历史复盘与展望：美元较强下，人民币汇率如何波动？

证券研究报告|宏观专题报告 2024年12月22日 美元较强下，人民币汇率如何波动？ 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系人：杜树楷 邮箱:dusk@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——历史复盘与展望 投资要点: ►强势美元再度来袭 近期，强势美元再度成为全球市场关注的焦点，本轮美元走强主要受到特朗普政策预期的影响。 首先，特朗普加征关税的政策通过贸易流量直接对非美国家货币施加贬值压力。 其次，关税、减税和移民政策导致美国降息的不确定性上升，美国与其他主要经济体的货币政策走势进一步分化，推动美元走强。 最后，受利差因素和避险需求的影响，非美国家面临资本外流风险上升，进一步加大了其货币贬值的压力。 ►2023年强美元周期回顾 自2023年以来，中美利差持续倒挂，境外融资成本上升，外资直接流入转为负增长。同时，中美贸易摩擦加剧，经常账户顺差收窄，人民币贬值预期升高，银行结售汇从顺差转为逆差，国内外汇供给趋紧。 在外汇掉期市场上，NDF预期掉期点高于利率平价掉期点，显示人民币存在贬值预期；市场掉期点低于利率平价掉期点，表明境内美元流动性趋紧，市场通过掉期获取美元资金需求增加（通过偏离的外汇掉期点，向即期美元供给方提供更高的隐含利率）。 在2023年的强美元周期中，人民币虽然相对美元面临较大的贬值压力，但相对于其他非美货币却呈现出一定程度的升值，对一篮子货币总体保持了稳定。 2024年7月-11月，外部：美联储降息升温，叠加日元加息影响，美元开始转弱；内部：稳增长政策加码，国内经济预期改善。内外影响下，人民币贬值压力逐步缓解，市场外汇掉期点收敛回利率平价掉期点水平。 ►人民币未来走势展望 11月中旬以来，受特朗普当选影响，人民币对美元贬值压力再度有所上升，具体表现为：离岸和在岸美元兑人民币汇率出现同步上行，并与汇率中间价之间出现价差；NDF预期掉期点相对于利率平价掉期点向上偏离；市场外汇1年期掉期点相对利率平价掉期点出现向下偏离。 当前，人民币对美元的贬值预期主要来自以下三个方面：1）中美货币政策的走势分化，美联储降息受限，国内货币政策由“稳健”转为“适度宽松”；2）非美货币贬值下，强美元的压力外溢；3）人民币适度贬值有利于应对潜在的贸易摩擦，维持国内企业贸易竞争力。 展望：2025年美元有望保持相对强势，人民币对美元可能适度贬值，但对一篮子货币将保持相对稳定。2025年影响人民币汇率走势的最大不确定因素是特朗普关税政策的实施力度和节奏。预计若美元指数运行在107-110区间，美元兑人民币汇率将在7.3-7.5之间波动。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.强势美元再度来袭3 2.2023年强美元周期回顾6 3.人民币未来走势展望7 4.风险提示9 图表目录 图1特朗普政策促使非美货币贬值，美元走强3 图2美国11月制造业PMI大幅回升(%)4 图37月份以来，失业率回落、工资增速回升(%)4 图4美国通胀回落陷入停滞(%)4 图5当前市场预期2025年仅5月降息1次(%)4 图6欧洲通胀水平正在逐步回落(%)5 图7欧元区制造业PMI继续维持在低位(%)5 图8日本CPI同比增速边际放缓(%)5 图9日本PMI正在逐步转弱(%)5 图10上一轮强美元周期，市场掉期点向下偏离(Pips)6 图11掉期隐含利率高于美元市场利率（%）6 图12人民币对一揽子货币保持基本稳定(点)7 图137月份开始，美联储降息预期大幅升温（%）7 图14人民币中间价和离岸在岸即期汇率7 图153月期外汇掉期点走势(Pips)7 图166月期外汇掉期点走势(Pips)8 图171年期外汇掉期点走势(Pips)8 表1央行外汇储备在上一轮美元强势周期内相对稳定7 表2从对一篮子货币看，今年人民币表现相对较强9 2024年12月19日，美联储“鹰派降息”下，人民币汇率压力再度增加，离岸美元兑人民币汇率盘中最高触及7.3248，引发市场广泛关注。在特朗普再次当选、贸易保护政策可能助推美元进入新一轮强势周期的背景下，人民币汇率将如何演绎成为市场关注的焦点。本报告将回顾2023年强美元周期中人民币汇率的表现，并基于掉期市场与资金流动的分析，对未来人民币汇率走势进行展望。 1.强势美元再度来袭 近期，强势美元再度成为全球市场关注的焦点。我们认为，本轮美元走强主要受到特朗普政策预期的影响。我们认为、特朗普的政策主张将通过贸易流量、资本流动和货币政策等途径施压非美货币，从而推动美元走强。 从理论上讲，特朗普加征关税的政策可能会对美国出口国的货币造成贬值压力。首先，从贸易流量的角度来看，加征关税会提高美国从这些国家进口商品的成本与价格，从而降低进口需求。这将导致关税被征收国对美国的贸易顺差缩小，从而导致其货币贬值压力上升。 其次，从资本流动的角度来看，贸易战加剧了全球经济的不确定性，国际资本可能担心关税政策对被征收国经济带来的负面影响。如果被征收国出现资本流出，其货币面临的贬值压力也会随之增加。 