建筑装饰行业投资策略基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升

建筑装饰 证券研究报告 2024年12月22日 基建产业链价值重估，专业工程+海外市场动能提升 沿基建+化债+破净价值提升布局板块机会 自上而下来看，政府主导下的基建投资仍然是完成经济增长目标的必然要 求，我们预计24Q4基建投资仍有约9000亿元左右的增长空间，24-25年基建投资均有望同比+9.7%、8.8%。自下而上来看，若将基建细分行业拆分开来进行预测，我们预计25年广义、狭义基建增速分别为7.0%、2.0%，结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路和航空等重大交通领域建设、城市综合管廊的确定性相对较高，经济发达区域基建仍保持高增长，重视四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会。此外，我们认为化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关 标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥，山东路桥，安徽建工、陕建股份等，建筑央企中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等。 关注顺周期专业工程的潜在高弹性 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 任嘉禹分析师 SAC执业证书编号：S1110524070001 renjiayu@tfzq.com 王悦宜联系人 wangyueyi@tfzq.com 蹇青青联系人 jianqingqing@tfzq.com 行业走势图 未来5年有望迎来煤化工投资高峰，据我们不完全统计，全国潜在煤化工项建筑装饰沪深300 目投资总额达10329亿元，其中新疆4916亿元，其他省份5413亿元。按 照5年完成投资进行测算，对应年均投资规模达2065.8亿元，较我们测算的21-23年年均投资644.3亿元相比增长了220.6%。其中新疆年均投资额 983.3亿元，其他省份1082.5亿元。从煤化工项目投资构成来看，设备投资占55%，建筑及安装工程占28%，重点关注工程总承包、后端硫磺回收装置、以及前端的粉煤气化装置的需求扩容。我们看好围绕新疆煤化工产业链而展 开的投资机会，重点推荐硫磺回收装置技术实力突出的三维化学、粉煤气化炉市占率领先的航天工程（与机械联合覆盖），以及在煤化工工程领域综合优势凸显的东华科技、中国化学。此外，钢结构切割焊接加速渗透，降本 22% 15% 8% 1% -6% -13% -20% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 增效前景可期，中长期看好钢结构行业智能化改造带动吨净利提升及产能扩 张，重点推荐鸿路钢构。 聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块 24年M1-10中国新签对外工程承包合同额为1776.5亿美元，同比+15.3%，对外承包工程累计完成额为1243.8亿美元，同比+2%。据惠誉解决方案预测，全球基建行业2023年的实际年增长率为2.5%，高于2022年的0.9%，与发达市场0.6%的年同比增长率相比，新兴市场的年同比增长率将达到4.6%，我们建议关注重点关注东南亚、中东及非洲地区基建景气度。高质量出海是建筑企业适应当前复杂国际经济形势的重要战略，同时也是企业提升国际竞争力、加强国际合作的关键途径。海外项目整体回款较好，毛利率水平偏高，2023年国际工程板块境外毛利率同比提升1.54pct，高于境内业务毛利率，常规海外EPC项目预付款比例为合同额10%-15%，2023年国际工程板块海外业务占比均值提升5pct，垫资杠杆下滑1.3pct，建筑企业出海或有望带动自身现金流的改善。同时合作海外优质业主有助于提升海外知名 度，技术实力和商业模式巩固核心竞争力。推荐中材国际、北方国际、中钢国际、上海港湾和利柏特，建议关注中工国际。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；国企改革提效进度不及预期；水利投资、重大交通基础设施进度不及预期；资金落实不到位；国际宏观环境恶化风险；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差。 相关报告 1《建筑装饰-行业点评:地产单月销售数据转正，财政有望延续发力》2024-12-17 2《建筑装饰-行业研究周报:财政政策更加积极，继续看好基建投资产业链》 2024-12-15 3《建筑装饰-行业研究周报:专项债审批权限下放利好基建加速，智慧城市建设带动新质生产力发展》2024-12-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-12-20 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600039.SH 四川路桥 7.55 买入 1.03 0.86 0.95 1.05 7.33 8.78 7.95 7.19 000498.SZ 山东路桥 6.06 买入 1.47 1.53 1.69 1.89 4.12 3.96 3.59 3.21 600502.SH 安徽建工 4.88 买入 0.91 0.92 1.00 1.08 5.36 5.30 4.88 4.52 600248.SH 陕建股份 4.44 买入 1.05 1.04 1.18 1.36 4.23 4.27 3.76 3.26 601800.SH 中国交建 10.51 买入 1.39 1.55 1.71 1.91 7.56 6.78 6.15 5.50 601390.SH 中国中铁 6.36 买入 1.35 1.26 1.29 1.31 4.71 5.05 4.93 4.85 601668.SH 中国建筑 