2025年可转债年度策略：转债波澜，梦启新程

证券研究报告1 华安研究•拓展投资价值 敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所 证券研究报告 转债波澜，梦启新程 ——2025年可转债年度策略 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师:胡倩倩（S0010524050004）2024年12月20日 华安证券研究所 抓住转债机遇，扬帆起航——在市场风云变幻中坚守政策指引！ 转债行情走势——24年市场波动较大，整体呈上涨趋势。2024年初，受2023年四季度经济数据走弱等因素影响，转债市场持续下行，指数整体下跌。2月初，在央行宣布降准，中央汇金宣布增持ETF后，转债流动性迎来显著改善。5月末，股票市场成交量萎缩并步入回调阶段，转债市场陷入低谷。直至9.24国新办发布会召开，降息等一系列利好政策赋能正股强势反弹，转债市场随之大涨。12月9日中央政治局会议首提加强“超常规”逆周期调节，明确“要大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求”，转债行情随之上涨。 转债估值——以百元溢价率为基础，不同视角的估值变动特点。2024年转债估值在年初经历了显著波动，2月份达到最高点，随后市场持续下行。转债估值在不同类别下具有不同的特点。分评级来看，百元溢价率梯度性下降。信用评级较低的转债（AA及以下）具有较高的百元溢价率，随着信用评级的提升，百元溢价率逐渐下降。分价格来看低价转债溢价率抬升，多元化趋势明显。不同正股市值百元溢价率整体出现下降的趋势。分类型看偏股型转债正股弹性较弱，溢价率持续下行，不同类型的转债百元溢价率变动趋势大致相同。展望未来，随着市场环境的逐步改善和投资者信心的恢复，我们认为转债估值还有一定的修复空间。 转债条款新变化——转债下修、赎回和回售的整体变动。具体表现为：转债下修占比逐渐减少，2024年不下修转债占比88.21%，日渐成为主流；转债赎回的热情或将高涨，进一步推动市场活跃度的提升；转债回售数量下半年激增，2024年转债回售数量占比64.93%，预计2025年转债回售博弈或相对平缓。 转债市场的供需情况——供给端持续收缩，需求结构进一步发生变动。转债新发规模持续下降，截至2024年11月，转债发行38只，较去年同期120只大量减少。2025年净供给或进一步收缩。从行业结构看，供给端行业多元化，发行规模均有所收缩。市值发行情况，中小盘或将成为主导，发行主体质量持续优化。退市规模与数量自2019年保持平稳波动，预计平均存续期将持续增长。转债需求当中基金仍保持最大投资者地位，但需求结构发生明显变化。深交所中企业年金持仓占比下降，上交所中保险机构持仓占比抬升。 转债策略适用性——双低策略将大显身手，Alpha因子三低策略独树一帜。截至11月底，中证转债指数上涨2.43%，同花顺沪深全A指数上涨1.30%，横向对比中证转债指数存在补涨空间，趋势呈现逆势底部反转，转债市场有望突破震荡走势。短期来看，目前转债估值处于低位，债市将保持良好发展趋势，此时采取双低策略或将有利可图。长期来看，债市发展稳中向好，正股进行现金分红福利将促使转股价的下调，可转债价值增加，采取改良高股息策略可突出重围。历史回测结果看，Alpha因子三低策略始终保持超高的收益能力，在转债市场波动上行明显的背景下，Alpha因子三低策略不失为一种较好选择。 摘要—抓住机遇，扬帆起航—在市场风云变幻中坚守政策指引 低价券信用风险问题将得以缓解，转债估值预计向上修复。9月底国新办发布会的召开促使转债市场稳定性显著增强，同时12月9日的中共中央政治局会议释放的经济增长的积极信号为转债市场提供了一个更加稳固的增长基础。在权益市场的积极反弹推动下，预计2025年转债市场的低价券信用风险将得到有效缓解。同时转债市场在经历了一段时间的价格压缩后，市场估值已经开始显现出修复的迹象。