平安观日本系列（四）：日本迈进货币政策正常化，对日元影响几何？

平安观日本系列（四） 日本迈进货币政策正常化，对日元影响几何？ 海外策略配置研究 2024年07月31日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 导言： 2024年7月31日，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，并以全票通过的结果宣布自今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模，符合市场预期。 平安观点： 日央行调整了什么？1）利率政策方面，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%；将补充贷款机制适用的基本贷款利率由0.3%上调至0.5%，并将刺激银行贷款的资金拨备措施适用的新贷款利率由0.1%上调至0.25%。2）国债购买计划方面，日央行以全票通过的投 票结果宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国 债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万 亿的国债购买规模。3）经济与通胀预测方面，日央行继4月会议再度下调2024财年GDP预期至0.6%，下调2024财年通胀预期至2.5%，并再度小幅上调2025财年通胀预期至2.1%，维持2026财年通胀预期为1.9%。 日央行此次为何调整？一是工资预期上涨。植田在新闻发布会阐述到“本次加息决定是基于工资将会上涨的预期”，指向日央行关注的薪酬—通胀良性循环正在形成。7月19日日本最大工会联合会Rengo公布了2024年“春斗”最终结果，工会成员平均工资涨幅为5.1%，虽低于3月初步 结果的5.3%，但仍超预期高于去年结果3.6%，且为1991年以来最大涨幅。二是日元持续疲软。植田和男在发布会中表态“日元疲软是加息的因素之一”。日本当局今年多次汇率干预，未能改变日元颓势，政治层面持续发声“希望日本央行加息”。 日元将如何走势？ –市场表现方面，利率决议公布后日元交易波动加大，后续在植田和男新闻发布会偏鹰言论下，日元明显升值，日元兑美元升值在日内从160点位升值回150点位。 –复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值。此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。 –往后看，日元短期内升值趋势或将维持，但整体维持时间有限。2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推低日元。本轮日本央行加息，叠加美联储9月降息形势明朗，美日利差将进一步缩小，且日元套 息交易目前的净空头头寸仍未回到今年年初水平，仍有继续平仓的空间，短期内日元有望维持升值趋势。但鉴于本次加息幅度有限，美日利差仍将在高位，而套息交易逻辑仍在，日元整体升值维持时间有限。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、日央行做出了哪些调整？短期利率由0-0.1%上调至0.25%、缩减国债购买金额3 二、此次日央行为何调整？工资预期上涨+受迫于日元疲软压力6 三、对日元影响几何？短期内日元升值趋势或将维持，但整体维持时间有限7 四、风险提示8 一、日央行做出了哪些调整？短期利率由0-0.1%上调至0.25%、缩减国债购买金额 北京时间2024年7月31日，日本央宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，为今年3月退出负利率以来的首次加息，并决定从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，符合市场预期： 第一，利率政策方面，日央行以7-2的投票结果宣布将短期利率（无抵押隔夜拆借利率）由0-0.1%上调至0.25%。在今年 3月的议息会议上，日央行宣布终结负利率（-0.1%），将短期利率上调0.1%，保持在0-0.1%左右，并取消YCC上限，本次日本央宣布将短期利率由0-0.1%上调至0.25%，为今年3月退出负利率以来的首次加息。同时，日央行宣布将补充贷款机制适用的基本贷款利率由0.3%上调至0.5%，并将刺激银行贷款的资金拨备措施适用的新贷款利率由0.1%上调至0.25%。 第二，国债购买计划方面，日央行以全票通过的投票结果宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国 债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模。在今年6月的议息会议上，日 央行宣布按照此前3月份的决定购买国债（每月约6万亿日元），并在下次会议公布具体国债购买的计划。本次会议上日央 行宣布从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3 月将每月国债购买规模从现在的5.7万亿日元降至2.9万亿日元。此外，日央行还在货币市场操作指南文件中表示将在2025 年6月的议息会议上对该计划进行中期评估，如果长期利率快速上升，央行将做出灵活应对，例如增加日本国债购买量。 日央行继4月会议再度下调2024财年GDP预期至0.6%，下调2024财年通胀预期至2.5%，并再度小幅上调2025财年通胀预期至2.1%，维持2026财年通胀预期为1.9%，同时维持4月会议的核心通胀预期不变。在GDP预测方面，继4月日央行大幅下修2024财年GDP预期0.4pct至0.8%，本月再度下调0.2pct至0.6%，日央行表示主要受2023财年GDP数据的统计修订的影响，对2025年及以后的GDP预测基本不变。同时，会议上认为2024财年GDP风险偏下行的委员共2 位，较4月增加1位，认为2025、2026财年GDP风险偏下行的委员数量均维持1位不变。