南华宏观2025年度展望：穷尽旧路，开启新程

南华宏观2025年度展望：穷尽旧路，开启新程(1220) 潘响 . 南华宏观2025年度展望 2024-12-2017:00:39 穷尽旧路，开启新程 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2024年12月20日 摘要 回顾2024年，经济总体平稳增⻓，但结构性⽭盾仍然存在。居⺠和企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱。房地产市场的调整叠加有效需求的不⾜，导致政府部⻔扩张能⼒受限。居⺠、企业和政府陷⼊了负反馈循环之中，⽽出⼝成为2024年经济的最⼤亮点。然⽽，随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像2024年那样成为经济的重要 ⽀撑，经济亟需破局求变。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 展望2025年，破除负反馈循环的关键在于打破低通胀格局，这主要取决于需求端居⺠收⼊及就业情况，以及供给端产能出清情况。同时，明年出⼝的不确定性相对较强，其对经济的⽀撑作⽤可能不及2024年，因此需要政策的积极作为。12⽉经济⼯作会议的召开，使得政策成为明年经济开启新篇章的⼀⼤重要看点。明年货币政策将适度宽松，降息空间可能不会低于今 年。财政政策将更加积极，明年⼴义财政⾚字率并不低，如果财政资⾦使⽤得当，对经济的⽀撑作⽤将相对较强，政策整体节奏可能会提前发⼒。 1、回顾2024：破局求变 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从总量⻆度来看，2024年经济实现平稳增⻓，但结构性⽭盾仍然存在。从经济结构的⻆度来看，居⺠和企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱。同时，房地产市场的调整叠加有效需求的不⾜，导致政府部⻔扩张能⼒受限。居⺠、企业和政府陷⼊了 负反馈循环之中。出⼝成为2024年经济的最⼤亮点。然⽽，随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像2024年那样成为经济的重要⽀撑。因此，经济亟需破局求变。 1.1从三驾马车看2024年经济 三驾马车对GDP拉动情况 对GDP累计同比的拉动：货物和服务净出口 对GDP累计同比的拉动：最终消费支出 对GDP累计同比的拉动：资本形成总额 5 0 22/06 source：同花顺,南华研究 22/12 23/06 23/12 24/06 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从总量⻆度分析，2024年经济显⽰出边际放缓的趋势，⽽2023年经济则更多呈现出N型⾛势。那么，为什么2023年经济经历了⼩幅波动，⽽2024年经济在第⼆、第三季度均显⽰出边际放缓呢？或许我们可以通过分析拉动GDP增⻓的三驾⻢⻋来⼀探究竟。2023年，消费是拉动经济增⻓的重要⼒量，但在2024年，消费对GDP的拉动作⽤却开始逐季下滑。与此同时，2024年投资对GDP的拉动效果也弱于2023年。出⼝⽅⾯，2023年与2024年对GDP的拉动分别为负向和正向。为何三驾⻢⻋在2023年与2024年展现出不同的拉动效果呢？ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.1.1居⺠企业的负向循环导致消费动⼒持续偏弱 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 要探究今年消费动⼒为何持续偏弱，我们可以追溯到消费意愿和消费能⼒这两个影响消费的关键因素。从消费意愿的⻆度来看，2024年的消费意愿并不低于过去7年的均值，并且与前5年相⽐，保持在相对较⾼的⽔平。因此，2024年消费动⼒的持续偏弱可能更多地受到消费能⼒的影响。通过观察居⺠⼈均可⽀配收⼊的累计同⽐增⻓，可以明显看出2024年居⺠可⽀配收⼊的增速明显低于2023年的6.3%，并且呈现出持续下⾏的趋势。居⺠可⽀配收⼊增速的变化与2024年居⺠消费增速的变化趋势相吻合，进⼀步证实了消费动⼒减弱主要是由于居⺠收⼊增⻓放缓所导致。⽽收⼊增速放缓的深层原因⼜是什么呢？