随着宏观经济的改善、信贷条件的放宽以及地产行业的下滑压力得到缓解，市场的整体环境变得更加有利，市场对低价券信用风险的担忧降低，预计2025年转债市场的估值得到修复，低价转债吸引力增加，市场对转债的需求逐步释放。 2025年市场走势预计上涨，高科技领域、政策支持、扩内需三大市场热点凸显转债获利新板块。2024年信贷条件逐步宽松、房地产市场下行趋势逐步缓解，在政府补贴政策的推动下，国内需求逐步恢复。12月9日的中共中央政治局会议指出2025年经济工作，指引未来政策的方向，释放明年经济增长的积极信号，为转债市场提供了更加稳固的增长基础，低价转债吸引力增加，市场对转债的需求逐步释放。基于12月9日中央政治局会议强调的“提振消费，扩大内需”，我们建议从正股出发，方向上关注高科技领域、政策支持、扩内需三大市场热点： 以人形机器人、无人驾驶为代表的高科技领域相关板块。2024年利好政策频发下人形机器人板块景气提升，指数收盘价保持较高态势，成交量波动大，整体呈低开高走趋势。 政策支持下化债、并购重组等相关板块。受各地税收、土地出让收入不及预期影响，各部门杠杆率持续走高，债务化解难度加大，化债成为政策主要发力点。10月12日国新办举办新闻发布会重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”。此轮财政增量政策中，化债为国家财政明确发力方向。11月8日，全国人大常委会推出近年最大力度化债政策。展望2025年，受化债影响，银行板块具有较高配置价值。 促销费、扩内需政策利好下的家电、食品饮料板块。2024年食品饮料板块虽出现较大波动但整体仍居于高位。12月9日的中央政治局会议强调明年要大力提振消费、全方位扩大国内需求。而食品饮料板块作为顺周期板块，一系列促销费扩内需的利好政策的出台有望改善行业发展，提振市场情绪。从宏观环境判断，2025年食品饮料板块上市公司的环境较为有利，企业面临的成本压力较小，看好食品饮料板块走势。 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 4 2024转债市场波澜起，行业亮点何处觅？ 供需动态谁主宰，转债市场怎变迁？ 策略调整应时变，转债投资智何在？ 2025转债市场展新篇，何处探寻新方向？ 市场行情：2024年转债指数走势震荡，整体呈上涨趋势 2024年，转债行情走势波动较大，但整体呈现上涨趋势 回顾2024年，转债行情走势波动较大，但整体呈现上涨趋势，中证转债和上证转债两项指数的走势基本相似。具体可分为四个阶段: 第一阶段（年初至2月5日）：受2023年四季度经济数据走弱等因素影响，转债市场持续下行，指数整体下跌。 第二阶段（2月6日至5月20日）：2月初，在央行宣布降准，中央汇金宣布增持ETF后，转债流动性迎来显著改善。4月新“国九条”的出台引发了市场对退市风险的担忧，行情出现小幅度波动。4月底，住房政策的优化加上外资持续涌入，推动权益市场上继续回暖并持续至5月末。 第三阶段（5月21日至9月23日）：受正股走弱与信用风波的冲击，转债指数持续走低。5月末，股票市场成交量萎缩并步入回调阶段，转债市场信用风险逐步积聚，弱资质&低价转债行情遭遇冲击。后续转债信用评级的集中调整、广汇转债退市以及岭南转债违约事件进一步激化了市场信用风险，转债市场陷入低谷。直至9月底，随股票市场的回暖，转债市场才迎来趋势性反弹。 2024年转债行情走势图第四阶段（9月24日以来）：9.24政策加码与 9.26政治局会议是转债行情的转折点。9.24国新办发布会召开，降息等一系列利好政策赋能正股强势反弹，转债市场随之大涨。随后9.26中共中央政治局召开会议，表态要加大财政货币政策逆周期调节力度，进一步推动转债市场上涨。后续因投资者情绪降温影响，转债行情回调但仍整体仍呈波动上涨趋势。12月9日中央政治局会议首次提出加强“超常规”逆周期调节，明确提出“要大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求”，展现出政策表态积极性，转债行情随之上涨。 