2023年度A股策略展望：旧周期复位，新繁荣起点

年度策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年12月27日 旧周期复位，新繁荣起点——2023年度A股策略展望 周期复位，先重启、再升级——2023年四大宏观拷问。 1）海外经济究竟什么时候衰退？整体的结论是，海外大概率衰退、小概率危机。美欧上半年共振回落，意味着外需存在进一步下行压力；美元或已见顶，美联储大概率在23H2转向，而美股走势预计先抑后扬。 2）防疫优化后，基本面到底怎么走？短期内取决于疫情达峰节奏，但长期看，防疫优化比较确定地利好经济恢复，行业上出行链、服务业消费弹性相对较高，此外，医药、金融服务业、信息服务业也值得关注。 3）长期趋势与周期波动，谁更重要？长期看，去地产化与新旧动能转换是大势所向，但需求哪里来，可能是现阶段宏观的最大命题。历史上，每当出口周期转负后，都对应内需政策的全面发力。 4）按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？我们不认为，资产负债表衰退会在中国上演。2023年，周期复位，先重启、再升级。只是经济重 启的路径与以往有很大不同：1、地产修复的路径，2、出口与疫情的不确定性，3、疫后通胀的阴影等。 A股市场展望：先有旧周期复位，后有新繁荣起点。 ——A股熊牛转换，没有贝塔，就没有阿尔法。周期信号灯已经亮起，三大贝塔负反馈结束，标志着A股攻守之势异也。节奏上是先贝塔、后阿尔法。一句话，没有宏观需求的正常化，就不存在所谓结构牛。 ——2022年末攻守转换，这一阶段的核心就是贝塔反转。主线选择：港股>A股，地产链>消费核心资产>出行链；风格排序：大盘蓝筹>中小市值、内需博弈>外需依赖、来年增长>即期业绩。 ——贝塔行情何时转向阿尔法？历史上，结构性行情接力的基本面条件：PMI持续扩张、盈利预期回升半年、长端利率升至3.3，以目前的情况看，未来1-2个季度可能都达不到转向的条件。 ——西落、东升，“扩内需”行情有什么特征？历史上出口周期转负、内需全面发力，通常对应牛市行情启动，且市场风格整体偏向大盘蓝筹，金融周期&消费为代表的内需依赖型行业占优。 ——什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短。盈利预测：消费领跑，TMT弱复苏，传统与新兴制造收敛。预计2023年A股盈利呈“√”型走势，全A/非金融业绩增速回升至12.7%/13.3%， 23Q1大概率会经历二次筑底。结构上，双创全年增长强于主板；上游资源红利消减，传统与新兴制造业景气收敛，科技TMT弱复苏，消费行业则最为亮眼，其中必选消费稳中趋升，而可选消费显著回暖。 资金面：从存量逐步转向增量，绝对收益弹药更充裕。公募增量持中性判断、外资归途顺畅、绝对收益弹药更充裕、养老金长钱入市可期。 行业配置建议：先有旧周期复位，后有新繁荣起点。 ——旧周期复位：【三大贝塔反转】医药/食饮/线下零售、国企开发商/保险、建材/厨电、贵金属/恒生科技。 ——新繁荣起点：【攘外】航空装备/数字人民币、【安内】医疗器械/种植业、【取长】国央企、【补短】半导体/工业母机/数控机床。 风险提示：1、疫情发展失控；2、政策超预期收紧；3、海外流动性收紧节奏超预期；4、全球冲突进一步加剧。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月4周）——成交量重回年内低位》2022-12-24 2、《投资策略：医药消费交易热度触及峰值——交易情绪跟踪第172期》2022-12-21 3、《投资策略：美联储延续偏鹰，北上稳步入场——外资周报第145期》2022-12-20 4、《年度策略：在波折中前行--2023年债市展望》 2022-12-20 5、《投资策略：“扩内需”行情的典型特征——策略周报（20221218）》2022-12-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、宏观基本面：周期复位，先重启、再升级5 1.1、2022下半年，A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑5 1.2、宏观拷问一：海外经济究竟什么时候衰退？