5.91 买入 1.30 1.25 1.30 1.35 4.55 4.73 4.55 4.38 601186.SH 中国铁建 9.24 买入 1.92 1.61 1.62 1.63 4.81 5.74 5.70 5.67 601117.SH 中国化学 8.09 买入 0.89 0.93 1.02 1.11 9.09 8.70 7.93 7.29 601868.SH 中国能建 2.32 买入 0.19 0.21 0.23 0.25 12.21 11.05 10.09 9.28 601669.SH 中国电建 5.42 买入 0.75 0.75 0.84 0.96 7.23 7.23 6.45 5.65 002140.SZ 东华科技 10.18 买入 0.49 0.56 0.63 0.73 20.78 18.18 16.16 13.95 002469.SZ 三维化学 7.81 买入 0.43 0.39 0.43 0.49 18.16 20.03 18.16 15.94 002541.SZ 鸿路钢构 18.22 买入 1.71 1.27 1.47 1.71 10.65 14.35 12.39 10.65 600970.SH 中材国际 9.69 买入 1.10 1.22 1.36 1.51 8.81 7.94 7.13 6.42 000065.SZ 北方国际 10.15 买入 0.92 0.99 1.15 1.38 11.03 10.25 8.83 7.36 000928.SZ 中钢国际 6.51 买入 0.53 0.61 0.70 0.80 12.28 10.67 9.30 8.14 605598.SH 上海港湾 21.14 买入 0.71 0.87 1.09 1.40 29.77 24.30 19.39 15.10 605167.SH 利柏特 10.01 买入 0.42 0.54 0.69 0.85 23.83 18.54 14.51 11.78 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 内容目录 1.建筑板块回顾5 1.1.行情回顾：建筑板块行情分化较大，重视破净价值提升逻辑5 1.2.财务表现：Q3板块营收、业绩仍有承压，关注建筑央国企困境反转8 1.3.传统基建领域订单有所承压，化工工程、电力能源细分领域凸显高景气9 2.未来展望：基建、专业工程、国际工程均有较好的投资机会13 2.1.基建投资：仍是完成经济增长目标的重要抓手13 2.2.顺周期专业工程：化工工程景气扩容，钢结构量价有望齐升17 2.2.1.煤化工投资有望再迎高峰期17 2.2.2.重视顺周期复苏背景下钢结构板块“量价”齐升增长逻辑21 2.3.国际工程：关注海外新兴市场的增长潜力24 2.3.1.新签对外工程承包额实现较快增长，新兴市场基建需求旺盛24 2.3.2.特朗普再度胜选，中企出海预期加速提升28 3.化债带动板块资产质量系统性改善，破净央国企迎来估值修复32 3.1.化债对建筑板块估值存在18.7%的向上提振空间以及年均300亿利润增量32 3.1.1.建筑板块/建筑央企估值存在18.7%/49.5%的向上修复空间33 3.1.2.减值冲回+利息节约，年均有望带来约300亿利润增量33 3.2.市值管理加速落地，看好央国企ROE提升35 4.投资建议38 5.风险提示39 图表目录 图1：24年初至11月19日申万建筑子板块和沪深300涨跌幅5 图2：24年初至11月19日申万子板块涨跌幅6 图3：24年初至11月19日建筑子板块区间涨跌幅6 图4：24年年初至11月19日建筑央企及国际工程涨跌幅6 图5：24年年初至11月19日低空经济标的涨跌幅7 图6：24年年初至11月19日化工工程标的涨跌幅7 图7：SW建筑、沪深300PE（TTM）及比值7 图8：SW建筑、地产PE（TTM）及比值7 图9：2020Q1-3-2024Q1-3建筑行业整体营收及同比增长率9 图10：2020Q1-3-2024Q1-3建筑行业整体归母净利及同比增长率9 图11：24Q1-3建筑行业各子板块营收及归母净利增速9 图12：24Q1-3建筑子板块营收/业绩增速与23Q3的差9 图13：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化10 图14：九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速10 图15：中国能建新能源及综合智慧能源新签订单及增速11 图16：中国电建能源电力新签订单及增速11 图17：21年以来中国化学季度累计订单11 图18：2024年1-10月中国化学单月境外新签合同11 图19：2000-2023年固定资产投资细分占比情况13 图20：固定资产投资完成额的测算与实际披露值的对比（亿元）13 图21：2004-2023年我国水利建设投资完成额及增速16 图22：2007-2023年新开工水利项目数量及增速16 图23：2008-2024年9月电网建设投资完成额及增速16 图24：2008-2024年9月电源建设投资完成额及增速16 图25：2011-2024E国家电网完成的电网建设投资额17 图26：煤化工项目投资构成（2014年数据）17 图27：煤化工设备投资构成（2014年数据）17 图28：新疆煤化工项目不完全统计19 图29：全国其他省份煤化工项目不完全统计20 图30：现代煤化工拟在建项目类型分布21 图31：2021Q1-2024Q3单季度钢结构产量及产能利用率21 图32：90%/100%/120%/150%产能利用率情况下机器人两班倒情况下对应的降本效果22 图33：2019Q1-2024Q3公司材料订单金额23 图34：热轧板卷价格波动23 图35：22Q1-24Q3鸿路钢构吨毛利、吨净利、吨毛利-吨净利24 图36：2023年1-11月各地区新签合同额分布25 图37：中国对外承包工程新签合同额及增速25 图38：中国对外承包工程完成额及同比25 图39：中国对美国当月出口增速（%）29 图40：中美贸易摩擦时间轴29 图41：2018年美国进口商品情况30