平安观日本系列（二）：日本“负利率”时代落幕，日元资产还能如何配置？

平安观日本系列（二） 海外策略配置研究 2024年03月19日 日本“负利率”时代落幕，日元资产还能如何配置？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 导言： 2024年3月19日，日央行分别以7-2、8-1、9-0的投票结果宣布终结负利率政策、取消YCC政策以及停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债，符合市场预期。 平安观点： 日央行调整了什么？1）短期利率方面，日央行以7-2的投票结果宣布终结负利率（-0.1%），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1%，保持在0%-0.1%左右；2）长期利率方面，日央行以8-1的投票结果宣布取消YCC上限； 3）在除国债以外的资产购买计划方面，日央行以9-0的投票结果宣布停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债。 日央行此次为何调整？一是通胀预期的抬升。植田在新闻发布会表态通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。截至2024年2月日本CPI，日央行 所关注的核心CPI（不包括新鲜食品）已连续22个月保持在2%的目标水平之上。二是日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。 后续货币政策如何走向？预计日央行后续在是否加息问题上的行动将是缓慢且谨慎的，年内加息幅度或有限：一则通胀全面上升存在不确定性；二则日本内需仍不强劲，叠加居民资金流动性持续恶化，消费能否进一步复苏有较大不确定性；三则薪资与通胀的良性循环是否形成仍待确认。 日元资产将如何走势？ –市场反应方面，本次利率决议公布后，美元兑日元短线上涨，突破150关口；日股日内涨幅0.66%，日经225再次上行突破40000点。一则，在 上周五“春斗”初步结果公布后，市场部分交易已提前抢跑此次加息政策。二则可能是机构惯性押注强转向（多日元、空日债）之后的平仓行为。 –复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，加息未带来负面冲击，日元依旧贬值，日股出现上涨态势。此轮加息中，因当时美国基准利率较高， 日央行虽启动加息，但美日息差绝对值较大，套息交易频繁，日元依旧贬值。日股则出现了上行，当时主要受自美股整体处于上行周期的影响。 –日股方面，今年以来日股仍延续上涨态势，涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。从板块层面来看，今年以来的涨幅仍为普涨，所有行业均实现上涨，其中半导体与半导体生产设备（34.0%）、汽车与汽车零 部件（33.0%）、保险（29.1%）和能源（26.0%）领涨。中长期来看，全球资金仍有望持续流入日股，资金持续流入拔高估值的驱动仍在：一则全球资金配置日股的比重虽有回升，但仍处于历史低值，仍有增配的空间；二则在东证所估值改革实施+企业经营者意识的改变下，日企分红率持续上升；三则经济复苏下结构性改革预期或仍可提供进一步支撑。 –日元方面，短期来看，在美联储降息预期明朗之前，日元或仍维持较弱趋势，中期来看，目前日元处于低估位置，有望重拾上升空间。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 一、日央行做出了哪些调整？退出负利率、取消YCC并停止资产购买 北京时间2024年3月19日，日本央行宣布对货币政策做出多项调整，符合市场预期： 第一，短期利率方面，日央行以7-2的投票结果宣布终结负利率（-0.1%），将无抵押隔夜拆借利率上调0.1%，保持在0%-0.1%左右。本次会议日央行宣布将无抵押隔夜拆借利率自-0.1%-0%区间上调0.1%至0%-0.1%区间，标志着日本结束了2016年以来实施的极度宽松的负利率政策。为实现该短期利率目标，将对金融机构在银行持有的经常账户余额（不包括法定准备 金余额）适用0.1%的利率。 第二，长期利率方面，日央行以8-1的投票结果宣布取消YCC上限。2023年日央行两次调整长期利率：一是7月28日的议息决议增加了YCC政策的灵活性，将此前±0.5%的利率上下限从“严格限制”调整为“参考”，即将YCC政策的上限放宽至1%。二是10月31日的议息决议决定进一步增加YCC政策的灵活性，将7月设定的1%利率上限改成作为参考，意 味着日央行已去除了1%的上限，相当于一次对长端利率的加息。本次会议日央行取消YCC上限，同时表示将继续购买日本国债，规模与之前基本持平（目前日本国债的购买金额约为每月6万亿日元），如果长期利率快速上升，央行将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。 第三，在除国债以外的资产购买计划方面，日央行以9-0的投票结果宣布停止购买交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托（J-REITs），并在一年左右的时间内逐渐停止购买商业票据和公司债。此前，日央行持续保持交易所交易基金(ETFs)年度增量上限约12万亿日元，房地产投资信托（J-REITs）年度增量上限约1800亿日元，商业票据保持未偿余额在2万亿日 元左右，并以与COVID-19之前大致相同的速度购买公司债。 在会议声明中，日央行认为工资与物价之间的良性循环更加牢固，并判断在2024年1月展望报告（《经济活动与物价展望》）预测期结束时，2%的物价目标有望以可持续和稳定的方式实现。从薪资角度来看，日央行表示企业利润持续改善，劳动力市场状况偏紧。此外，从目前春季工资谈判情况来看，许多企业都坚持提高工资的立场，预计今年工资稳步增长的可能性很 大。从价格角度来看，尽管受到物价上涨，以及部分汽车制造商暂停发货导致汽车销量下降等情况的影响，居民私人消费一直保持着韧性。同时，虽然过去进口价格上涨导致成本上升转嫁到消费价格的影响已经减弱，但在工资温和上涨的带动下，服务价格实现温和上涨。对此，日央行认为工资和物价之间的良性循环已变得更加稳固，并判断2024年1月展望报告（《经济活动与物价展望》）预测期结束时，2%的物价目标有望以可持续和稳定的方式实现。 