美联储12月议息会议点评：鹰派降息，明年降息节奏或调整

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 鹰派降息，明年降息节奏或调整 ——美联储12月议息会议点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月21日 证券研究报告 |报告要点 12月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.25%-4.5%。当日美股下跌，美债利率上行，美元指数DXY上行，黄金走低。虽然如期降息，但美联储接下来的降息节奏和剩下的降息次数可能随经济情况做相应的调整。新的点阵图显示2025年降息或仅2次。鲍威 尔认为经济数据总体较好，就业和通胀的风险接近平衡，美国已经避免了衰退。美联储12月公布的经济预期概要中略微下修了失业率的预期，上修了通胀预期。我们仍认为美国经济不着陆的概率较大，美国经济或能避免衰退。 |分析师及联系人 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明1/26 宏观经济|宏观点评 2024年12月21日 宏观点评 鹰派降息，明年降息节奏或调整 ——美联储12月议息会议点评 相关报告 1、《生产保持韧性，需求有所分化——11月经济数据点评》2024.12.18 2、《美联储大概率继续小幅降息——美国11 月CPI数据点评》2024.12.13 扫码查看更多 摘要 美联储如期降息25个基点 12月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.25%-4.5%。12月降息25个基点有一票反对，BethM.Hammack认为不应该降息，应该暂停，维持利率在当下水平。当日美股下跌，美债利率上行，美元指数DXY上行，黄金走低 美联储或调整降息节奏 从会议发布的声明来看，12月声明的变化相对较少，关于通胀和就业的表述都没有变化。唯一的变化是关于美联储的立场，在关于调整政策利率的考虑里，新增了“程度和时间”的限制词，意味着美联储接下来的降息节奏和剩下的降息次数可能随经济情况做相应的调整。新闻发布会上鲍威尔认为经济数据总体较好，就业和通胀的风险接近平衡，美国已经避免了衰退。 点阵图显示2025年降息或仅2次 9月的点阵图显示认为2025年降息4次和5次的委员人数都为6人。而到12月 的点阵图，认为降息2次的有10人，2025年降息的次数相较于9月大概下降了2 次左右。 美国经济的预期仍较乐观 美联储12月公布的经济预期概要中仍然整体维持了经济不着陆的预测，略微下修了失业率的预期，上修了通胀预期。12月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数从2%上调到2.5%。失业率下调到4.2%；2025年GDP增速上调到2.1%，失业率也只增长到4.3%。政策利率预期显示的未来利率更高了一些，2025年的政策利率从3.4%上调到3.9%，2026年的政策利率从2.9%上调到3.4%。我们仍认为美国经济不着陆的概率较大，美国经济或能避免衰退。 缩表继续减速运行，流动性整体仍充裕 从6月开始缩表的速度调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。截止到2024年11月，总缩表规模约为19047亿美元。 美联储现在持有的证券规模缩减到了约6.6万亿美元。担保隔夜融资利率99分位 和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，2024年9月也曾出现波动，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平，2025年9月或值得关注。 风险提示：美国经济降温超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.12月鹰派降息25基点5 1.112月再次降息25个基点5 1.2投票情况显示降息有一票反对7 1.3市场的反应：当日股市下跌，债市利率上行8 2.鲍威尔：美国已经避免了衰退10 2.1声明的唯一变化10 2.2新闻发布会要点11 3.点阵图显示2025年降息或仅2次11 4.美国经济或不着陆的预期不变12 4.1通胀继续回落，就业接近平衡12 4.2经济预期概要显示经济不着陆21 5.缩表6月已降速22 5.1缩表6月已减速22 5.2实际缩表的情况23 6.风险提示25 图表目录 图表1：12月会议前美联储未来降息概率(%)5 图表2：12月会议后美联储未来降息概率(%)6 图表3：2025年降息的概率6 图表4：本轮周期加息的投票情况8 图表5：12月18日美国股市收盘的反应(%)9 图表6：12月18日美国国债利率收盘变化(基点)9 图表7：2024年12月18日标普500不同行业表现日变化9 图表8：美联储12月会议总结10 图表9：点阵图对比11 图表10：2024年底美联储预期降息幅度的投票委员人数12 图表11：美国通胀数据(%)13 图表12：美国11月CPI和主要分项(%)14 图表13：劳动力供给和劳动力需求（百万人）15 图表14：贝弗里奇曲线(%)15 图表15：3个月平均的新增非农就业(万人)16 图表16：6个月平均的新增非农就业(万人)16 图表17：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)16 图表18：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)17 图表19：70年代和当下CPI和政策利率对比，70年代时间轴(%)18 图表20：实际利率和自然利率(%)19 图表21：实际利率和自然利率，70年代时间轴(%)19 图表22：联邦基金利率和国债利率（%）20 图表23：国债利率顶点领先联邦基金的月数20 图表24：FOMC经济预期概要(SEP)中位数21 图表25：本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元）23 图表26：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）24 图表27：美联储持有证券(亿美元)24 图表28：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)24 1.12月鹰派降息25基点 12月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.25%-4.5%。