平安观日本系列（五）：12月日本央行会议点评：“不确定性”约束加息步伐，日元资产影响几何？

平安观日本系列（五）—12月日本央行会议点评 “不确定性”约束加息步伐，日元资产影响几何？ 海外策略配置研究 2024年12月20日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 导言： 2024年12月19日，日央行以8-1的投票结果宣布将政策利率（无担保隔夜拆借利率）维持在0.25%。本次会议按兵不动符合市场预期，但与市场预期的鹰派表态预期不符，植田和男表态偏鸽，未对1月加息作出肯定回复，会后日元出现显著贬值。 平安观点： 会议透露哪些信息？表态偏鸽，未如市场预期的对1月加息作出更多肯定回应。会议声明较上次无明显变动，但本次会议内部出现分歧，一票提议 加息25BP。植田和男整体发言中性偏鸽，表示暂缓加息主要基于对工资趋势、海外经济的不确定性和下一届美国政府政策的评估。对于明年1月 降息前景，并未如市场预期的“对1月会议加息作出更多肯定回应”，而表态加息节奏维持边走边看，薪资涨幅为后续货币政策制定的主要依据。 此次为何不调整？日央行陷入两难（汇率贬值+通胀上升的风险VS涨薪与涨价正循环尚未确定）。交易层面，8月股市大幅回调后，日央行货币政策重视与市场的沟通，强调政策可预见性，叠加年末海外市场流动性通常 相对欠缺，日央行按兵不动试图避免重演7月底超市场预期加息而引发股市大幅回调的情景。基本面层面，日央行仍在等待循环能够持续实现的确定性线索。今年“春斗”后居民名义工资增速稳健提升，实际工资增速也在转正途中。同时，服务通胀表现较为稳健，或指向劳动力成本转嫁至通胀的过程相对顺畅。但作为“工资与通胀”循环传导环节的实际消费支出增速自5月以来有所放缓，后续进一步的上行或还需等待薪资的提升。政 治层面，石破茂政府在国会通过2024财年追加预算法案以刺激经济，12 月暂停加息或降低国内借贷成本提高的风险，叠加特朗普政府经济政策不确定性较大，日央行或仍需进行评估。整体来看，我们预期日本“工资—通胀”良性循环或在明年持续实现，考虑到春斗涨薪数据需明年3月才公布初步结果、特朗普政策亦需其明年1月上任后才能知晓大致轮廓，我们预计日央行在明年一季度仍或加息一次，幅度为25BP，下半年或仍将加息，在明年年底有望加息至0.75%-1.0%。 对日元、日股影响几何？日元短期或表现不佳，中期或温和升值；日股短期或延续震荡行情，中长期仍有配置价值。日元方面，受媒体提前吹风以及近期美日息差有所扩大的影响，日元已提前出现贬值，短期日元或维持 震荡。往后看，明年上半年伴随美联储降息、日央行继续加息，美日利差或将维持缩窄，日元或温和升值。日股方面，短期日股或延续震荡行情，明年日本经济持续增长的可能性加大，叠加日企盈利有支撑，预期日股或将维持上涨趋势。日股的负面压力主要来自于日元升值对海外收入的稀释，在明年日元温和升值的情形下，汇率负面冲击力度或相对有限。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 正文目录 一、会议透露哪些信息？表态偏鸽，未如市场预期的对1月加息作出更多肯定回应3 二、此次为何不调整？日央行陷入两难5 三、对日元、日股影响几何？日元短期或表现不佳，中期或温和升值；日股短期或延续震荡行情，中长期仍有配置价值8 四、风险提示9 一、会议透露哪些信息？表态偏鸽，未如市场预期的对1月加息作出更多肯定回应 2024年12月19日，日央行以8-1的投票结果宣布将政策利率（无担保隔夜拆借利率）维持在0.25%，这是自今年7月底日央行决定将政策利率上调至0.25%以来，连续第3次会议维持利率不变，符合市场预期： 会议声明较上次无明显变动，但本次会议内部出现分歧，一票提议加息25BP。日央行9名政策委员会成员之一田村直树认为未来物价风险更加偏向上行，因此提议将利率上调25BP至0.5%，其余成员均赞成维持政策利率水平不变。 