对中国医药行业的影响探讨..................................102.中国医药行业现状.................................................123.子板块展望.......................................................13 三、行业估值........................................21 医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞 报告摘要 今年以来全球医药指数在疫情后继续回归冷静，中国医药市场降温明显，MSCI中国医药指数表现-16.2%，跑输市场32%。目前股市已回到疫情前2019年水平，但研发实力提升明显。美国开启降息，头部公司将会率先获得资金青睐，我们推荐投资者关注康方生物（9926.HK）等具有国际研发能力的头部公司。 对于国际化程度较高的CRO、生物科技、出口较多的医疗器械公司，我们关注利率和中美关系变化。参考美国国会USCC对中国的政策建议，我们认为2025年美国可能要求中国在美从事药物研发的生物科技和CRO公司经过美国卫生部事先批准和持续监督，但供应链回流短期内无影响。对于内循环的医药子板块医疗服务、医药流通等，我们认为药品端的政策影响边际递减，医疗器械和耗材仍是下一步医改重点。 2025年我们推荐关注几类公司：1）生物安全法案在2024年未通过，但法案仍可能在2025年提出，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块；2）增长潜力大、国际化程度高的子板块生物科技、制药行业，我们推荐关注管线丰富、创新程度高的头部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）明年内需扩大，医疗服务行业头部公司增长确定性高、不受地缘政治影响；4）医药流通行业将会受益于美国降息、中国降准降准的大环境。而对于医疗器械行业，我们认为行业看点在于海外市场拓展，虽然集采政策中性偏好，但DRG、检查检验互认等政策影响整体市场增速。 一、2024年全球医药板块回顾 全球医药板块表现 今年以来，全球医药指数在疫情后继续回归冷静，尤其是中国医药市场降温明显。医药板块的表现均弱于整体市场表现。MSCI中国医药指数表现为-16.2%，跑输MSCI中国32%，北美、日本医药比当地整体市场低21.8%和4.1%，欧洲基本持平，比当地整体市场表现低0.5%。从静态市盈率来看，中国医药市场降幅最明显为24%，日本下降12%，其他地区则相对稳定。 数据来源：Bloomberg，民银证券 数据来源：Bloomberg，民银证券 2024年美股医药继续跑输大市，主要由于疫情后部分药企盈利下降、成本上升、IRA通胀法案等负面影响，大幅跑赢的是礼来。从2019年至今，GLP-1类别的资产礼来和诺和诺德大幅跑赢市场，而S&P500和生物科技XBI则跑输市场。随着礼来和诺和诺德的产能问题解决，2025年肥胖相关的主题是否还会跑赢市场，需要关注业绩支撑和IRA下一批的15个药品谈判清单。 数据来源：Bloomberg，民银证券 数据来源：Bloomberg，民银证券 医药板块特别是生物科技板块与美债利率更为相关。可以看到2006-2023年期间，十年期美债利率与美股S&P 500、恒生行业综合指数的相关性不如XBI美股生物科技和恒生医药指数高。 虽然此次美国总统共和党胜选，但政策方向例如药品价格谈判不一定会改变，因为降低财政支出是特朗普的执政方向。在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加了疫情因素，整体医药大幅跑赢大市。其中，医疗器械是涨幅最高的子板块，而医药流通分销则大幅跑输医药子板块。 港股医药板块表现 今年以来截止2024年11月底，MSCI中国医药指数下跌16.5%，MSCI中国指数上涨14.7%，医药跑输整体市场31.2个百分点。而从2019年疫情前数据来看，恒生医疗保健业指数和恒生综合行业指数涨跌趋同，从2019年初至今（12月3日）分别下降40%和30%。 数据来源：Bloomberg，民银证券 数据来源：Bloomberg，民银证券 拆分来看，MSCI中国医药指数到2024年11月底的跌幅为25%，主要由于EPS下降41%和市盈率上升27%构成，MSCI中国股价下降17%主要由于EPS下降3%和市盈率下降14%构成。MSCI中国医药指数的EPS下降主要由于未盈利公司的Biotech公司权重上升所致，2020年10月底的前十大权重股中未盈利公司占比为18.93%，2024年10月底前十大权重股中未盈利公司占比上升为31.08%。 