平安观日本系列（三）：日元“过山车”，日本当局多次汇率干预影响几何？

平安观日本系列（三） 海外策略配置研究 2024年05月05日 日元“过山车”，日本当局多次汇率干预影响几何？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 导言： 五一假期前后，日本当局或进行了两次外汇干预（分别在4月29日、5月2日）。外汇干预前后，日元呈现“过山车”表现：今年以来，强势美元压制下，日元兑美元呈现震荡下行，4月中旬以来，受日央行偏鸽表态、东京CPI低于市场预期等的影响，日元持续贬值，4月29日上午，日元兑美元一度贬值至160的关键点位，达日元兑美元1990年以来最低汇率水平，下午日元兑美元出现急速上行，来回在155-157区间，最后收于156的点位，5月2日日本当局或再次进行外汇干预，将日元兑美元拉回至154下方，两次外汇干预日本当局或总计抛售590亿美元。 平安观点： 为何日元出现持续快速贬值？美日利差扩大是主因。4月以来，美联储降息预期持续延后，而日央行受东京CPI数据走弱、日本制造业PMI持续疲软等影响，或进一步削弱年内加息预期。截至4月26日，美日利差由 4月1日的3.57%，再度扩大至3.75%，外资流入波动性加剧，推低日元。 –为何4月日央行例会加剧日元贬值？整体偏鸽，植田表示“汇率不是货币政策的目标”。本次日央行会议货币政策维持0-0.1%的目标利率，暂时保持宽松。植田表态：1）国债购买方面，未明确给出后续减少购债的时点， 仍在观察3月的政策变动在金融市场的消化情况；2）面对快速贬值的日元，暗示不会通过加息阻止日元贬值，并认为目前尚未对潜在通胀产生重大影响；3）有关进一步加息的判断，表示不会仅依靠单一指标，潜在通胀以及加息对借款人、消费和金融机构的影响均为决策依据。 五一前后，日元“过山车”，日本当局是否采取了外汇干预？ –日本当局是否有进行外汇干预？我们认为存在较大可能。日本首相岸田文雄以及主管外汇的日本财务省均对是否进行外汇干预不予置评，侧面指向 日本当局可能在日本“黄金周”假日期间进行了外汇干预的操作。 –后续日本当局是否还有继续干预外汇的可能？4月29日下午盘中日元兑美元拉高回155点位后反弹下行至157点位，30日再度贬值0.95%至 157.8。5月2日日本当局或进行第二次外汇干预，日元兑美元在几分钟内上涨1%。复盘以往日本外汇干预举措，我们不排除日本当局短期再度干预外汇的可能性。 汇率干预影响几何？干预在短期内有效，但不会推动日元趋势反转，更多的是放缓日元贬值的速度，且本轮日元走势关键在于日本央行货币政策转向以及美元情况。我们认为，短期内日元仍将保持偏弱的走势。中长期来看，本轮日元快速贬值，其对吸引外资流入的边际作用减弱，近期外资流动波动加大，日本当局或将考虑降低对日元贬值幅度的上限。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 正文目录 一、为何日元出现持续快速贬值？美日利差扩大是主因4 二、为何4月日央行例会加剧日元贬值？整体偏鸽，植田表示“汇率不是货币政策的目标”4 （一）货币政策：维持0-0.1%的目标利率，暂时维持宽松4 （二）植田表态：整体偏鸽，表示“汇率不是货币政策的目标”，日元短暂受冲击8 三、五一前后，日元“过山车”，日本财务省是否进行干预？8 四、汇率干预影响几何？10 五、风险提示10 图表目录 图表1今年以来日元兑美元走势4 图表2日本银行继续维持0-0.1%的短期利率5 图表3近三次日本央行会议声明梳理5 图表4日本央行对未来通胀和经济的预期调整7 图表52024年4月均有1位委员认为2024、2025财年GDP风险偏下行7 图表62024年1月均有2位委员认为2024、2025财年GDP风险偏下行7 图表72024年4月有4位委员认为2024财年CPI风险偏上行7 图表82024年1月仅1位委员认为2024财年CPI风险偏下行7 图表9“成本推动型”通胀或正向“需求推动型”通胀转向8 图表10五一假期前后，日本当局或进行两次外汇干预9 图表11日本政府1990年以来历次汇率干预梳理9 图表12根据EPFR资金数据，4月主动外资撤出日股10 一、为何日元出现持续快速贬值？美日利差扩大是主因 今年以来，日元兑美元呈现震荡下行，4月29日，在日本当局可能的汇率干预下，日元出现“过山车”般表现。4月10日，美国3月CPI超市场预期，美元压制下，日元出现贬值加速。4月25日，4月东京CPI公布，4月东京CPI同比增长1.8%，低于预期的2.50%和前值的2.60%，短暂冲击日元。4月26日，日央行4月例会上，植田和男表示“最近的日元贬值对趋 势性通胀的影响可以忽略”，日元兑美元短线超158关口。4月29日上午，日元兑美元一度贬值至160的关键点位，达日 元兑美元1990年以来最低汇率水平，下午日元兑美元出现急速上行，来回在155-157区间，最后收于156的点位。4月30日再度贬值0.95%至157.8。5月2日日本当局或进行第二次外汇干预，日元兑美元拉回至154下方，两次外汇干预日本当局或总计抛售590亿美元。 为何年内日元持续贬值？我们认为，美日债利差扩大是主因。其实，在2023年已上演日元兑美元的持续贬值：2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推 低日元。今年4月以来，美联储降息预期持续延后，而日央行受近期东京CPI数据走弱、日本制造业PMI持续疲软等影响，或进一步削弱年内加息预期。截至4月26日，美日利差由4月1日的3.57%，再度扩大至3.75%，引发外资流入的波动性加剧，推低日元。 图表1今年以来日元兑美元走势 160 158 156 154 152 150 148 146 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年5月5日 二、为何4月日央行例会加剧日元贬值？