在CPI预测方面，日央行下调 2024财年通胀预期0.3pct至2.5%，主要系政府补贴措施将推低能源价格，并再度小幅上调2025财年通胀预期0.2pct至 2.1%，主要系政府补贴政策影响消退，维持2026财年通胀预期为1.9%，同时维持4月会议的核心通胀预期不变（2024财年为1.9%，2025财年为1.9%，2026财年为2.1%）。同时，日央行在《经济活动和价格展望》文件中表示，由于日本正产出缺口或适度扩大，叠加劳动市场出现紧缩，包括妇女和老人的劳动参与率增速放缓，将推升工资上涨，预计中长期通胀预期温和上升，工资和物价之间的良性循环将不断加强。在此背景下，会议上认为2024财年CPI风险偏下行的委员由4月的2位下降至0位，认为2025财年CPI风险偏下行的委员数量维持2位，新增的认为2026财年CPI风险偏下行的委员数量 也为2位。 对于未来货币政策的展望，植田和男新闻发布会发言偏鹰，表示未来将把短期利率作为主要政策工具，同时由于实际利率仍较低，未来加息压力不大，目前来看实现2%的通胀目标仍有一定距离，若当前的经济和价格愿景得以实现，日央行将继续加息，且0.5%并不是利率上限，植田在发布会表示，由于日本不再需要大规模的货币宽松，日央行将把短期利率作为主要 政策工具，本次的加息决定主要基于工资上涨的预期。同时，考虑到实际利率为0.25%，仍然极低，因此预计此次加息不会对经济造成较大制约，未来加息压力不大。虽然植田仍然强调不会给后续加息预设时间点，但表示若当前的经济和价格愿景得以实现，日央行将继续加息，且0.5%并不是利率上限。 图表1近三次日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年7月会议 2024年6月会议 2024年4月会议 短期利率 由0-0.1%上调至0.25% 维持至0.0%-0.1% 维持至0.0%-0.1% 利率投票情况 7-2 全票通过 全票通过 决议情况 将无抵押隔夜拆借利率由0-0.1%上调至0.25%；从今年6月起直至2026年3月，原则上按季度将每月日本国债购买金额每次减少约4000亿日元，并在2026年3月降至每月约3万亿的国债购买规模 日本央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0%-0.1%左右；此后将减少日本国债的购买量，在下一次MPM上决定未来一到两年左右减少购买量的详细计划 日本央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0%-0.1%左右；未提及将继续购买日本国债 未来政策走向指引 随着海外经济继续温和增长，以及在宽松的金融条件等因素的背景下，从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济的增长速度很可能继续高于其潜在增长率。 随着海外经济继续温和增长，以及在宽松的金融条件等因素的背景下，从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济的增长速度很可能继续高于其潜在增长率。 随着海外经济继续温和增长，以及在宽松的金融条件等因素的背景下，从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济的增长速度很可能继续高于其潜在增长率。 决定基本通货膨胀的主要因素评估如下。产出缺口反映了劳动力和资本的利用情况，尽管有所波动，但一直呈改善趋势。在预测期结束时，产出缺口可能会在正值范围内适度扩大。与此同时，预计劳动力市场条件的紧缩程度将超过产出缺口变化所能解释的程度，部分原因是妇女和老年人劳动力参与率的增长速度放缓，预计工资上涨压力将加剧。这可能会在成本方面对人事支出产生上行压力，并促进家庭购买力的提高。中长期通胀预期温和上升。 — 至于货币政策的实施，将取决于经济活动和价格以及金融状况的未来发展。国内外经济金融发展的不确定性仍然很高。如果上述经济活动和物价前景得以实现且潜在通胀上升，央行将调整货币宽松程度，但预计暂时将维持宽松的金融状况。央行将物价稳定目标定为2%，从持续稳定实现目标的角度，根据经济活动、物价和金融状况的变化，适时实施货币政策。 至于未来货币政策的实施，虽然这将取决于未来经济活动和价格以及金融条件的发展，但鉴于实际利率已处于明显较低的水平，如果《七月展望报告》中提出的经济活动和价格前景得以实现，央行将相应地继续提高政策利率并调整货币宽松程度。 资产购买计划 交易所交易 基金(ETFs) — — 3月已停止 日本房地产投资信托基金（J-REIT） — — 3月已停止 商业据 (CP) 同上 同上 将根据2024年3月会议的决定进行购买（逐步减少，并在一年左右停止购买） 企业债券(CorporateBond) 同上 同上 将根据2024年3月会议的决定进行购买（逐步减少，并在一年左右停止购买） 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 图表2日央行将短期利率由0-0.1%上调至0.25% 1.2 1.0 日本:国债利率:10年YCC上限（%）长期利率目标（%）短期利率目标（%） 2023年10月将1% 变为上限的“基准”2024年3月取消上限 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2022年12月YCC上限由0.25%上调至0.5% 2023年7月将0.5%变为“基准”，事实上上限提高至1% 2024年3月退出负利率，短期利率保持在0-0.1%左右；不再提及0%的日本10年期国债收益率目标 将短期利率由0-0.1%上调至0.25% -0.2 资料来源：Wind，日本银行官网，平安证券研究所；数据截至2024年7月31日 图表3日央行国债购买计划图表4日本央行对未来通胀和经济的预期调整 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 图表52024年7月认为2024财年GDP风险偏下行的 委员数量较4月增加1位，202