图1特朗普政策促使非美货币贬值，美元走强 资料来源：华西证券研究所 最后，美国失业率保持在较低水平，通胀水平依然较高，再加上特朗普的减税、移民和关税政策，美国面临“再通胀”风险上升，因此美联储降息受限的可能性较大。与此同时，非美经济体的通胀有所回落，且存在应对美国贸易冲击的需求，导致这些经济体的货币政策将进一步宽松。美国与非美经济体的货币政策节奏差异将推动美元进一步走强。 当前美国经济的韧性较强，通胀回落陷入停滞。在经济数据方面，11月美国ISM制造业PMI指数录得47.5，符合市场预期，并较上月回升1.9个百分点，创近五个月以来的最高水平。美国11月失业率维持在4.2%，同时工资增长略有上升，环比增长0.4%，同比增长4%。尽管劳动力市场受飓风和罢工影响出现边际疲软，但整体仍保持坚挺。 通胀数据方面，美国11月CPI同比上升至2.7%，环比增速升至0.3%；核心CPI （不包括食品和能源）环比上涨0.3%，同比上涨3.3%。10月PCE价格指数同比增长2.3%（前值2.1%），环比增长0.2%与9月持平；核心PCE同比上涨2.8%（前值2.7%），环比上涨0.3%，与9月持平。美国通胀回落进程陷入停滞，11月CPI出现回升迹象。 美联储面临“再通胀的挑战”，美国未来降息存在较大的不确定性。失业率保持在较低水平，通胀水平仍然较高。同时，特朗普的减税政策、移民控制和关税措施可能推动工资增长和企业利润率进一步扩张，从而加剧高通胀固化的风险。 12月19日，美联储12月FOMC议息会议在降息25bp的同时，下调了2025年的降息预期，从9月份的降息100bp下调为降息50bp，出现了所谓的“鹰派降息”。明年大幅上调的通胀预期，压缩了未来的降息空间。 当前，市场预计明年1月美联储FOMC议息会议将大概率暂停降息，维持当前利率水平不变。同时，预计2025年全年仅在5月降息25个基点，较9月时对2025年降息100bp的预期大幅下调。 图2美国11月制造业PMI大幅回升(%)图37月份以来，失业率回落、工资增速回升(%) 美国:失业率:季调 美国:ISM:制造业PMI 51 50 49 48 47 46 45 44 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 43 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比(右) 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图4美国通胀回落陷入停滞(%)图5当前市场预期2025年仅5月降息1次(%) 美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 0 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：CME，华西证券研究所，时间截至12月19日 主要非美经济体通胀回落、经济增速放缓，后续降息路径较为清晰。欧元区经济持续放缓，欧元区11月制造业PMI终值45.2，持平于预期和初值，10月终值46。德国11月制造业PMI终值43.0，初值43.2，10月终值43.0。法国11月制造业PMI终值43.1，初值43.2，10月终值44.5。欧元区德、法两大火车头，动力依然不足。欧元区通胀环比回落，欧元区11月CPI同比初值2.3%，预期2.3%，前值2.0%；环比终值-0.3%，前值0.3%。欧元区11月核心CPI同比终值2.7%，前值2.7%，环比终值-0.6%，前值0.2%。12月2日，欧洲央行管理委员会成员、拉脱维亚央行行长MartinsKazaks表示，通胀已几乎得到控制，因此欧洲央行有理由继续降息。 日本11月受到能源成本上涨的影响，CPI同比增长2.9%，前值2.3%；环比上升0.4%，前值0.6%。11月CPI(剔除新鲜食品和能源)同比增长2.4%，前值2.3%；环比回升0.2%，前置0.3%。经济方面，2024年11月，日本制造业PMI终值为49，较前值持平，连续位于荣枯线之下。12月19日，日本央行将利率维持在0.25%不变。 图6欧洲通胀水平正在逐步回落(%)图7欧元区制造业PMI继续维持在低位(%) 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 1260 58 1056 854 52 650 48 446 244 42 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 040 欧元区制造业PMI 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图8日本CPI同比增速边际放缓(%)图9日本PMI正在逐步转弱(%) 日本:CPI:当月同比 日本:CPI(剔除新鲜食品和能源):同比 5 4 3 2 1 0 -1 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 -2 Markit日本制造业PMI 56 55 54 53 52 51 50 49 48 47 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022