考虑到 社零消费与人均可支配收入同比情况 % 社会消费品零售总额:累计同比 居民人均可支配收入：累计值：同比(右轴) 20 0 -20 15/12 source：同花顺,南华研究 17/12 19/12 21/12 23/12 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 ⼯资性收⼊在居⺠可⽀配收⼊中的占⽐⾼达57%，因此，要解答这个问题，我们需要从企业层⾯出发，探究居⺠收⼊增速持续下降的原因。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从企业端来看，⼯业企业的产能利⽤率⽬前仍处于相对较低⽔平。2024年9⽉的产能利⽤率为75.1%，位于历史分位数的31.2%，这也使得PPI同⽐持续处于负值区间。除此之外，2024年下半年⼯业企业的利润总额持续为负，企业利润的疲软在⼀定程度上拖累了居⺠就业。消费者信⼼就业指数在第⼆季度⼤幅下降，之后持续处于较低⽔平。 产能利用率情况 % 中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 中国:工业产能利用率:当季值(右轴) 50 25 0 -25 21/06 source：wind,南华研究 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 刷新 企业利润情况 % 规模以上工业企业：利润总额：累计同比 200 100 0 15/12 source：同花顺,南华研究 17/12 19/12 21/12 23/12 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 消费者信心指数就业和收入指数 消费者信心指数：就业 消费者信心指数：收入 120 100 80 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 source：同花顺,南华研究刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 通过以上分析，我们可以看到，当前居⺠和企业陷⼊了⼀个负向循环。居⺠端受到疫情冲击，资产负债表受损，导致消费需求减弱。⽽消费需求的减弱进⼀步导致企业产能利⽤率下降，企业经营利润恶化。恶化的经营利润反过来⼜影响居⺠收⼊，导致居⺠需求进⼀步收缩，从⽽形成了⼀个螺旋式下降的过程。这⼀负向循环的最直观表现是CPI和PPI的同⽐变化。PPI同⽐持续为负，反映出⽣产端产能利⽤率相对较低；CPI同⽐增速的中枢位于0.3%左右，显⽰出终端需求持续偏弱。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 中国PPI:同比和中国CPI当月同比 % 中国PPI:同比 中国CPI当月同比(右轴) 10 0 20/12 21/12 22/12 23/12 source：同花顺,南华研究刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.1.2房地产市场调整、有效需求不⾜导致政府部⻔扩张能⼒不⾜ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 如果单纯从投资对GDP累计同⽐的拉动情况来看，2024年三季度资本形成总额对GDP累计同⽐的拉动为1.26%，⽽2023年资本形成总额对GDP累计同⽐的拉动为1.52%，投资在2024年对GDP的拉动略低于2023年。具体从固定资产投资分项中可以看到，拖累2024年投资的主要是地产投资，⽽制造业投资是拉动投资的主要分项，在2024年制造业投资随着设备更新政策以及出⼝的⾼景⽓度整体增速表现并不弱，这在很⼤程度上⽀撑了固定资产投资增速。 固定资产投资完成额累计同比情况 % 固定资产投资完成额：累计同比 固定资产投资完成额：房地产业：累计同比 固定资产投资完成额：制造业：累计同比 固定资产投资完成额：基础设施建设投资:累 25 0 -25 15/12 source：同花顺,南华研究 17/12 19/12 21/12 23/12 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 但基础设施投资增速受到上半年政府性基⾦⽀出增速较慢的影响，在上半年表现不及2023年，但在9⽉之后开始逐步加快。