会议同时公布对过去25年货币政策的回顾文件，将对未来日本货币政策的制定思路起到指引。回顾文件中，日央行认为 2013年以来日本实施的大规模货币宽松政策对日本经济的总体影响是积极的，但积极效果在递减，预计未来负面影响将会变大。因此，未来若需要实施非常规货币政策，必须权衡利弊，采取既能发挥积极作用，又能减少副作用的政策。 植田和男整体发言中性偏鸽，并未如市场预期的“对1月会议加息作出更多肯定回应”，而表态加息节奏维持边走边看，薪资涨幅为后续货币政策制定的主要依据。对于此次暂缓加息的原因，植田和男表示主要是基于对工资趋势、海外经济的不确定性和下一届美国政府政策的评估。目前缺乏衡量薪资增长趋势相关的信息，同时特朗普经济政策的不确定较大，其政策相 关细节，包括关税还没有纳入到展望中。对于明年1月降息前景，植田和男表示成目前工资趋势相关信息较少，对利率前景不予置评，后续将通过明年1月的加薪要求以及分行经理会议等信息来预测薪资增长前景，指向薪资涨幅为后续货币政策制定的主要依据。对于后续加息的节奏，植田和男表示每次会议将根据数据进行决定，考虑到通胀预期缓慢上升，加息步伐将是渐近的，而不是连续降息。但同时也提及若推迟加息时间，到达中性利率的步伐也将加快，在等待加息的过程中也存在落后于曲线的风险。整体来看，植田和男对于后续加息节奏的表态中性偏鸽。 图表1近三次日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年12月会议 2024年10月会议 2024年9月会议 政策利率 维持0.25% 维持0.25% 维持0.25% 利率投票情况 8-1 全票通过 全票通过 决议情况 将无担保隔夜拆借利率维持在至0.25%。 将无担保隔夜拆借利率维持在至0.25%。 将无担保隔夜拆借利率维持在至0.25%。随着海外经济继续温和增长，以及在宽松的金融条件等因素的背景 同上 同上 下，从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济的增长速度很可能继续高于其潜在增长率。 虽然过去进口价格上涨导致成本上 虽然过去进口价格上涨导致成本上升转嫁到消费价格上的影响预计将减弱，但由于政府采取措施降低消费价格通胀的效果正在消退等因素，预计在整个2025财年，消费价格指数（除新鲜食品外的所有项目）的同比增长率将被推高。与此同时，由于预计产出缺口将有所改善，中长期通胀预期将随着工资和物价之间的良性循环继续加强而上升，因此CPI通胀率预计将逐步上升。 虽然过去进口价格上涨导致成本上 升转嫁到消费价格上的影响预计会 升转嫁到消费物价的影响预计将减 减弱，但基本消费物价指数通胀率 弱，但基本消费物价指数通胀率预 预计会逐步上升，因为预计产出缺 计将逐步上升，因为预计产出缺口 口将有所改善，而且随着工资和物 将有所改善，而且随着工资和物价 价之间的良性循环继续加强，中长 未来政策走向指引 之间的良性循环继续加强，中长期 期通胀预期将上升。在《2024年10 通胀预期将上升。在《2024年10 月经济活动和物价展望》预测期的 月经济活动和物价展望》预测期的 后半段，通胀水平可能与物价稳定 后半段，基本消费物价指数通胀率 目标基本一致。在整个2025财年， 可能会与物价指数水平基本一致。 预计政府采取措施降低通胀的效果 在整个2025财年，预计政府降低 将逐渐消退，这将对消费物价指数 通胀措施的效果将逐渐消失，这将 （除去新鲜食品的所有项目）的同 对消费物价指数（除去新鲜食品的 比增长率产生积极影响，而近期原 所有项目）的同比增长率产生积极 油和其他资源价格下降等因素将产 影响，而过去原油和其他资源价格 生消极影响。展望未来，随着产出缺 下降等因素将产生消极影响。 口的持续改善以及企业工资和价格制定行为的变化，预计通胀预期将 温和上升。在这种情况下，预计工资和价格之间的良性循环将通过实现反映价格上涨的工资增长以及通过工资增长向销售价格的传递而不断加强。