宏观点评：近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望

宏观点评 近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望 事件：8月初以来，美债收益率与美元指数大幅上行，人民币汇率大幅贬值。作者 核心结论：近期美债收益率飙升几乎完全由美联储加息预期升温驱动，美元上涨主因 证券研究报告|宏观经济研究 2022年09月29日 欧洲能源危机加剧，人民币大贬则几乎完全由美元指数上涨驱动。看到今年底明年初：10Y美债收益率大概率在3%以上高位震荡，美元可能在年底迎来拐点，人民币贬值压力有望边际减轻，建议紧盯美国通胀走势、欧洲能源危机演化、中国央行干预进展。 1、近期美债收益率飙升，几乎完全由加息预期升温驱动。 8月初以来，10Y美债收益率由2.6%升至最高4.0%，全球资产价格也随之出现大幅 波动。长端美债收益率主要受经济、通胀、货币政策三者预期的影响，具体来看： （1）经济预期方面：8月初时10Y-2Y美债利差为-30bp，目前为-35bp，反映出市场对美国经济的预期略微更悲观，但变化不大。 （2）通胀预期方面：8月初时10Y美债盈亏平衡通胀率（美债与TIPS利差）为2.5%，目前为2.3%，反映出通胀预期有所回落，这会对美债收益率构成下行动力。 （3）货币政策预期方面：8月初时利率期货隐含的美联储加息峰值为3.3%，目前为4.6%，即加息预期升温了130bp左右，与美债收益率的上行幅度基本相同，因此这一轮美债收益率上行几乎完全由加息预期升温驱动。 2、近期美元指数飙升，主要受欧洲能源危机加剧、‚美强欧弱‛预期强化。 8月初以来，美元指数由105.4升至最高114.2，非美货币相对美元普遍大幅贬值。 美元指数的核心影响因素是美欧经济、货币政策的相对表现，具体来看： （1）经济相对表现方面：8月初以来市场对‚美强欧弱‛的预期有所强化，背后的原因是欧洲能源危机加剧。从6月开始，俄罗斯大幅缩减对欧洲的天然气供应，并在8月底完全停供，而欧盟约1/3的天然气依赖俄罗斯，受此影响，欧元区制造业PMI从7月开始连续3个月低于荣枯线，市场对欧洲经济的预期明显比美国更悲观。 （2）货币政策相对表现方面：利率期货显示，自8月初以来，欧洲央行加息预期的升温幅度高于美国，这背后反映的是欧洲能源价格大幅上涨、通胀压力比美国更大，欧洲央行不得不维持鹰派立场。正常情况下欧洲央行加息更快会对美元形成利空，但对当前而言，大幅加息会令欧洲经济雪上加霜，反而一定程度上提振了美元。 3、近期人民币快速贬值，几乎完全由美元指数上涨驱动。 8月初以来，在岸人民币即期汇率从6.74贬至7.20以上，创2008年后的最低水平。 归因看，主要受美元上涨和中美关系趋紧影响： （1）美元指数方面：8月初以来美元指数上涨8.3%，人民币汇率贬值幅度为7.5%，因此人民币贬值可以被美元指数上涨完全解释。实际上，同期人民币相对日元和英镑均有所升值，相对欧元和加元基本持平，参考一揽子货币的CFETS人民币汇率指数也仅小幅贬值1%，反映出人民币汇率仍具有较强韧性。 （2）中美关系方面：8月初以来，中美在地缘问题上冲突加剧，原定的关税豁免也未能如期落地，中美关系趋紧也在一定程度上对人民币汇率形成压制。 4、美债收益率、美元指数、人民币汇率走势展望： >美债收益率展望：美国通胀大概率已越过顶点，经济距离衰退也已不远，后续加息 预期和通胀预期均难再明显升温，从而美债收益率难再大幅上行。此外，前期报告中我们曾指出，历史上加息周期尾端时，10Y美债与联邦基金利率均出现80-160bp的倒挂，按照目前预期的加息路径，明年初联邦基金利率将达到4.5-4.75%，参照历史经验，届时10Y美债收益率将处在3.0-3.8%，依然是2011年后的最高水平。 >美元展望：截至9月底，欧洲天然气储备已超过往年同期水平，而市场对欧洲经济已经十分悲观，目前为止欧洲经济并未表现出比美国更不及预期的情况。需注意的是，9月27日北溪管道发生爆炸，预示着欧洲能源短缺的局面可能持续更长时间，从而短期内美元大概率继续保持强势。中长期看，美元走弱需要三个条件，一是欧洲经济的悲观预期被证伪，二是美国经济出现明确的衰退迹象，三是美联储正式转向，目前看来，三者均有望在年底得到确认。换言之，美元可能在年底迎来拐点。 >人民币汇率展望：近期央行已开始进行预期管理、并有足够多工具箱，包括9.26将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，9.27全国外汇市场自律机制电视会议就稳汇率‚喊话‛（‚外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义；可以充分发挥市场和政府‘两只手’的作用，人民银行积累了丰富的应对经验‛）。综合看，后续人民币汇率贬值压力有望边际减轻，但实质性缓解仍需等待美元走弱。