财政⽀出偏弱的主要原因是财政收⼊增速缓慢，2024年前11个⽉⼀般公共预算收⼊仅完成了全年⽬标的89%，⽽政府性基⾦收 税收收入和国有土地使用权出让累计同比情况 % 一般公共预算收入:税收收入:累计同比 国家政府性基金收入:地方:国有土地使用权出让:累计同比 50 0 15/12 source：同花顺,南华研究 17/12 19/12 21/12 23/12 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 ⼊的完成度更低，仅达到了全年⽬标的60%。⽽财政收⼊持续偏弱最主要的原因是当前地产深度调整，⼟地出让⾦收⼊持续锐减，叠加经济有效需求不⾜，致使财政收⼊增速放缓。财政收⼊增速的放缓制约了财政⽀出的增⻓。要解决财政收⼊问题，除了需要推动房地产市场⽌跌回稳外，还需要在财税体制改⾰上加⼤⼒度，增强地⽅⾃主财政能⼒，拓宽地⽅税源。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.1.3出⼝是今年经济最⼤的亮点 受海外制造业复苏以及制造业补库的影响，2024年出⼝增速持续表现强劲。2024年，美国制造业库存同⽐开始逐步回升，并在2024年3⽉之后保持正增⻓。同时，欧元区经济景⽓指数⾃2023年10⽉以来也维持在相对较强的⽔平。出⼝增速的改善成为2024年经济的⼀个亮点，它不仅带动了国内企业的⽣产，还促进了制造业利润的改善，从⽽在⼀定程度上对冲了国内需求的边际减弱。 我国出口增速情况 % 出口金额:累计同比 出口金额:当月同比(右轴) 15 10 5 0 24/02 source：同花顺,南华研究 24/04 24/06 24/08 24/10 刷新 1.2面对明年复杂的国际环境，国内经济需要破局求变 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 对⽐去年和今年的经济结构，可以明显看出，今年经济仍然处于负反馈循环之中，结构性⽭盾依旧存在。出⼝成为今年对冲经济下⾏压⼒的重要⼒量，但随着特朗普的上任，明年的国际环境可能变得更加复杂，出⼝可能难以继续像今年这样成为经济的重要⽀撑，经济需要破局求变。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2、展望2025：穷尽旧路，开启新程 展望明年，破除负反馈循环的关键在于打破低通胀格局，这主要取决于需求端居⺠收⼊及就业情况，以及供给端产能出清情况。我们认为，如果依赖市场⾃发⼒量修复，⾛出低通胀格局可能需要相对较⻓的时间。同时，明年出⼝的不确定性相对较强，加征关税初期可能会引发抢出⼝现象，这可能会在上半年对出⼝形成⼀定⽀撑。总体来看，中美贸易战对出⼝增速及国内经济的影响相对有限，但出⼝对经济的⽀撑作⽤可能不及2024年。因此，需要政策的积极作为。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 12⽉中央经济⼯作会议的召开，使政策成为明年经济开启新篇章的⼀⼤重要看点。1、货币政策将适度宽松。时隔多年，货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，明年货币政策整体空间较⼤，降息空间可能不会低于今年。2、明年财政政策将更加积极。明年⼴义财政⾚字率并不低，如果财政资⾦使⽤得当，对经济的⽀撑作⽤将相对较强，政策整体节奏可能会提前发⼒。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.1走出负反馈循环的关键是要打破低通胀格局 居⺠和企业⾛出负向循环的关键是要打破低通胀格局。我们认为，判断居⺠和企业是否跳出负向循环的主要观察指标是物价指数。具体来说，通过CPI同⽐变化来观察未来需求端的情况，通过PPI同⽐变化来观察⽣产端的状况。那么，未来是否能够打破当前的低通胀格局呢？ 2.1.1未来CPI同⽐关键看有效需求 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 要讨论CPI同⽐，就离不开对有效需求的分析。未来主要关注两个⽅⾯：⼀是居⺠收⼊的修复，⼆是未来消费端的政策⽀持。从居⺠收⼊修复的⻆度来看，主要关注⼯资性收⼊、经营性净收⼊以及财产净收⼊。⼯资性收⼊和经营性净收⼊取决于未来企业的利润状况，⽽企业利润⼜与有效需求密切相关。因此，居⺠需求与企业⽣产经营息息相关。如果单纯依靠居⺠和企业 ⾃发修复，明年的居⺠收⼊和就业情况可能并不乐观，CPI同⽐仍可能处于相对低位。因此，我们需要关注外部⼒量的⽀持，即未来消费端的政策⽀持。 今年消费端的主要政策是“以旧换新”政策。从总体政策效果来看，这⼀政策对四季度经济具有显著的⽀撑作⽤。对于家电、汽⻋等