宏观深度：详解库存周期，误区、框架与研判

宏观深度 详解库存周期：误区、框架与研判 2023年09月13日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。 一、中国库存周期的基本框架再审视。1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征，实则资本开支与库存周期有相同的驱动因素，遵循3-4年的运行节律。2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程。中国的库存周期依次有 三个领先指标：需求（领先约14个月）-产出缺口（领先约6个月）-价格 （领先约2个月），可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标。3、 PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念。价格本身是推动库存周期演化的 重要变量，其对于库存周期的领先性意义更重要。剔除价格的所谓“实际库存”变化势必会慢于名义库存，也会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响，不利于我们研究判断库存周期的拐点。 二、详考当前库存周期的行业特征。1、工业原料行业：产能过剩可能制约补库存高度。价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位，而产能利 用率影响价格弹性，进而影响后续补库存的高度。目前化工和非金属等行业产能利用率偏低、塑料橡胶受到出口下行约束，可能限制其价格弹性和 补库存高度。2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声。装 备制造的多数行业呈现较高景气度，从多数行业工业增加值增速回升的情 况来看，进一步去库存的空间或许不大。尤其是，如果看到消费电子需求明显好转，以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途。消费制造行业的库存增速波动幅 度较小、库存体量占比也相对较低，对于整体工业产成品库存的影响相对较弱。2022年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌，整体行业景气处于历史低位，仍有进一步去库存空间。 三、本轮补库存的判断及经济含义。本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。从我们构建的领先指标组合来看，当前库存周期已进入探底和筑底过 程，有望在今年四季度看到向上拐点。从大类行业来看，上游原材料行业 已呈现出生产扩张加快，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。此外，当前中国工业中游和下游行业景气度的分化，可以放在全球产业链调整背景下来理解。从今年美国进口结构动向来看，由于中国装备制造业的产业链复杂性，其出口需求的韧性相对较强，而下游消费制造业 则面临较大的产业链转移压力。不过，本轮补库存存在总需求扩张不足和 产能过剩逐渐凸显两大限制性因素，对库存周期向上的高度，及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、中国库存周期的基本框架再审视4 1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式4 2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程5 3、PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念7 二、详考当前库存周期的行业特征8 1、工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度8 2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声10 3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途12 三、本轮补库存的判断及经济含义13 图表目录 图表1中国的“朱格拉周期”在现有数据体系下并不典型4 图表2企业的资本开支（尤其中游装备制造业）也受到库存周期驱动5 图表3产出缺口领先产成品库存约6个月5 图表4社融增速领先产成品库存约14个月6 图表5PPI领先产成品库存约2个月6 图表6存货变动在我国GDP核算中影响不大6 图表7产成品存货在我国工业企业营业成本中约占5%6 图表8产成品库存变动滞后于工业生产、而非相反7 图表9PPI与产成品库存的主要影响因子不同7 图表10PPI波动的影响因子较为集中地分布在上游行业8 图表11原材料行业利润与PPI高度相关9 图表12原材料行业库存变化滞后于PPI9 图表13原材料行业投资受去产能政策影响较大9 图表14非金属和化工行业产能过剩问题凸显9 图表15我国制造业各行业终端需求占比拆分10 图表16装备制造行业库存去化程度不高11 图表17但从生产扩张来看进一步去库存空间或已不大11 图表18金属制品和电子设备拖累装备制造总体盈利表现11 图表19装备制造业投资增长受到产能利用率下行约束11 图表20近年来我国制造业投资的拉动力集中在装备制造、工业原料、医药、食品等行业12 图表21消费制造行业景气度总体低迷13 图表22消费制造业库存增速波动幅度较小13 图表23医药和食品行业工业增加值负增13 图表24医药和食品行业库存增速水平不低13 图表25去年四季度以来美国从中国进口的占比显著下滑14 图表26美国从中国进口机械设备的降幅相对较小14 图表27美国从中国进口机械设备的结构(SITC二级分类)14 图表28美国从中国进口劳动密集型产品的结构14 图表29近三年来装备制造业投资增长“一枝独秀”15 图表30消费制造行业生产修复程度仍低15 2023年7月中国工业企业产成品存货同比降至1.6%，已处于1996年有数据以来的6.8%分位水平，本轮去库存的主要下行势能已得到体现，市场对于后续补库存的临近及其对经济增长的可能拉动愈发期待。本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。 