对于未来货币政策的展望，日央行的声明显鸽派。一方面，日央行表示将维持宽松的金融条件。央行表示在2%的物价稳定目标下，将根据经济活动和物价以及金融状况的发展，从可持续和稳定地实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，并将短 期利率作为主要政策工具。鉴于目前经济活动和价格的前景，日央行表示目前将维持宽松的金融条件。另一方面，日央行将继续按照与现在接班持平的规模购买国债，如果长期利率快速上升，还将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。 图表1近三次日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年3月会议 2024年1月会议 2023年12月会议 收益率曲线控制 短期利率 上调至0%-0.1%左右 维持-0.1% 维持-0.1% 长期利率 解除0%目标限制 维持10年期国债收益率于0%左右 维持10年期国债收益率于0%左右 利率投票情况 7-2通过 全票通过 全票通过 决议情况 日本央行将鼓励无抵押隔夜拆借利率保持在0%-0.1%左右，为实现这一指导方针，银行将对金融机构在银行持有的经常账户余额（不包括法定准备金余额）适用0.1%的利率；同时，日本央行在声明中不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，表示将继续购买日本国债，规模与之前基本持平，如果长期利率快速上升，央行将采取灵活应对措施，例如增加购买日本国债的规模、实行固定利率等。 决定将10年期日本国债收益率的上限1.0%作为市场操作的参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 决定将10年期日本国债收益率的上限1.0%作为市场操作的参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 YCC决议投票情况 8-1通过 全票通过 全票通过 未来政策走向指引 同上 同上 在被压抑的需求得到释放等因素的支持下，日本经济目前可能会继续温和复苏，但预计会受到海外经济复苏步伐放缓带来的下行压力。此后，随着从收入到支出的良性循环逐步加强，预计日本经济将继续以高于其潜在增长率的速度增长。 央行认为QQE、YCC以及负利率政策迄今已发挥了各自的作用。在2%的物价稳定目标下，央行将根据经济活动和物价以及金融状况的发展，从可持续和稳定地实现目标的角度出发，酌情实施货币政策，并将短期利率作为主要政策工具。鉴于目前经济活动和价格的前景，银行预计目前将维持宽松的金融条件。日央行判断在2024年1月展望报告（《经济活动与物价展望》）预测期结束时，2%的物价稳定目标有望以可持续和稳定的方式实现。 同上 央行将继续实行QQE和YCC，旨在实现价格稳定目标。继续扩大基础货币，直至观察到的CPI（不含生鲜食品的所有项目）同比涨幅超过2%并稳定在目标水平以上。央行将继续保持融资（主要是企业融资）和金融市场的稳定，并在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。 资产购买计划 交易所交易基金(ETFs) 停止购买 同上 根据需要购买，年度增量上限 约12万亿日元 日本房地产投资信托基金 （J-REIT） 停止购买 同上 根据需要购买，年度增量上限约1800亿日元 商业票据(CP) 逐步减少，并在一年左右停止购买 同上 保持未偿余额在2万亿日元左 右 企业债券(CorporateBond) 逐步减少，并在一年左右停止购买 同上 将以与COVID-19大流行之前大致相同的速度购买公司债券，以便其未偿付金额将逐渐恢复到大流行前约3万亿日元的水平。 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 图表2日本银行将取消此前不断修正的利率操作（长期利率） 日本10年国债利率（%）YCC上限（%）长期利率目标（%）短期利率目标（%） 2022年12月YCC上限由0.25%上调至0.5% 2023年7月将0.5%变为“基准”，事实上上限提高至1% 2023年10月将1%变为上限的“基准” 2024年3月取消上限 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 资料来源：Wind，日本银行官网，平安证券研究所；数据截至2024年3月19日 图表3短期利率情况（无抵押隔夜拆借利率）图表4长期利率情况 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 二、此次日央行为何调整？通胀预期抬升+“春斗”薪资增幅超预期 通胀预期抬升促成政策转向。植田在新闻发布会阐述到“之所以决定大规模改变货币政策，因为我们认为2%的通胀率即将实现”且“可持续、稳定地实现2%的通胀目标指日可待”，指向通胀预期的抬升推动了此次政策的转向。本轮通胀开始于全 球大宗商品价格的上涨及日美两国间利差的扩大下带来的输入性通胀。同时，日本国内疫后需求复苏，劳动力市场逐渐走强，通胀预期逐渐升高，推动了服务领域通胀水平上升。截至2024年3月19日，日央行所关注的核心CPI（不包括新鲜食品） 已连续22个月保持在2%的目标水平之上。 日本“春斗”薪资增幅明显，有助于延续此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。3月15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”初步结果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以来最大涨幅，明显高于去年的3.8% （图表6）和市场预期的4.5%-5.0%左右。需要注意的是，本次的初步结果仅仅覆盖一半的工会成员，同时以大企业为主，根据去年“春斗”情况经验，小企业工资涨幅不及大企业，最终“春斗”结果或有所小幅下调，如2023年“春斗”初步结果为3.8%，最终结果为3.6%。但即使“春斗”最终结果有所下调，其仍将超预期高于去年结果，或也将延长此轮再通胀的持续性，推动薪酬—通胀良性循环的形成。 图表5日本再通胀进程