建筑装饰行业研究周报：基建REITs发行或将加速，看好交建等重估价值

本周专题：REITs对央企资产重估增量如何？ 近期基建公募REITs相关政策密集出台。1月29日，财政部税务总局联合发布3号公告《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，新规核心内容主要有3点：1）重组阶段，原始权益人为发行REITs进行的资产重组不征收所得税；2）发行阶段，原始权益人的所得税，推迟至实际获得收入之时再缴纳，包括原始权益人战投锁定份额；3）运营阶段，无税收优惠。我们认为第一点和第二点为目前影响原始权益人释放资产的最重要税种，因此国家在税源上做了让步。而在存续期内，由于公募基金分红免税，项目公司层面“股+债”税盾可以降低部分税负，因此税负相对较低，国家对第三点进行了保留。同时文件暂时只提及所得税，其他税种主要增值税、土地增值税暂未提及。此次财政部税务总局新规，主要针对的是设立前重组阶段和设立阶段。这也是向着税收角度为推动REITs进一步发展迈出了第一步。而在此前，1月28日，证监会官网发布《证监会印发2022年度立法工作计划》。其中明确今年“需要抓紧研究、择机出台的项目”有5件，其中就包括《不动产投资信托基金办法》。总体来看，近期基建REITs政策的出台和落地体现了国家层面对公募REITs的大力支持。 基建公募REITs持续落地，利好建筑板块估值重塑。随着国内公募REITs政策持续推进，一方面体现了政策对基建的持续支持，另一方面也可能在中长期为基建资金带来边际增量，逻辑层面有望助推基建板块实现估值修复。此外若基建REITs推进顺利，当前持有较多运营类基建资产的基建央企新增加一种快速回笼资金的途径，进一步利好央企资产周转率的提升和负债率的降低，中长期ROE提升的逻辑进一步理顺，我们详细梳理了主要建筑上市公司特许经营资产与市值比较情况，从市值/特许经营资产净值的角度来看，中国交建和中国电建的比值仍不足1，值得重点关注。 行情回顾 春节前一周建筑（中信）指数下跌5.86%，沪深300指数下跌4.94%，三级子板块悉数下跌。个股中，山东路桥（+8.27%）、汇通集团（+6.94%）、天域生态（+4.79%）、中国海诚（+4.63%）、中钢国际（+4.03%）涨幅居前，其中山东路桥涨幅居前主要与业绩大超预期有关。 投资建议 “建筑+”龙头中长期成长维度下，布局“新能源”、“化工”产业的企业逐步进入业绩兑现期，业绩有望高增长。价值品种估值修复维度下，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性。 风险提示：基建&地产投资超预期下行、新能源&化工业务拓展不及预期、装配式龙头集中度提升不及预期、央企、国企改革提效进度不及预期。 重点标的推荐 1.本周专题：基建REITs发行或将加速，看好交建等重估价值 近期基建公募REITs相关政策密集出台。1月29日，财政部税务总局联合发布3号公告《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，新规核心内容主要有3点：1）重组阶段，原始权益人为发行REITs进行的资产重组不征收所得税；2）发行阶段，原始权益人的所得税，推迟至实际获得收入之时再缴纳，包括原始权益人战投锁定份额；3）运营阶段，无税收优惠。我们认为第一点和第二点为目前影响原始权益人释放资产的最重要税种，因此国家在税源上做了让步。而在存续期内，由于公募基金分红免税，项目公司层面“股+债”税盾可以降低部分税负，因此税负相对较低，国家对第三点进行了保留。同时文件暂时只提及所得税，其他税种主要增值税、土地增值税暂未提及。此次财政部税务总局新规，主要针对的是设立前重组阶段和设立阶段。这也是向着税收角度为推动REITs进一步发展迈出了第一步。而在此前，1月28日，证监会官网发布《证监会印发2022年度立法工作计划》。其中明确今年“需要抓紧研究、择机出台的项目”有5件，其中就包括《不动产投资信托基金办法》。总体来看，近期基建REITs政策的出台和落地体现了国家层面对公募REITs的大力支持。 基建公募REITs持续落地，利好建筑板块估值重塑。随着国内公募REITs政策持续推进，一方面体现了政策对基建的持续支持，另一方面也可能在中长期为基建资金带来边际增量，逻辑层面有望助推基建板块实现估值修复。此外若基建REITs推进顺利，当前持有较多运营类基建资产的基建央企新增加一种快速回笼资金的途径，进一步利好央企资产周转率的提升和负债率的降低，中长期ROE提升的逻辑进一步理顺，我们详细梳理了主要建筑上市公司特许经营资产与市值比较情况，从市值/特许经营资产净值的角度来看，中国交建和中国电建的比值仍不足1，值得重点关注。 表1：主要建筑上市公司特许经营资产与市值比较情况证券代码证券简称归母净利润 交建首单REITs嘉通高速已获上交所反馈，获催化公司高速公路特许权等运营资产价值重估。