医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞

证券研究报告·医药研究 行业研究 2024年12月10日医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞 民银证券研究团队 分析师：朱倩岚 电话：+85237288029 Email：vickyzhu@cmbcint.com 行业走势 190 140 90 40 恒生医疗健康指数 恒生指数 资料来源：Bloomberg、民银证券 报告摘要 2024年回顾：今年以来全球医药指数在疫情后继续回归冷静，中国医药市场降温明显，MSCI中国医药指数表现-16.2%，跑输市场32%。目前股市已回到疫情前2019年水平，但中国医药行业的研发实力已得到提升明显。美国开启降息，头部公司将会率先获得资金青睐，我们推荐关注康方生物（9926.HK）等具有国际研发能力的头部公司。 Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24 Dec-24 2025年展望：对于国际化程度较高的CRO、生物科技公司，我们认为明年美国可能要求中国在美从事药物研发的生物科技和CRO公司经过批准和持续监督。对于面向国内的医药子板块，药品端的政策影响边际递减，医疗器械仍是下一步医改重点。 我们对子板块的观点如下： 生物科技/制药：集采影响已经逐渐消减，头部制药公司转型成功，可关注通过FIC/BIC创新药走向海外市场的中国药企。美联储降息有助于改善投融资环境，但在美从事药品研发的中国药企可能面临美国的审核和批准。 CRO/CDMO：全球生物医药投融资已回暖,中国还未看到止跌的趋势，海外业务占比较大的头部CXO公司将会有较强的业绩支撑，美国可能通过名单审查的形式影响CRO行业。 医疗器械：集采影响中性偏正面，未来其他政策将密集出台。医疗设备由于医药反腐和以旧换新政策滞后而下滑，第四季度招投标回暖，将在4Q和明年的业绩上体现；医疗耗材增长稳定，临床需求驱动手术量增长；体外诊断第三季度已出现反弹趋势。 医疗服务：严肃医疗受政策影响将有较大压力，特别是公立医院；消费医疗有望在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。 医药流通：医保基金预付金政策有望改善医药流通公司账期；明年货币政策的基调“适度宽松”有利于降低财务成本压力。 目录 .....................................................................1 一、2024年全球医药板块回顾5 二、2025年全年展望10 1.中美关系对中国医药行业的影响探讨10 2.中国医药行业现状12 3.子板块展望13 三、行业估值21 医药行业2025年度展望：创新突破，与机遇共舞 报告摘要 今年以来全球医药指数在疫情后继续回归冷静，中国医药市场降温明显，MSCI中国医药指数表现-16.2%，跑输市场32%。目前股市已回到疫情前2019年水平，但研发实力提升明显。美国开启降息，头部公司将会率先获得资金青睐，我们推荐投资者关注康方生物（9926.HK）等具有国际研发能力的头部公司。 对于国际化程度较高的CRO、生物科技、出口较多的医疗器械公司，我们关注利率和中美关系变化。参考美国国会USCC对中国的政策建议，我们认为2025年美国可能要求中国在美从事药物研发的生物科技和CRO公司经过美国卫生部事先批准和持续监督，但供应链回流短期内无影响。对于内循环的医药子板块医疗服务、医药流通等，我们认为药品端的政策影响边际递减，医疗器械和耗材仍是下一步医改重点。 2025年我们推荐关注几类公司：1）生物安全法案在2024年未通过，但法案仍可能在2025年提出，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块；2）增长潜力大、国际化程度高的子板块生物科技、制药行业，我们推荐关注管线丰富、创新程度高的头部公司，例如康方生物（9926.HK）；3）明年内需扩大，医疗服务行业头部公司增长确定性高、不受地缘政治影响；4）医药流通行业将会受益于美国降息、中国降准降准的大环境。而对于医疗器械行业，我们认为行业看点在于海外市场拓展，虽然集采政策中性偏好，但DRG、检查检验互认等政策影响整体市场增速。 表1：医药子行业观点总结 子板块观点总结中美关系可能的影响 生物科技/制药 制药的集采影响已经逐渐消减，头部公司转型成功，关注通过FIC/BIC创新药走向海外市场的中国药企。 美联储降息有助于改善投融资环境；在美从事药品研发的中国药企需要审核和批准。 CRO/CDMO 全球生物医药投融资已逐渐回暖,中国的医疗健康领域还未看到止跌的趋势.海外业务占比较大的头部CXO公司将会有较强的业绩支撑，可能通过名单审查的形式影响CRO行业，医药供应链回流无法在短期内落实。 在美从事药品研发的中国CRO/CDMO需要审核和批准。 医疗器械 集采影响中性偏正面，未来其他政策将密集出台 医疗设备由于医药反腐和以旧换新政策滞后而下滑，预计第四季度招投标回暖，在4Q和明年的业绩上体现；医疗耗材增长稳定，临床需求驱动手术量增长；体外诊断由于高基数导致上半年的增速不佳，第三季度已出现反弹趋势。 关税影响企业利润 医疗服务 严肃医疗受政策影响将有较大压力，特别是公立医院；消费医疗有望在国家鼓励扩大内需的大环境下实现较快增长。 无 医药流通 医保基金预付金政策有望改善医药流通公司账期；明年货币政策的基调“适度宽松”有利于降低财务成本压力。 无 资料来源：民银证券 一、2024年全球医药板块回顾 全球医药板块表现 今年以来，全球医药指数在疫情后继续回归冷静，尤其是中国医药市场降温明显。医药板块的表现均弱于整体市场表现。MSCI中国医药指数表现为-16.2%，跑输MSCI中国32%，北美、日本医药比当地整体市场低21.8%和4.1%，欧洲基本持平，比当地整体市场表现低0.5%。