转债分行业行情：行业轮动交替，结构分化明显 行业结构分化，传媒行业及消费类涨幅领跑 分行业转债月涨跌幅（单位：%） 大类资产对比：创业板指数表现亮眼，中证转债指数表现稳定 转债收益与其他资产进行对比：创业板指数表现亮眼，中证转债指数表现稳定 在对比转债收益与其他资产的表现时，可以清晰地看到各类资产在年初至今的涨跌幅中呈现出不同的趋势。创业板指数在今年的表现尤为亮眼，其涨幅处于所有指数中的领先地位，具体数值达到了20.99%，显示出科技成长股在这一时期内的强劲势头。紧随其后的是沪深300指数，作为反映A股市场整体走势的重要标杆，其涨幅也达到了16.11%，表明市场整体呈现出积极向上的态势。与此同时，中证转债指数年初至今的涨幅虽然不及前两者，但也实现了5.02%的增长，显示出转债市场在复杂多变的市场环境中仍具备一定的投资价值。 20.99% 16.11% 14.06% 9.13% 7.24% 4.18% 5.02% -6.26% 2024年1月-11月各指数涨跌幅（单位:%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 南华工业品中票L50中证转债中证1000中证500上证指数沪深300创业板指 转债百元溢价率变动相对平稳 转债估值分评级：百元溢价率梯度性下降 在2024年的转债市场中，不同信用评级的转债百元溢价率呈现出明显的梯度性下降趋势。信用评级较低的转债（AA及以下）具有较高的百元溢价率，其中AA级达到了52.77%，AA级以下达到了42.02%。随着信用评级的提升，百元溢价率逐渐下降。评级稍高的AA+级转债百元溢价率为36.85%。而AAA评级的转债百元溢价率进一步下降至36.45%。 2024年不同评级转债百元溢价率（单位：%）2024年不同评级转债百元溢价率（单位：%） 转债估值分价格：低价转债溢价率抬升，多元化趋势明显 高价转债百元溢价率走低，不同正股市值转债百元溢价率呈下降趋势,未来将呈现多元化格局 不同价格转债百元溢价率的变动趋势大致相同。价格较低的转债，如小于100元的转债，其百元溢价率为40%左右，这可能与市场对于低价转债潜在的转股价值和上升空间的预期有关，100-120元区间的转债百元溢价率为39.92%，而120-130元的转债百元溢价率则进一步降低，为39.85%，需要注意的是，大于130元的转债却有较高的百元溢价率，达到60%左右。 不同正股市值百元溢价率整体出现下降的趋势。具体来说，市值小于50亿的转债，百元溢价率最低，为37.41%，其次为50到100亿元的转债，百元溢价率为43.26%，而100到200亿的转债百元溢价率最高，达到53.20%。 2024年不同价格转债百元溢价率（单位：%）2024年不同市值转债百元溢价率（单位：%） 转债估值分类型：偏股型转债正股弹性较弱，溢价率持续下行 偏债型转债百元溢价率持续高位，偏股型溢价率持续下探 不同类型的转债百元溢价率变动趋势大致相同，具体来看，2024年1月初，平衡型转债百元溢价率最低，为38.31%，其次为偏债型转债，达到43.95%，偏股型转债百元溢价率最高，为52.63%。 回顾2024年的百元溢价率走势，我们不难发现，这一指标在年初经历了显著的波动。特别是在2月份，百元溢价率一举达到了全年的最高点，但是自2月份的高点之后，百元溢价率便开启了持续的下行通道，投资者情绪逐渐趋于冷静。尽管期间不乏小幅反弹，但整体下行趋势明显。展望未来，随着政策持续发力、市场环境的逐步改善和投资者信心的恢复，预计百元溢价率将有望迎来一个向上修复的情况，为市场带来新的活力与机遇。 不同权益指数涨跌幅情况各异，其中非银金融行业指数表现尤为突出，涨幅最高。 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 不同权益指数涨跌幅情况单位（%） 年初至今涨跌幅 2024年不同类型转债百元溢价率（单位：%） 120 平衡型偏债型偏股型 100 80 60 4