年度策略 证券研究报告|市场策略研究 2022年12月27日 旧周期复位,新繁荣起点——2023年度A股策略展望 周期复位,先重启、再升级——2023年四大宏观拷问。 1)海外经济究竟什么时候衰退?整体的结论是,海外大概率衰退、小概率危机。美欧上半年共振回落,意味着外需存在进一步下行压力;美元或已见顶,美联储大概率在23H2转向,而美股走势预计先抑后扬。 2)防疫优化后,基本面到底怎么走?短期内取决于疫情达峰节奏,但长期看,防疫优化比较确定地利好经济恢复,行业上出行链、服务业消费弹性相对较高,此外,医药、金融服务业、信息服务业也值得关注。 3)长期趋势与周期波动,谁更重要?长期看,去地产化与新旧动能转换是大势所向,但需求哪里来,可能是现阶段宏观的最大命题。历史上,每当出口周期转负后,都对应内需政策的全面发力。 4)按下复位键后,周期会以怎样的方式重启?我们不认为,资产负债表衰退会在中国上演。2023年,周期复位,先重启、再升级。只是经济重 启的路径与以往有很大不同:1、地产修复的路径,2、出口与疫情的不确定性,3、疫后通胀的阴影等。 A股市场展望:先有旧周期复位,后有新繁荣起点。 ——A股熊牛转换,没有贝塔,就没有阿尔法。周期信号灯已经亮起,三大贝塔负反馈结束,标志着A股攻守之势异也。节奏上是先贝塔、后阿尔法。一句话,没有宏观需求的正常化,就不存在所谓结构牛。 ——2022年末攻守转换,这一阶段的核心就是贝塔反转。主线选择:港股>A股,地产链>消费核心资产>出行链;风格排序:大盘蓝筹>中小市值、内需博弈>外需依赖、来年增长>即期业绩。 ——贝塔行情何时转向阿尔法?历史上,结构性行情接力的基本面条件:PMI持续扩张、盈利预期回升半年、长端利率升至3.3,以目前的情况看,未来1-2个季度可能都达不到转向的条件。 ——西落、东升,“扩内需”行情有什么特征?历史上出口周期转负、内需全面发力,通常对应牛市行情启动,且市场风格整体偏向大盘蓝筹,金融周期&消费为代表的内需依赖型行业占优。 ——什么是新繁荣?战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短。盈利预测:消费领跑,TMT弱复苏,传统与新兴制造收敛。预计2023年A股盈利呈“√”型走势,全A/非金融业绩增速回升至12.7%/13.3%, 23Q1大概率会经历二次筑底。结构上,双创全年增长强于主板;上游资源红利消减,传统与新兴制造业景气收敛,科技TMT弱复苏,消费行业则最为亮眼,其中必选消费稳中趋升,而可选消费显著回暖。 资金面:从存量逐步转向增量,绝对收益弹药更充裕。公募增量持中性判断、外资归途顺畅、绝对收益弹药更充裕、养老金长钱入市可期。 行业配置建议:先有旧周期复位,后有新繁荣起点。 ——旧周期复位:【三大贝塔反转】医药/食饮/线下零售、国企开发商/保险、建材/厨电、贵金属/恒生科技。 ——新繁荣起点:【攘外】航空装备/数字人民币、【安内】医疗器械/种植业、【取长】国央企、【补短】半导体/工业母机/数控机床。 风险提示:1、疫情发展失控;2、政策超预期收紧;3、海外流动性收紧节奏超预期;4、全球冲突进一步加剧。 作者 分析师�程锦 执业证书编号:S0680522070004邮箱:wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号:S0680121110014邮箱:lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略:市场回顾(12月4周)——成交量重回年内低位》2022-12-24 2、《投资策略:医药消费交易热度触及峰值——交易情绪跟踪第172期》2022-12-21 3、《投资策略:美联储延续偏鹰,北上稳步入场——外资周报第145期》2022-12-20 4、《年度策略:在波折中前行--2023年债市展望》 2022-12-20 