整体偏鸽，植田表示“汇率不是货币政策的目标” （一）货币政策：维持0-0.1%的目标利率，暂时维持宽松 北京时间2024年4月26日，日本央行以9-0的投票结果宣布将继续维持0-0.1%的短期利率，删除“将继续购买日本国债，规模与之前基本持平”的表述，但未明确给出减少购债的具体计划，不及市场预期。在今年3月的议息会议上，日央行 宣布终结负利率（-0.1%），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1%，保持在0-0.1%左右，并取消YCC上限，同时表示将继续购买日本国债，规模与之前基本持平（日本国债的购买金额约为每月6万亿日元）。本月议息会议上，日央行以9-0的投票结果宣布继续维持0-0.1%的短期利率，同时删除“将继续购买日本国债，规模与之前基本持平”的表述，但未明确给出减少购 债的具体计划。而此前4月18日，关于日元贬值，植田和男称“可能会对趋势性的物价上涨率造成影响”并表示“如果发生无法忽视的巨大影响，也有可能调整金融政策”，引发市场对日央行将通过加息干预利率的猜想。此外，4月25日，日本 《时事通讯社》报导，日央行将考虑减少购买日本国债的措施，但最终会议决议不及市场对日央行偏鹰的预期。 日央行大幅下调2024财年GDP预期，大幅上调2024财年通胀预期，小幅上调2025财年通胀预期，距离日央行通胀目标越来越近。在GDP预测方面，日央行大幅下修2024财年GDP预期0.4pct至0.8%，主要在于受汽车制造商暂停生产和运 输的影响，私人消费出现下降，但在经济展望中，日央行预计在基准情形下，日本经济可能继续以高于潜在增速的速率增长，主要支撑因素在于海外经济适度增长、宽松的金融条件以及收入到支出的良性循环将逐渐强化。此外，会议上认为2024、2025财年GDP风险偏下行的委员均由1月的2位减少至1位（总共9位委员）。在CPI预测方面，日央行发布的通胀预测显示2024财年、2025财年的核心CPI（除去生鲜食品）同比分别为2.8%、1.9%，对应1月的预测分别为2.4%、1.8%，同时本次新增的2026财年核心CPI（剔除新鲜食品与能源）同比为2.1%，超过日央行2%的通胀目标。日央行指出，上修通胀预测主要由于近期地缘冲突导致油价上涨以及政府经济措施抑制CPI通胀的效果减弱。此外，会议上认为2024财年CPI风险偏下行的委员由1月的1位减少至0位（总共9位委员），认为CPI风险偏上行的委员由1月的2位增加至4位。对于未来通胀的展望，日央行预计由于产出缺口改善、中长期通胀预期上升、工资-物价良性循环继续加强，在预测期的后半段，潜在通胀可能处于与价格稳定目标基本一致的水平。 有关未来货币政策的走向，日央行将主要从通胀、经济的前景以及风险这两个角度来考察，预计暂时将维持宽松的金融状况。在通胀方面，日央行认为在基准情形下，2024财年CPI同比涨幅可能在2.5-3.0%之间，2025和2026财年CPI同比涨幅可能在2%左右，即2024财年价格风险偏向上行，但此后总体上趋于平衡。同时，日央行还表示未来货币政策实施还需要 考虑金融和外汇市场对经济活动和物价的影响，日央行认为由于日本金融机构拥有充足的资本基础，且金融机构对日元利率上升的抵御能力也有所改善，日本金融体系总体上或仍保持高度稳健，目前无需过多担心由于低利率、人口减少、企业储蓄过剩等因素对金融机构利润持续带来下行压力，从而导致经济逐步放缓的风险，不过中长期需将此纳入重点关注范围。综合以上，日央行表示将暂时将维持宽松的金融状况。 图表2日本银行继续维持0-0.1%的短期利率 日本:国债利率:10年YCC上限（%）长期利率目标（%）短期利率目标（%） 2022年12月YCC上限 由0.25%上调至0.5% 2023年10月将1% 变为上限的“基准” 2024年3月取消上限 2023年7月将0.5%变为“基 准”，事实上上限提高至1% 继续保持在 2024年3月退出负利率，短0-0.1%左右 期利率保持在0-0.1%左右 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 资料来源：Wind，日本银行官网，平安证券研究所；数据截至2024年5月5日 图表3近三次日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年4月会议 2024年3月会议 2024年1月会议 短期利率 维持至0-0.1% 上调至0-0.1% 维持-0.1% 长期利率 — 解除0%目标限制 维持10年期国债收益率于0%左右 利率投票情况 全票通过 7-2通过 全票通过 决议情况 日本央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0%-0.1%左右；未提及将继续购买日本国债 日本央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0%-0.1%左右，为实现这一指导方针，银行将对金融机构在银行持有的经常账户余额（不包括法定准备金余额）适用0.1%的利率；同时，日本央行在声明中不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，表示将继续购买日本国债，规模与之前基本持平，如果长期利率快速上升，央行将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。 决定将10年期日本国债收益率的上限1.0%作为市场操作的参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 YCC决议投票情况 — 8-1通过 全票通过 未来政策走向指引 日本经济可能会继续以高于其潜在增长率的速度增长，海外经济将适度增长，而且在宽松的金融条件等因素的背景下，从收入到支出的良性循环将逐渐加剧。 同上 在被压抑的需求得到释放等因素的支持下，日本经济目前可能会继续温和复苏，但预计会受到海外经济复苏步伐放缓带来的下行压力。此后，随着