我们认为，本轮中国库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。根据我们构建的领先指标组合来看，当前库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。综合行业分析来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。不过，本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素，对库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。 一、中国库存周期的基本框架再审视 1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式 库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约为3-4年，是宏观研究中观察到的最主要经济周期。以工业企业产成品库存累计同比增速表征，其历史运行基本稳定遵循3-4年的规律、且为月度数据，对资本市场来说有较高的研究价值和指示意义。 而对于更长的中周期——所谓长约9-10年的朱格拉周期或称产能周期，在目前我国的数据语境下较为模糊。从常用的固定资产投资完成额数据来看，可以大致认为我国在1990年-2000年、2000年-2010年走过了两轮朱格拉周期，但2010年之后固定资产投资增速持续下行，并未重现周期运行规律。采用学术界对中国固定资本存量的最新估算，约可认为中国在 2016年开启了最新一轮朱格拉周期，但对于后续周期的演化（譬如是否2019年即已步入本轮周期的下行阶段），仍然难以前瞻性辨别。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征，实则不甚准确，企业的资本开支增长与库存周期有相同的驱动因素，遵循3-4年的运行节律。 图表1中国的“朱格拉周期”在现有数据体系下并不典型 %70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 中国:固定资产投资完成额:累计同比:年度 中国:全社会固定资产投资完成额:名义同比% 许永洪等（2022）估算：固定资本存量总计，右轴25 20 15 10 5 0 818385878991939597990103050709111315171921 资料来源:Wind，许永洪,王璐,杜瑶.中国固定资本存量与研发资本增长效应重估[J].数量经济技术经济研究,2022,39(11):22.，平安证券研究所 图表2企业的资本开支（尤其中游装备制造业）也受到库存周期驱动 上市公司资本开支现金流净额_同比 制造业中游装备制造工业企业:产成品存货:同比，右轴 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0708091011121314151617181920212223 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源:Wind，平安证券研究所 2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程 库存周期的形成类似于“蛛网模型”，产出缺口和价格在其中具有核心地位。当产品“供不应求”（产出缺口为负）时，产品价格上涨，企业增加生产以提升盈利，产品供需格局从“供不应求”逐步向“供过于求”转变（产出缺口由负转正），在此过程中，产成品库存逐渐积累、产品价格见顶回落。随着产品价格下跌，企业开始减少生产，产成品库存逐渐消耗，产 品供需格局再度向“供不应求”过渡（产出缺口由正转负）。这个过程周而复始。这个“蛛网模型”不断循环的关键在于两个粘性：一是，产品价格粘性，其对于产品供需格局变化的反应存在滞后；二是，企业产出决策粘性，其对于价格变化的 反应也存在一定滞后。而给这个“蛛网模型”注入动力的是产品需求的波动。因此，库存周期依次有三个领先指标：需求- 产出缺口-价格。 这种领先性在中国的宏观数据上能够得到验证。我们采用社融增速表征需求的外生变化，采用工业增加值季节性调整后剔除趋势项的方法计算工业产出缺口，采用工业品价格指数PPI。可以观察到，需求指标领先产成品库存增速约14个月，产出缺口领先产成品库存约6个月，价格领先产成品库存约2个月。这可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标：1)按照截至7月的产出缺口计算，今年5月以来中国工业的负产出缺口开始呈现收敛迹象，指向11月前后有望看到产成品库存增速的向上拐点；2）7月PPI同比开始见底回升，指向9月前后产成品库存增速有望见底；3）社融增速在2020年3月 到2021年9月走出了一轮小周期，此后一直呈现窄幅波动，且从2022年6月开始再度趋于下行。这意味着近两年来总需求并未出现大的向上脉冲，从而本轮库存周期的上行空间或许不大。 图表3产出缺口领先产成品库存约6个月 累计同比，%工业企业产成品存货 产出缺口(截至2019)滞后6个月,右轴% 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 产出缺口(2020以来)滞后6个月,右轴 05070911131517192123 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表4社融增速领先产成品库存约14个月图表5PPI领先产成品库存约2个月 累计同工业企业产成品存货 累计同 % 工业企业产成品存货% 比，%35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 社融增速滞后14个月，右轴 比，% 3535 30 3025 2520 2015 1510 5 100 5(5) PPI同比滞后2个月，右轴 15 10 5 0 (5) (10) 0507091113151719212305070911131517192123 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 此处引申出一个需要澄清的问题是，存货增长本身并不是驱动经济增长的直接动因，而是