5、《投资策略:“扩内需”行情的典型特征——策略周报(20221218)》2022-12-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、宏观基本面:周期复位,先重启、再升级5 1.1、2022下半年,A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑5 1.2、宏观拷问一:海外经济究竟什么时候衰退?6 1.3、宏观拷问二:防疫优化后,基本面到底怎么走?7 1.4、宏观拷问三:长期趋势与周期波动,谁更重要?9 1.5、宏观拷问四:按下复位键后,周期会以怎样的方式重启?10 二、资金面:从存量到增量,绝对收益弹药更充裕13 2.1、公募:新发放缓叠加赎回拖累,资金贡献不足2000亿13 2.2、明年绝对收益弹药更充裕14 2.2.1、私募:新发趋弱且波动加大,资金贡献近1500亿14 2.2.2、险资:规模波动加大,资金贡献约200亿14 2.2.3、外资:配置盘罕见波动,全年外资贡献不足400亿15 2.2.4、两融:规模整体缩减,全年流出超2000亿15 2.3、偏股基金持续高仓位,如何理解?16 2.4、绝对收益资金加仓弹药还有多少?18 2.5、个人养老金落地在即,长线资金入市可以期待19 三、市场展望:先有旧周期复位,后有新繁荣起点21 3.1、没有“贝塔”,就没有“阿尔法”21 3.2、攻守之势,异也——熊牛转换已至23 3.3、2022年末开启第一波攻守转换25 3.4、关于2023年度主线——四问四答27 3.4.1、贝塔行情开启后,什么时候才会转向阿尔法?27 3.4.2、若周期重启,行业会如何轮动?28 3.4.3、西落、东升,当出口拉动转负,内需发力的行情有什么特征?29 3.4.4、什么是新繁荣?战略安全+特色估值=攘外、安内、取长、补短30 四、2023年A股盈利预测与行业配置建议34 4.1、2023年A股行业配置建议34 4.2、2023年全A及大类风格盈利预测35 4.2.1、2023年A股业绩或有二次探底35 4.2.2、成长价值比价与双创景气分化36 4.2.3、七大行业风格业绩走势展望36 4.3、2023年细分行业景气分析39 4.3.1、细分行业景气分析——同比与环比39 4.3.2、细分行业景气分析——业绩-估值匹配40 4.3.3、细分行业景气分析——地产信用修复41 4.3.4、细分行业景气分析——防疫政策优化42 4.3.5、细分行业景气分析——西落、东升43 风险提示46 图表目录 图表1:2022下半年,A股从步入收敛到二次探底的宏观逻辑5 图表2:年末以来,“外胀”、“内滞”终于出现了转机5 图表3:NBER确认衰退VSGDP季调环比变动6 图表4:美国经济进入主动去库(%)6 图表5:美元年度持有期收益率创1972年以来新高6 图表6:当前联邦基金利率期货隐含的加息/降息次数6 图表7:本轮熊市标普500指数及估值变化7 图表8:本轮熊市估值收缩已到位,盈利收缩空间仍较大7 图表9:疫情恶化对新加坡经济影响较小7 图表10:疫情的大幅反弹影响越南2021Q4经济复苏7 图表11:放开后的疫情发展对住宿餐饮与零售业的影响最大8 图表12:政策放开后越南制造业大幅反弹8 图表13:可选消费相关的行业/个股相对于本地股指的超额收益(%)8 图表14:医疗医药相关的行业/个股相对于本地股指超额收益(%)8 图表15:2021年18亿平的商品房销售基本是历史大顶(亿平方米)9 图表16:中国出口份额保持高位9 图表17:居民存/贷比与消费信心指数待修复9 图表18:全球制造业PMI在明年或将维持弱势9 图表19:6个月出口均值再度逼近0值(%)10 图表20:出口转负+内需发力后4个季度的指数涨幅(%,均值)10 图表21:5月下旬起专项债发行节奏明显加快10 图表22:地产销售面积持续下滑10 图表23:三季度沥青出货量同比高增,基建施工明显改善11 图表24:2022年宽信用进程太过于曲折11 图表25:90年代日本资产泡沫破裂导致居民信贷持续收缩11 