2021/11/17公司公告上交所、证监会已受理公司前期提交的华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金注册、上市及中信证券中交投资高速公路1号资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让申请等材料，本项目底层资产为湖北中交嘉通高速公路持有的武深高速嘉鱼至通城段及其附属设施，项目13/10开工、19/09通过竣工验收，决算总投资88.18亿元，南段及北段分别于16/02/06、16/08/28开始运营收费，收费期限均为30年,19FY/20FY/21h1项目运营收入分别为4.88/3.66/2.56亿元。据招募说明书，目前项目特许经营权期限剩余时间在25年左右，未来通行费现金流量可观，预测未来2022年-2032年十年间嘉通高速车流量增长率均在6%以上。我们预计公司该项目较前期会有一定增值（参考首批9只项目里两个高速公路平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT对应项目资产增值率分别为78%、69%），公司首单REITs推进对于投资者发掘公司持有的较大体量的高速公路特许权等运营资产价值有较好积极意义。 图1：中国交建首单REITs嘉通高速项目结构图 2.行情回顾 春节前一周建筑（中信）指数下跌5.86%，沪深300指数下跌4.94%，三级子板块悉数下跌。个股中，山东路桥（+8.27%）、汇通集团（+6.94%）、天域生态（+4.79%）、中国海诚（+4.63%）、中钢国际（+4.03%）涨幅居前，其中山东路桥涨幅居前主要与业绩大超预期有关，我们持续看好公司的业绩兑现能力。 图2：中信建筑三级子行业上周（0124-0128）涨跌幅 图3：建筑个股涨幅前五 图4：代表性央企&国企涨跌幅 3.投资建议 我们建议继续从价值品种估值修复与“建筑+”龙头成长性两条主线布局建筑机会： “建筑+”进入基本面兑现期：1）“建筑+新能源”有望展现订单和业绩成长性，随着新能源相关政策的不断推进，抽水蓄能、BIPV、整县推进等新的业务拓展领域有望逐步展现订单和业绩的成长性，龙头公司的产业链地位也有望逐步验证；2）“建筑+化工”进入产能释放关键节点，根据主要公司的化工业务的布局情况来看，2022年是关键的产能释放年份，相较于传统低毛利率的建筑施工业务，化工产品具备更好的利润弹性，有望为公司的业绩贡献增量。此外装配式建筑需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，装配式建筑中长期向好趋势不变，我们仍看好十四五阶段装配式建筑板块的景气度，龙头价值进一步凸显。推荐精工钢构、中国电建、中国能建、森特股份、鸿路钢构、中国化学、苏文电能（系与环保公用团队联合覆盖），关注东华科技； 价值品种估值修复维度下，供给侧逻辑兑现，龙头市占率提升趋势强化，头部央企国企提质增效，ROE持续改善，21年以来地方国企基本面向上弹性显著，公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻辑，激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和财报报表质量的显著提升，随着降杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，由于降杠杆带来的支付压力也有望下降，央企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE有望持续改善。地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐山东路桥，央企市占率提升支撑营收持续增长，降杠杆完成后，ROE仍具备明显的向上弹性，随着央企利润释放能力和意愿不断加强，亦具备较强的估值修复的弹性，推荐中国交建、中国建筑、中国中铁、中国铁建等。 4.风险提示 基建&地产投资超预期下行：我们预计2021年底专项债的密集发行推动今年底明年初形成实物工作量，有望带动22Q1基建景气度环比改善，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升； 新能源&化工业务拓展不及预期；我们认为2022年是“建筑+新能源”、“建筑+化工”兑现成长逻辑的关键年份，若新能源和化工业务拓展不及预期，一定程度上会公司的业绩和估值均有较大影响； 装配式龙头集中度提升不及预期：我们认为装配式建筑21年在成本高企情况下，需求或受到阶段性影响，而在原材料成本大幅波动的阶段，龙头充分证明了自身的抗风险能力，随着原材料价格的企稳回落，22年装配式建筑和钢结构需求增速有望回升，但龙头集中度提升趋势不及预期，则一定程度表明行业的景气程度仍未恢复； 央企、国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，预计2022年地方国企仍有望体现高业绩弹性，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及预期，则对公司的利润和分红造成一定影响。