6 1.3、宏观拷问二：防疫优化后，基本面到底怎么走？7 1.4、宏观拷问三：长期趋势与周期波动，谁更重要？9 1.5、宏观拷问四：按下复位键后，周期会以怎样的方式重启？10 二、资金面：从存量到增量，绝对收益弹药更充裕13 2.1、公募：新发放缓叠加赎回拖累，资金贡献不足2000亿13 2.2、明年绝对收益弹药更充裕14 2.2.1、私募：新发趋弱且波动加大，资金贡献近1500亿14 2.2.2、险资：规模波动加大，资金贡献约200亿14 2.2.3、外资：配置盘罕见波动，全年外资贡献不足400亿15 2.2.4、两融：规模整体缩减，全年流出超2000亿15 2.3、偏股基金持续高仓位，如何理解？16 2.4、绝对收益资金加仓弹药还有多少？18 2.5、个人养老金落地在即，长线资金入市可以期待19 三、市场展望：先有旧周期复位，后有新繁荣起点21 3.1、没有“贝塔”，就没有“阿尔法”21 3.2、攻守之势，异也——熊牛转换已至23 3.3、2022年末开启第一波攻守转换25 3.4、关于2023年度主线——四问四答27 3.4.1、贝塔行情开启后，什么时候才会转向阿尔法？27 3.4.2、若周期重启，行业会如何轮动？28 3.4.3、西落、东升，当出口拉动转负，内需发力的行情有什么特征？29 3.4.4、什么是新繁荣？战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短30 四、2023年A股盈利预测与行业配置建议34 4.1、2023年A股行业配置建议34 4.2、2023年全A及大类风格盈利预测35 4.2.1、2023年A股业绩或有二次探底35 4.2.2、成长价值比价与双创景气分化36 4.2.3、七大行业风格业绩走势展望36 4.3、2023年细分行业景气分析39 4.3.1、细分行业景气分析——同比与环比39 4.3.2、细分行业景气分析——业绩-估值匹配40 4.3.3、细分行业景气分析——地产信用修复41 4.3.4、细分行业景气分析——防疫政策优化42 4.3.5、细分行业景气分析——西落、东升43 风险提示46 图表目录 图表1：2022下半年，A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑5 图表2：年末以来，“外胀”、“内滞”终于出现了转机5 图表3：NBER确认衰退VSGDP季调环比变动6 图表4：美国经济进入主动去库（%）6 图表5：美元年度持有期收益率创1972年以来新高6 图表6：当前联邦基金利率期货隐含的加息/降息次数6 图表7：本轮熊市标普500指数及估值变化7 图表8：本轮熊市估值收缩已到位，盈利收缩空间仍较大7 图表9：疫情恶化对新加坡经济影响较小7 图表10：疫情的大幅反弹影响越南2021Q4经济复苏7 图表11：放开后的疫情发展对住宿餐饮与零售业的影响最大8 图表12：政策放开后越南制造业大幅反弹8 图表13：可选消费相关的行业/个股相对于本地股指的超额收益（%）8 图表14：医疗医药相关的行业/个股相对于本地股指超额收益（%）8 图表15：2021年18亿平的商品房销售基本是历史大顶（亿平方米）9 图表16：中国出口份额保持高位9 图表17：居民存/贷比与消费信心指数待修复9 图表18：全球制造业PMI在明年或将维持弱势9 图表19：6个月出口均值再度逼近0值（%）10 图表20：出口转负+内需发力后4个季度的指数涨幅（%，均值）10 图表21：5月下旬起专项债发行节奏明显加快10 图表22：地产销售面积持续下滑10 图表23：三季度沥青出货量同比高增，基建施工明显改善11 图表24：2022年宽信用进程太过于曲折11 图表25：90年代日本资产泡沫破裂导致居民信贷持续收缩11 图表26：中国当前居民储蓄率明显高于90年代日本11 