图表26:中国当前居民储蓄率明显高于90年代日本11 图表27:2018年以来开工-竣工链增速显著分化12 图表28:地产销售领先于拿地领先于开工12 图表29:美国劳动力参与率至今未回到2019年水平12 图表30:原油、铜等资源品库存目前仍在低位区间12 图表31:股票基金赚钱效应极差,跑输全A中位数(截止11月18日)13 图表32:全年基金赎回增多,前三季度累计净赎回超1700亿13 图表33:基金赚钱效应仍低,基民入市意愿承压13 图表34:高峰期新发偏股基金(2020年-2021年)约7-8成浮亏13 图表35:私募证券基金资金贡献估算14 图表36:开门红过后私募新发明显放缓,全年新增与去年相当14 图表37:险资投资于股票与基金规模累计抬升约200亿14 图表38:下半年以来,险资保费收入累计同比一直维持高位14 图表39:2022年外资波动放大,增量贡献收窄(亿元)15 图表40:交易盘、配置盘波动加大,配置盘仍是贡献主力15 图表41:两融N型震荡,但全年资金贡献依旧为负16 图表42:两融余额低位徘徊,临近2020年同期水平16 图表43:近年来倾向于重仓单一行业的基金比例明显抬升16 图表44:历年新发基金的权益加仓节奏对比(%)17 图表45:主动偏股基金的行业仓位与行业业绩增速相关性结果17 图表46:险资权益配置仓位降至近四年历史底部18 图表47:阳光私募权益仓位降至历史底部18 图表48:泛“固收+”基金股票仓位普遍处于产品历史经验的50%上下18 图表49:泛“固收+”基金潜在加仓规模测算(按历史经验上限统计)18 图表50:我国居民财富结构分布19 图表51:我国居民养老储备调查样本量分布(因多选题合计超过100%)19 图表52:美国IRA大类资产配置结构发展20 图表53:美国IRA大类资产类型分布与共同基金类型配置分布20 图表54:2023年A股增量资金测算汇总20 图表55:过去1年,风格轮换频繁,但总体价值占优、小盘占优21 图表56:过去1年,风格轮换频繁,但总体价值占优21 图表57:2022H2-2023年自上而下分析示意图22 图表58:历史上结构行情,都有扎实的宏观基本面做支撑22 图表59:居民中长贷与企业中长贷持续背离23 图表60:8月以来企业中长贷与沪深300指数显著背离23 图表61:中长期贷款与全A指数,在趋势上存在极高的一致性23 图表62:过去20年,A股估值与盈利(右轴,%)的三年周期律24 图表63:基于增长预期构造的库存周期已经进入被动去库24 图表64:历史上,熊牛转换第一波大多由估值贡献25 图表65:跨年阶段真正的“异常”,是股价与当期业绩脱钩25 图表66:8月以来地产竣工端率先回暖26 图表67:11月开始地产信用&竣工链在A股触底回升26 图表68:2022年末-2023年Q1,A股攻守转换期主线选择26 图表69:大小盘与盈利周期的关系27 图表70:大小盘与M2-社融剪刀差的关系27 图表71:典型案例是2009年V型反弹,贝塔行情转向阿尔法行情(2007年初=1000)27 图表72:从贝塔行情向阿尔法行情的转折时点的特征28 图表73:稳增长发力后风格指数相对中证800收益率统计28 图表74:本轮行情的转折将经历的三个阶段29 图表75:不同货币、信用、实体条件下,A股行业风格相对收益排序29 图表76:过去十几年,出口周期转负的三个区间(%)30 图表77:以初次转负和政策发力时点看后市行情特征(净值)30 图表78:以出口拉动转负+内需发力的时点看后市的第一波行情的特征归纳(区间涨跌幅)30 图表79:安全概念主要囊括的�大领域31 图表80:后金融危机时代,A股国央企估值折价幅度明显增大,且折价更多集中在地方国企31 图表81:“双百央企”估值依旧折价,科改示范央企已走向溢价32 图表82:“双百国企”估值波动仍高,科改示范国企稳定溢价32 图表83:央企上市公司估值行业对比——PE估值溢价VS绝对PE32 图表84:地方国企上市公司估值行业对比——P