策略深度专题：库存周期框架及应用

库存周期框架及应用证券研究报告 2024年12月21日 策略深度专题 导读：本报告深入分析中国自1998年以来的七轮库存周期及其对经济和市场的影响。股市在库存周期的前半期通常表现较好，债市则在主动去库存阶段表现最佳。商品市场在不同阶段显示出明显的价格波动规律。2024年7月以来，工业收入增速放缓，产成品存货同比下行，目前处于主动去库存的 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 开端。国内需求相对走弱，尤其是在消费和投资领域，导致企业收入增速放 缓。消费市场的信心不足限制了终端需求的释放，企业开始减缓生产，主动去库存以减轻库存压力。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备II和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。 库存周期复盘：七轮经济复苏的历程回顾。库存周期是经济衰退向复苏的转折点，通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。中国经历了七轮库存周期，每轮平均持续42.6个月。划分标准以工业企业营业收入见底时为被动去库存的开始，也是每轮周期的分界点。每轮周期中，库存去化阶段平均比补库存阶段长2个月。第一轮库存周期 （1998/05-2002/02）始于亚洲金融危机，中国政府通过房地产市场和股市投资的鼓励，创造了新的增长机会。第二轮库存周期（2002/03-2006/02）发生在中国加入WTO后，政府实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动了投资增长。第三轮库存周期（2006/03-2009/02）发生在经济高速增长时期，政府采取措施应对通胀和产能过剩问题。第四轮库存周期 （2009/03-2012/09）始于国际金融危机，政府实施了四万亿计划和适度宽松的货币政策，为中国经济提供了机遇。第五轮库存周期（2012/10-2015/12）发生在全球经济复苏放缓时，政府采取了一带一路战略和供给侧改革等政策，推动了经济质量升级。第六轮库存周期（2016/01-2020/02）始于世界经济低迷，政府积极推进结构性改革和市场稳定措施，带来了经济复苏。第七轮库存周期（2020/03-2023/02）发生在全球疫情冲击下，政府减税降费政策和数字经济发展为中国经济创造了新机遇。 此轮库存周期分析：当前阶段PPI仍在筑底，去库存趋势或将持续。由全部工业品的PPI同比和产品库存同比指标可得，PPI走势方向与库存走势方向基本一致，大部分情况下，库存走势稍滞后于PPI走势一季度至1年左右。自2024年7月以来，PPI降幅扩大，或反映出市场需求相对疲软和生产成本压力加大。随着PPI的持续下行，企业对未来价格上涨的预期减弱，去库存的意愿增强，以避免因价格下跌导致存货贬值的风险。在这种背景下，企业加速去库存，以求降低资金占用和成本风险，这一去库存趋势可能贯穿短期至中期，直至PPI企稳回升。 库存周期框架：对当下的投资启示。在历史库存周期中，股市在被动去库存和主动补库存阶段通常表现良好，显示出对经济复苏的敏感反应。当前，中国经济正处于这两个阶段的转换期，暗示着潜在的投资机会。然而，这一周期面临内需特别是房地产市场的拖累和外需出口增长的挑战，导致需求端拉动力偏弱。关注两类行业：一是需求强劲但库存低的行业，建议关注建议关注油服工程、服装家纺、冶钢原料、化学原料、化学制品、轨交设备II和国防军工；二是供给受限且库存低的行业，建议关注电子、农林牧渔、医药生物、传媒和计算机。 风险提示：海外地缘风险，政策落地时滞，市场需求进一步恶化风险。 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-消费领涨主题行情反映了什么？》2024-12-19 2《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》2024-12-16 3《投资策略：A股策略周报-三论市场 风格》2024-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.库存周期复盘：七轮经济复苏的历程6 2.从库存周期看大类资产表现：历史回顾与启示14 2.1.股市14 2.2.债市20 2.3.商品21 3.此轮库存周期分析：正处于主动去库存前期23 3.1.上游原料：大多处于被动补库存和主动去库存27 3.2.中游制造：被动去库存为主30 3.3.下游消费：主动去库存为主32 3.4.支持服务：主动补库为主35 4.财报视角下库存周期：补库意愿仍不足，扩产意愿有所降低36 4.1.库存周期：库存降幅开始收窄，但补库支出意愿不足状态延续36 4.2.资本开支：全A扩产意愿继续降低38 5.库存周期框架：对当下的投资启示41 6.风险提示42 图表目录 图1：库存周期从需求底部回暖、库存持续去化时开始6 图2：1998、1999年通胀率为负，形成通货紧缩局面7 图3：1999年“519行情”持续近一个半月7 图4：第一轮库存周期，被动去库存阶段持续25个月7 图5：2003-2004年投资快速增长8 图6：投资对拉动GDP增速影响较大8 图7：世界经济复苏和政策驱动下，第二轮补库周期较长8 图8：2006-2009年，贷款同比持续上升9 图9：2003-2009年固定资产投资增速处于历史高位9 图10：总需求高增下，第三轮经历了较长的主动补库存周期（2006/06-2008/05）9 图11：2010年中国GDP超越日本10 图12：2009年CPI、PPI同比回升10 图13：危机持续蔓延，第四轮库存周期经历较长的衰退阶段10 图14：2012年大宗商品价格指数下降10 图15：2014年CPI、PPI持续下滑10 图16：第五轮库存周期由内需拉动库存见底11 图17：第六轮库存周期处在世界经济低迷期，被动补库存阶段较长12 图18：疫情冲击下，2020年初固定资产投资同比骤降13 图19：2020年二季度GDP当季同比迅速回暖13 