图表27：2018年以来开工-竣工链增速显著分化12 图表28：地产销售领先于拿地领先于开工12 图表29：美国劳动力参与率至今未回到2019年水平12 图表30：原油、铜等资源品库存目前仍在低位区间12 图表31：股票基金赚钱效应极差，跑输全A中位数(截止11月18日)13 图表32：全年基金赎回增多，前三季度累计净赎回超1700亿13 图表33：基金赚钱效应仍低，基民入市意愿承压13 图表34：高峰期新发偏股基金（2020年-2021年）约7-8成浮亏13 图表35：私募证券基金资金贡献估算14 图表36：开门红过后私募新发明显放缓，全年新增与去年相当14 图表37：险资投资于股票与基金规模累计抬升约200亿14 图表38：下半年以来，险资保费收入累计同比一直维持高位14 图表39：2022年外资波动放大，增量贡献收窄(亿元)15 图表40：交易盘、配置盘波动加大，配置盘仍是贡献主力15 图表41：两融N型震荡，但全年资金贡献依旧为负16 图表42：两融余额低位徘徊，临近2020年同期水平16 图表43：近年来倾向于重仓单一行业的基金比例明显抬升16 图表44：历年新发基金的权益加仓节奏对比（%）17 图表45：主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速相关性结果17 图表46：险资权益配置仓位降至近四年历史底部18 图表47：阳光私募权益仓位降至历史底部18 图表48：泛“固收＋”基金股票仓位普遍处于产品历史经验的50%上下18 图表49：泛“固收＋”基金潜在加仓规模测算（按历史经验上限统计）18 图表50：我国居民财富结构分布19 图表51：我国居民养老储备调查样本量分布(因多选题合计超过100%)19 图表52：美国IRA大类资产配置结构发展20 图表53：美国IRA大类资产类型分布与共同基金类型配置分布20 图表54：2023年A股增量资金测算汇总20 图表55：过去1年，风格轮换频繁，但总体价值占优、小盘占优21 图表56：过去1年，风格轮换频繁，但总体价值占优21 图表57：2022H2-2023年自上而下分析示意图22 图表58：历史上结构行情，都有扎实的宏观基本面做支撑22 图表59：居民中长贷与企业中长贷持续背离23 图表60：8月以来企业中长贷与沪深300指数显著背离23 图表61：中长期贷款与全A指数，在趋势上存在极高的一致性23 图表62：过去20年，A股估值与盈利（右轴，%）的三年周期律24 图表63：基于增长预期构造的库存周期已经进入被动去库24 图表64：历史上，熊牛转换第一波大多由估值贡献25 图表65：跨年阶段真正的“异常”，是股价与当期业绩脱钩25 图表66：8月以来地产竣工端率先回暖26 图表67：11月开始地产信用&竣工链在A股触底回升26 图表68：2022年末-2023年Q1，A股攻守转换期主线选择26 图表69：大小盘与盈利周期的关系27 图表70：大小盘与M2-社融剪刀差的关系27 图表71：典型案例是2009年V型反弹，贝塔行情转向阿尔法行情（2007年初=1000）27 图表72：从贝塔行情向阿尔法行情的转折时点的特征28 图表73：稳增长发力后风格指数相对中证800收益率统计28 图表74：本轮行情的转折将经历的三个阶段29 图表75：不同货币、信用、实体条件下，A股行业风格相对收益排序29 图表76：过去十几年，出口周期转负的三个区间（%）30 图表77：以初次转负和政策发力时点看后市行情特征（净值）30 图表78：以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情的特征归纳（区间涨跌幅）30 图表79：安全概念主要囊括的�大领域31 图表80：后金融危机时代，A股国央企估值折价幅度明显增大，且折价更多集中在地方国企31 图表81：“双百央企”估值依旧折价，科改示范央企已走向溢价32 图表82：“双百国企”估值波动仍高，科改示范国企稳定溢价32 图表83：央企上市公司估值行业对比——PE估值溢价VS绝对PE32 图表84：地方国企上市公司估值行业对比——P