尽管如此，这一前景仍存在不确定性，有必要仔细监测企业的工资和价格制定行为等因素。 本次会议完成了自2023年4月以来一直在进行的“从广阔视角审视货币政策”的回顾审查结果。在利用审查结果的同时，将继续根据经济活动和价格以及金融状况的发展，从可持续和稳定地实现目标的角度出发，以2%的价格稳定目标为基础，适当地实施货币政策。 至于货币政策的实施，虽然将取决于未来经济活动和物价以及金融状况的发展，但鉴于实际利率已处于明显的低水平，如果上述经济活动和物价前景得以实现，银行将相应地继续提高政策利率并调整货币宽松程度。在此基础上，央行需要适当关注海外经济尤其是美国经济的未来走势，以及金融和资本市场的发展。它还需要研究这些因素将如何影响日本经济活动和物价的前景、围绕它们的风险以及实现前景的可能性。在2%的物价稳定目标下，日本央行将根据经济活动和物价以及金融状况的发展，从可持续和稳定地实现目标的角度出发，适当地实施货币政策。 关于前景的风险，日本的经济活动和物价仍然存在很大的不确定性，包括海外经济活动和物价的发展、商品价格的发展以及国内企业的工资和价格制定行为。在这种情况下，有必要适当关注金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和物价的影响。特别是最近企业的行为更倾向于提高工资和价格，与过去相比，汇率的发展更有可能影响价格。 资产购买计划 交易所交易基金(ETFs) 同上 同上 3月已停止 日本房地产投资信托基金（J-REIT） 同上 同上 3月已停止 商业据(CP) 同上 同上 将根据2024年3月会议的决定进行购买（逐步减少，并在一年左右停止购买） 企业债券(CorporateBond) 同上 同上 将根据2024年3月会议的决定进行购买（逐步减少，并在一年左右停止购买） 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 图表212月会议日央行维持0.25%政策利率不变 日本:国债利率:10年YCC上限（%）长期利率目标（%）短期利率目标（%） 2023年10月将1% 2024年3月取消上限 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2022年12月YCC上限 由0.25%上调至0.5% 2023年7月将0.5变为上限的“基准” %变 为“基准”，事实上 上限提高至1% 2024年3月退出负利率，短期利 率保持在0-0.1%左右；不再提及 0%的日本10年期国债收益率目标 2024年7月将短 期利率由0-0.1%2024年9月、10月、12月均 上调至0.25%维持0.25%政策利率不变 -0.2 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年12月19日 二、此次为何不调整？日央行陷入两难 整体来看，日央行陷入两难，日本涨薪势头仍待2025年“春斗”实际结果确认，同时需避免交易层面因超预期加息引发的大幅波动，因此暂时按兵不动，但维持现状又可能会进一步导致日元贬值和通胀上升，倒逼日本央行加息： 交易层面，避免重演7月底超市场预期加息而引发股市大幅回调的情景。一则，8月股市大幅回调后，日央行货币政策重视与市场的沟通，强调政策可预见性，而在本次会议前，多家媒体表示，考虑到美国经济前景的不确定增加，以及日央行将仔细监测目前工资上涨势头是否能持续到明年春季薪资谈判，12月日央行倾向于保持利率不变，或可视为日央行与市场的提 前沟通。二则，日央行亦在试图降低年末交易层面的扰动。今日凌晨美联储表态超市场预期的鹰派，美股已出现大幅回调，叠加目前欧美交易员普遍已进入假期，海外市场流动性通常相对欠缺，如日央行本月再度超市场预期采取加息，日元套息逆转或再度引发市场大波动，而年末流动性欠缺也将放大波动程度。 基本面层面，仍在等待循环能够持续实现的确定性线索： 薪资增速方面，居民名义工资增