当日美股下跌，美债利率上行，美元指数DXY上行，黄金走低。 1.112月再次降息25个基点 12月美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4.25%-4.5%，美 联储今年以来第三次下调政策利率，共降息100个基点。美联储认为劳动力市场在温和冷却，通胀整体仍在回落，虽然下行的速度略慢于之前预期，下调政策利率符合其政策目标。 会议前期货市场认为12月降息概率略高于95%，不降息的概率不到5%。开会前市场也已经基本消化了降息的预期。我们认为目前来看美联储的利率水平可能还仍略高于中性的利率水平，就业市场的冷却仍较为温和，通胀也在继续回落，大概率继续小幅降息。 图表1：12月会议前美联储未来降息概率(%) 9.90% 0.40% 7.60% 2 2.40% 3 20.30% 7.50% 1.70% 0.20% 12/10/2025 0.50% 11.00% 29.50% 32.70% 18.90% 6.20% 1.20% 0.10% 10/29/2025 0.50% 12.80% 2.40% 3 2.70% 3 16.50% 4.40% 0.60% 0.00% 9/17/2025 0.70% 16.20% .00% 37 31.50% 12.20% 2.20% 0.10% 0.00% 7/30/2025 0.80% 19.50% .80% 40 29.60% 8.50% 0.80% 0.00% 0.00% 6/18/2025 1.40% 30.30% 0% 47.0 19.10% 2.20% 0.00% 0.00% 0.00% 5/7/2025 1.80% .30% 40 0% 49.4 8.50% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3/19/2025 3.80% 79.90% 16.30% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1/29/2025 4.60% 95.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 12/18/2024 275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475 日期 资料来源：CME，国联证券研究所 12月会议后，2025年降息的预期显著下调，降息一次及以上的概率跌到仅略高于80%,降息2次及以上的概率不足50%，降息3次及以上的概率不到20%。市场认为在新政府上台可能加大通胀风险的预期下，美联储的降息空间显著收窄了。 图表2：12月会议后美联储未来降息概率(%) 10/29/2025 0.30% 2.20% 10.80% 8.70% .40% 19.60% 17.50% .50% 9.70% 12.60% 3.10% 0.50% 12/10/2025 36 2 38 2 21.60% .20% 40 27.50% 9.00% 1.50% 0.10% 9/17/2025 6.80% 2 40% 43. 23.70% 5.50% 0.60% 0.00% 7/30/2025 0.30% 3 10% 45. 20.90% 3.50% 0.20% 0.00% 6/18/2025 90% 42. 00% 46. 10.50% 0.60% 0.00% 0.00% 5/7/2025 0% 51.2 00% 45. 3.80% 0.00% 0.00% 0.00% 3/19/2025 91.40% 8.60% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1/29/2025 325-350350-375375-400400-425425-450 300-325 日期 资料来源：CME，国联证券研究所 图表3：2025年降息的概率 数据前数据后 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1次2次3次 资料来源：CME，国联证券研究所 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问 题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久1。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。9月会议正式开始降息，现在是加息周期的第四个问题，降息的节奏如何，何时会暂停。今年降息节奏是从9月开始的每次会议都降息了，从12月会议的情况看，美联储明年可能开始暂停。 1.2投票情况显示降息有一票反对 12月降息25个基点有一票反对，BethM.Hammack认为不应该降息，应该暂停，维持利率在当下水平。 本轮加息和降息周期总共有4次出现了反对票。9月降息50个基点虽然获得了多数委员的支持，但是MichelleW.Bowman投了反对票，她认为应该只降25个基点。2022年的3月和6月也有两位委员投了反对票。2022年的3月JamesBullard认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定多25个基点；而2022年6月则相反，EstherGeorge认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定少25个基点。 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 图表4：本轮周期加息的投票情况 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.3市场的反应：当日股市下跌，债市利率上行 当日美股下跌，到收盘，三大股指全部下行，纳斯达克下跌3.56%，标普下跌2.95%，道琼斯下跌2.58%。 3个月的美国国债收益率收盘下降2个基点，2年美国国债收益率上涨10个基点，10年期美国国债收益率上涨10个基点。 美元指数DXY上行，黄金走低。 图表5：12月18日美国股市收盘的反应(%)图表6：12月18日美国国债利率收盘变化(基点) 0.0%12 道琼斯 标普500 纳斯达克 2年 10年 3个月 -0.5%10 -1.0%8 -1.5%6 -2.0%4 -2.5%2 -3.0%0 -3.5%-2 -4.0%-4 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：