数据来源：Bloomberg，民银证券 全年医药板块呈下跌趋势，恒生行业综合指数今年以来上涨19%，最新一周（20241129-1206）上涨2.4%，恒生医疗保健指数今年以来下跌14%，最新一周上涨0.2%，今年以来和最新一周分别跑输市场33和2.2个百分点。截止12月6日医药行业市值占比4.5%。 分子板块看，生物科技是表现最好的子板块，2024年至今（截止12月6日）实现14%的涨幅，医疗器械行业是跌幅最大的子板块，2024年至今的跌幅为- 25%，其他跌幅较大的子板块为医疗服务、CRO和互联网医疗，跌幅分别为-23%、-21%和-14%。最新一周，子板块中CRO上涨较多为12%。 从全年子板块表现看，前三季度中药、制药和医药流通各季度跌涨幅较为稳定；医疗器械在第三季度跌幅较大为26%；互联网医疗在每个季度涨跌幅波动大；医疗服务前三季度较为稳定，但第四季度跌幅较大；CRO行业是波动最大的子板块，也是全年YTD是跌幅较大的子板块；生物科技前两个季度较为稳定，第三季度涨幅达到48%，在第四季度下跌，全年涨幅最大为14%。 数据来源：Bloomberg，民银证券 数据来源：Bloomberg，民银证券 从子板块估值来看，2024年制药、医疗器械子板块处于0.5-1倍PEG，其他大部分子板块处于1-2倍PEG，CRO、中药板块在2024年EPS负增长。2025年制药处于2倍以上PEG，互联网医疗、医疗服务处于1-2倍PEG，而CRO、医药流通处于0.5-1倍PEG，中药和医疗器械均处于低于0.5倍PEG区间。 数据来源：Bloomberg，民银证券 数据来源：Bloomberg，民银证券 A股医药板块表现 2024年至今（截止2024年11月29日），A股沪深300指数上涨14%，医药生物（申万）指数下跌9%，跑输市场23个百分点。13个医药子行业（申万）中，化学制剂（3%）、医药流通（3%）和原料药（2%）略微上涨，其他子板块均下跌。其中疫苗和线下药店下跌最多，跌幅分别为33%和30%。上周（20241122-1129）的调研热度行业（申万）排名中，医药生物排名第五。 数据来源：Choice，民银证券 第三季度A股医药子板块的业绩分化，稳步提升的子板块有原料药和医疗耗材，止跌回升趋势向好的子板块有体外诊断、医药流通和CRO，其他子板块在第三季度的业绩则呈现较1H24更差的盈利趋势。 二、2025年全年展望 由于疫情全球降息导致的流动性泛滥，卫生事件让人们对于生物医药的关注度空前上涨，大量的资金和人才涌入这个行业，整体行业出现泡沫。在美国加息的后疫情时代，中国医药行业的泡沫被挤出。2024年至今中国医药板块整体表现持续跑输大市，目前股市已回到疫情前2019年的水平，估值较低极具吸引力。 国家目前正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，但边际影响递减，对于医疗器械和检查检验项目价格的改革未来还将会有更多相关政策。另外，今年年底美国《生物安全法案》和USCC美国国会报告中针对中国生物医药产业的建议值得密切关注。 2025年我们推荐关注几类公司：1）生物安全法案在2024年未通过，但法案仍可能在2025年提出，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块；2）增长潜力大、国际化程度高的子板块生物科技、制药行业，我们推荐关注管线丰富、创新程度高的头部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）在增长确定性高、不受地缘政治影响的内循环子板块中，我们推荐关注医疗服务行业，目前估值较低，基本面已在底部；4）医药流通行业将会受益于美国降息、中国降准降准的大环境。而对于医疗器械行业，我们认为行业看点在于海外市场拓展，虽然集采政策中性偏好，但DRG、检查检验互认等政策影响整体市场增速。 1.中美关系对中国医药行业的影响探讨 中国医药板块大体是由国内政策驱动的，部分医药子板块的属性例如医疗服务、中药、医药流通等是以内需驱动的行业，中国的政策、市场需求决定了行业的发展方向，而国际化程度较高的子板块和中美关系密切，例如CRO、生物科技、出口较多的医疗器械公司。 首先，有些政策方向是美国两党共同的目标，美国大选结果本身的影响有限。例如IRA通胀法案药品价格谈判虽然是拜登在任时提出并开始实施，但此次共 和党胜选并不一定会改变药品价格谈判，因为降低财政支出是特朗普的执政方向。同样，《生物安全法案》的草案民主党和共和党都提出过不同版本，虽然最终法案没有在2024年落地，但并不意味着未来不会有新的版本。 具体到大选结果本身，特朗普当选对于中国医药行业的影响主要体现在关税和供应链回流两方面。1）关税是最直接的影响，如果加征更高的关税，中国出口企业的利润将被压缩。同时，关税将推高通胀，减缓降息节奏，从而导致资本市场流动性不能得到较快改善。2）他主张供应链回流美国，减少对海外的依赖，以达到药品供应链独立安全。虽然由于环保、成本