图20：疫情下全球经济陷入衰退，被动补库存和主动去库存阶段持续两年13 图21：七轮库存周期划分13 图22：股票市场每轮库存周期指数先升后降14 图23：股票市场被动去库存阶段涨幅最高，被动补库存阶段迅速下降（%）14 图24：库存周期各阶段股指收益率整体表现（%）15 图25：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均绝对收益率（%）15 图26：七轮库存周期中被动去库存阶段大类板块月均相对收益率（%）15 图27：七轮库存周期中主动补库存阶段大类板块月均绝对收益率（%）16 图28：七轮库存周期中主动补库存阶段大类板块月均相对收益率（%）16 图29：七轮库存周期中被动补库存阶段大类板块月均绝对收益率（%）16 图30：七轮库存周期中被动补库存阶段大类板块月均相对收益率（%）16 图31：七轮库存周期中主动去库存阶段大类板块月均绝对收益率（%）17 图32：七轮库存周期中主动去库存阶段大类板块月均相对收益率（%）17 图33：被动去库存阶段，各行业表现分化（%）（月均涨跌幅）18 图34：主动补库存阶段，上游中游行业表现较优（%）（月均涨跌幅）18 图35：被动补库存阶段，上游原料和金融房建表现好（%）（月均涨跌幅）19 图36：主动去库存阶段，上游表现不佳，中下游表现亮眼（%）（月均涨跌幅）19 图37：债市在每一轮库存周期中后期开始上行20 图38：债市在库存周期前期收益率表现较优（%）（月均涨跌幅）20 图39：库存周期前半段中证转债收益率提升较高，后期中证全债和中证国债收益率提升较高（%）（月均涨跌幅）21 图40：大宗商品市场价格在周期内先升后降22 图41：商品市场被动去库存阶段和主动补库存阶段表现较优（%）（月均涨跌幅）22 图42：被动去库存阶段商品市场均上行（%）（月均涨跌幅）22 图43：此轮库存周期正处于主动去库存阶段23 图44：当前阶段PPI仍在筑底，去库存趋势或将持续23 图45：房地产销售与库存周期25 图46：房地产投资与库存周期25 图47：基础设施建设投资与库存周期25 图48：制造业投资与库存周期25 图49：出口和库存周期呈正相关26 图50：美国制造业PMI26 图51：美国GDP同比增速26 图52：消费和库存周期相关性弱26 图53：社零与居民人均可支配收入26 图54：目前上游原料行业整体需求较弱，上游原料行业多被动补库27 图55：煤炭开采和洗选业处于主动补库状态27 图56：石油、煤炭及其他燃料加工业处于主动去库状态27 图57：石油和天然气开采业处于主动去库状态28 图58：开采专业及辅助性活动处于被动去库状态28 图59：化学原料和化学制品制造业处于主动去库状态28 图60：橡胶和塑料制品业处于被动补库状态28 图61：化学纤维制造业处于主动去库状态28 图62：非金属矿采选业处于主动补库状态28 图63：黑色金属矿采选业处于被动补库状态29 图64：黑色金属冶炼和压延加工业处于主动去库状态29 图65：有色金属矿采选业处于被动补库状态29 图66：有色金属冶炼及压延加工业处于被动补库状态29 图67：非金属矿物制品业处于被动去库状态29 图68：目前中游制造行业需求开始回暖，中游制造行业多被动去库30 图69：电气机械和器材制造业处于被动补库状态30 图70：仪器仪表制造业处于被动去库状态30 图71：通用设备制造业处于主动去库状态31 图72：专用设备制造业处于被动去库状态31 图73：金属制品业处于主动去库状态31 图74：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业处于主动去库状态31 图75：计算机、通信和其他电子设备制造业处于被动补库状态31 图76：下游消费行业库存调整以主动去库存为主32 图77：农副食品加工业处于主动去库状态32 图78：食品制造业处于主动去库状态32 图79：酒、饮料及精制茶制造业处于主动去库状态33 图80：医药制造业处于被动去库存状态33 图81：纺织业处于主动去库状态33 图82：纺织服装、服饰业处于主动补库状态33 图83：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业处于被动补库状态33 图84：文教、工美、体育和娱乐用品制造业处于被动补库状态33 图85：家具制造业处于主动去库状态34 图86：造纸和纸制品业处于被动补库状态34 图87：印刷和记录媒介复制业处于被动补库状态34 图88：木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业处于主动补库状态34 图89：电气机械和器材制造业处于被动去库状态34 图90：汽车制造业处于主动去库状态34 图91：支持服务行业多处于主动补库存阶段35 图92：电力、热力生产和供应业处于主动补库状态35 图93：燃气生产和供应业处于主动补库状态35 图94：水的生产和供应业处于被动补库状态35 图95：废弃资源综合利用业处于主动去库状态35 图96：24Q3全A非金融存货增速企稳回升，购买商品、接受劳务支付的现金同比增速支出边际下滑36 图97：从行业层面来看，多数行业处于主动去库和主动补库阶段37 图98：整体来看，上游原料、中游制造和支持服务库存增速放缓，下游必选消费、下游可选消费和地产建筑库存增速回升37 图99：除下游可选消费以外，其他各版块补库相关现金支出继续边际下行38 图100：24Q3全A非金融企业扩产意愿降低，固定资产及在建工程增速继续下行38 图101：行业层面，除煤炭、通信、国防军工、建筑装饰、公用事业和环保行业外，非金 融资本开支和固定资产&在建工程同比增速均处于历史低位39 图102：大类板块方面，仅下游可选消费固定资产及在建工程增速出现回升39 图103：大类板块方面，各大板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速均下行40 图104：各行业库存-收入分位数42 表1：历史七轮库存周期平均时长为42.6个月6 1.库存周期复盘：七轮经济复苏的历程 库存周期在需求触底回升时启