从静态市盈率来看，中国医药市场降幅最明显为24%，日本下降12%，其他地区则相对稳定。 图1：2024年YTD全球医药板块（截止09/12）图2：2024年YTD全球医药（截止09/12） 整体市场 中国 北美欧洲 日本 （%） 医药板块 整体市场 50.0 3040.0 2030.0 20.0 1010.0 2023 2024YTD 2023 2024YTD 2023 2024YTD 2023 2024YTD 00.0 -10 -20 中国北美欧洲日本 数据来源：Bloomberg，民银证券数据来源：Bloomberg，民银证券 2024年美股医药继续跑输大市，主要由于疫情后部分药企盈利下降、成本上升、IRA通胀法案等负面影响，大幅跑赢的是礼来。从2019年至今，GLP-1类别的资产礼来和诺和诺德大幅跑赢市场，而S&P500和生物科技XBI则跑输市场。随着礼来和诺和诺德的产能问题解决，2025年肥胖相关的主题是否还会跑赢市场，需要关注业绩支撑和IRA下一批的15个药品谈判清单。 图3：2019-2024YTD年美股医药（截止06/12）图4：2006-2023年美债利率与医药 800 1000 5.0 600 400 200 800 600 400 200 4.0 3.0 2.0 1.0 00 201920202021202220232024YTD 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 礼来诺和诺德XBI生物科技ETFS&P医药 XBIS&P500S&P500恒生综合行业指数 S&P500医药 恒生医药指数十年期美国国债利率 数据来源：Bloomberg，民银证券数据来源：Bloomberg，民银证券 医药板块特别是生物科技板块与美债利率更为相关。可以看到2006-2023年期间，十年期美债利率与美股S&P500、恒生行业综合指数的相关性不如XBI美股生物科技和恒生医药指数高。 虽然此次美国总统共和党胜选，但政策方向例如药品价格谈判不一定会改变，因为降低财政支出是特朗普的执政方向。在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加了疫情因素，整体医药大幅跑赢大市。其中，医疗器械是涨幅最高的子板块，而医药流通分销则大幅跑输医药子板块。 表2：特朗普首次任期内医药子行业的表现 股价表现 1个月 3个月 6个月 1年 2年 3年 4年 S&P500 4% 5% 8% 24% 19% 42% 65% 制药 7% 7% 11% 21% 34% 51% 94% 生物科技 2% 9% 12% 53% 48% 96% 112% 专科药和仿制药 7% 8% 28% 24% 24% 19% 44% 医疗服务 9% 5% 1% 21% 54% 60% 88% CXO 3% 8% 16% 30% 45% 86% 137% 医药流通分销 6% 0% 10% 12% -12% -6% 10% 药品福利管理 3% 9% 19% 47% 67% 65% 98% 医疗用品 6% 10% 17% 41% 48% 101% 162% 生命科学和诊断 6% 12% 17% 44% 55% 91% 202% 医疗器械和设备 5% 12% 21% 46% 64% 91% 131% 资料来源：Bloomberg，民银证券 港股医药板块表现 今年以来截止2024年11月底，MSCI中国医药指数下跌16.5%，MSCI中国指数上涨14.7%，医药跑输整体市场31.2个百分点。而从2019年疫情前数据来 看，恒生医疗保健业指数和恒生综合行业指数涨跌趋同，从2019年初至今（12月3日）分别下降40%和30%。 图5：2024YTDMSCI中国和MSCI中国医药指数图6：2019-24YTDMSCI中国和MSCI中国医药指数 160 140 120 100 80 60 40 MSCI中国指数MSCI中国医药卫生指数 240 190 140 90 40 01/1901/2001/2101/2201/2301/24 MSCI中国指数MSCI中国医药卫生指数 数据来源：Bloomberg，民银证券数据来源：Bloomberg，民银证券 拆分来看，MSCI中国医药指数到2024年11月底的跌幅为25%，主要由于EPS下降41%和市盈率上升27%构成，MSCI中国股价下降17%主要由于EPS下降3%和市盈率下降14%构成。MSCI中国医药指数的EPS下降主要由于未盈利公司的Biotech公司权重上升所致，2020年10月底的前十大权重股中未盈利公司占比为18.93%，2024年10月底前十大权重股中未盈利公司占比上升为31.08%。 图7：2019-2024YTDMSCI中国医药指数变化图8：MSCI中国医药前十大权重股（%） 40% 27% 2020年 公司 10月底 2024年1 公司 月底 20% 0% -20% -17% -14% -3% 药明生物19.48百济神州 中国生物制药7.17药明生物 石药集团6.48石药集团 阿里健康5.79信达生 信达生物4.75 -40% -60% -25% -41% 股价市盈率EPS MSCI中国医药MSCI中国 平安好医生4.56 再鼎医药3 翰森制药威高股份药明康德 总 数据来源：Bloomberg，民银证券数据来源：MSCI，民银证券 全年医药板块呈下跌趋势，恒生行业综合指数今年以来上涨19%，最新一周 （20241129-1206）上涨2.4%，恒生医疗保健指数今年以来下跌14%，最新一周上涨0.2%，今年以来和最新一周分别跑输市场33和2.2个百分点。截止12月6日医药行业市值占比4.5%。 分子板块看，生物科技是表现最好的子板块，2024年至今（截止12月6日）实现14%的涨幅，医疗器械行业是跌幅最大的子板块，2024年至今的跌幅为- 25%，其他跌幅较大的子板块为医疗服务、CRO和互联网医疗，跌