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《转向和衰退，哪个会先来？——美联储9月议息会议点评》2022-9-22 2、《美国8月CPI略超预期，为何市场反应激烈？》 2022-9-14 3、《从杰克逊霍尔会议，看美联储加息和美股前景》 2022-8-27 4、《高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7 月CPI》2022-8-11 5、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-7-5 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：8月初以来，美债10Y-2Y利差变化不大图表2：8月初以来，市场通胀预期小幅下行 %10Y-2Y美债利差 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09 %10YTIPS收益率10Y盈亏平衡通胀率（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09 % 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：8月初以来，美联储加息预期与10Y美债收益率升幅基本相同图表4：8月初以来，市场对‚美强欧弱‛的预期有所强化 %利率期货隐含的美联储峰值利率10Y美债收益率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 %1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 10Y-2Y国债利差：美国-德国 ZEW经济景气指数：美国-欧元区（右轴） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0921-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：8月初以来，俄罗斯持续缩减甚至停止对欧洲供应天然气图表6：8月初以来，欧洲央行加息预期升温幅度大于美联储 俄乌冲突爆发 MCM/D180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 北溪1号输气量美元指数（右轴） 120 115 110 105 100 95 90 利率期货隐含年底政策利率：美国-欧元区 %美元指数（右轴）3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 120 115 110 105 100 95 90 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：8月初以来，人民币相对非美货币并未大幅贬值图表8：8月初以来，CFETS人民币汇率指数保持稳定 %8月初以来人民币相对主要货币汇率变动 即期汇率:美元兑人民币 0.3 -1.2 0.0 107.5 8 6 4 2 0 -2 -4 -8 -5.7 美 欧 日 英 加 元 元 元 镑 元 兑 兑 兑 兑 兑 人 人 人 人 人 民 民 民 民 民 币 币 币 币 币 -6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 CFETS人民币汇率指数（右轴，逆序） 22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09 100 101 102 103 104 105 106 107 108 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：历史上加息周期尾端，10Y美债收益率通常低于联邦基金利率80-160bp %联邦基金目标利率10Y美债收益率-联邦基金利率（右轴）%125 104 83 2 6 1 40 2-1 0-2 86889092949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：当前欧洲天然气储备已超过历史同期水平图表11：目前为止欧洲经济并未比美国更不及预期 %100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 欧洲天然气库存情况 400 300 200 100 0 -100 -200 经济意外指数：美国-欧元区美元指数（右轴） 120 115 110 105 100 95 90 85 80 当前满罐率 2015-2019同期均值 100 8887 91 97 95 87 86 90 89 77 61 欧洲总体德国法国意大利西班牙葡萄牙 19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的