期权保值专题系列（一）：商品期权与期货套期保值效果对比研究
专题报告——风险管理 期权保值专题系列（一）： 商品期权与期货套期保值效果对比研究 报告日期：2024年12月20日 ★商品期权：丰富了企业风险管理工具箱： 随着期权上市品种增多、品类丰富以及成交量放大，企业通过金融市场进行套期保值管理生产经营中的大宗商品价格风险的工具箱逐步丰富和完善。期权在买卖方向、看涨看跌、行权时间、行权价格上具有多种分类，企业除了可以表达多空的观点外，还能利用期权设计出多样化的套保工具，应对企业在不同市场背景下的套保需求，例如强烈看涨/跌、小幅看涨/跌、震荡等。 ★期货及期权定价差异对套期保值的启示： 期货价格主要受基本面、资金面、技术面等的影响，期权价格除受标的价格影响外，还与标的波动率、到期时间、行权价、标的资产分红率、无风险利率等有关，使用期权套保时还应选择合适的波动率、行权价以及换月时间。 ★期货及期权套保资金占用对比： 期权套保的初始资金占用远低于期货套保的资金占用，但这并不代表期权是一种更为便宜的套期保值方式。期货的初始支出为保证金，属于投资者的权益；而期权的初始支出为期权费，期权费中的时间价值部分随着时间推移会逐渐趋于0，应把期权权利金当作沉没成本。 ★期权与期货套保有效性： 在期现价格走势相关性较高时，期货与期权均能够较好地实现套期保值目标，锁定采购价格或销售收入，帮助企业规避大宗商品价格风险；在价格走势朝预期方向变动时，平值期权的盈利会低于期货的盈利，这主要是由于期权存在时间价值支出；在选择行权价时，实值期权能带来更多盈利，而虚值期权则提供更多保护；企业应当尽量选择主力合约避免流动性风险，可适度提前移仓避免进入时间价值快速消耗的时期，还需考虑不同合约的价格走势强弱；在选择套保比例时，企业可根据期权的delta对套保比例进行调整，能够进一步提升期权套保的有效性，而选择静态调整时，若价格走势符合预期，期权能够获得更高收益。 ★风险提示： 回测偏差、移仓风险。 吴奇翀产业咨询资深分析师从业资格号：F03103978 投资咨询号：Z0019617Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.com 联系人： 陈玉飞产业咨询分析师从业资格号：F03130576 Tel：8621-63325888 Email：yufei.chen@orientfutures.com 相关研报 2023.7.7《防守反击：2H23的潜在风险》 2023.12.28《未雨绸缪，破浪前行》 2024.3.31《航程未卜，迷雾渐开》 2024.6.15《断刃可以修复——“精炼铜消失”事件的浅研》 2024.6.15《重芳烃与重芳烃衍生品的“罗生门”》 2024.6.27《日本资源品获取战略浅研》 2024.6.29《生物燃料发展之于农产品风险的研究》 2024.7.3《远航未竟，曙光乍现》 2024.7.4《美元震荡为主，欧元引领降息周期》 2024.8.2《日元意外加息，远期价格增速或将减缓》 2024.8.28《巴基斯坦对华装饰印刷纸反倾销调查对企业风险何在？》 2024.9.12《套期保值计划系列（一）：甲公司甲醇期货套期保值方案》 2024.12.6《国内首个商品短期期权上市浅研》 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、商品期权：丰富了大宗商品风险管理工具箱5 1.1、我国商品期权发展迅速5 1.2、商品期权能够构建多样化套期保值策略6 2、商品期权与期货定价区别9 2.1、期货及期权定价原理9 2.2、期货及期权的定价差异对套期保值的启示12 3、商品期权与期货套保资金占用量对比14 3.1、100%套保比例下资金占用情况14 3.2、最优套保比例下资金占用情况15 4、商品期权与期货套期保值有效性对比17 4.1、商品期权与期货套期保值效果对比17 4.2、调整行权价和换月时间对套保效果的影响19 4.3、调整套保比例对套保效果的影响21 5、总结23 6、风险提示23 图表目录 图表1：我国商品期权的发展5 图表2：我国商品期权成交量历史情况5 图表3：我国期权成交量占期货成交量比例5 图表4：2023年商品期权日均成交量Top206 图表5：2024年（截至11月）商品期权成交量Top206 图表6：常见期权套期保值策略7 图表7：保护看涨策略盈亏8 图表8：保护看涨策略实际采购价格8 图表9：保护看涨领口策略盈亏8 图表10：现货空头+牛市价差策略盈亏8 图表11：备兑看涨策略9 图表12：备兑看跌策略9 图表13：期货与期权的定价原理10 图表14：沪银现货、期货、看涨期权价格对比11 图表15：沪银期权时间价值11 图表16：豆粕现货、期货、看跌期权价格对比11 图表17：豆粕期权时间价值11 图表18：不同因子对期权价格影响方向12 图表19：不同行权价下保护看涨策略盈亏13 图表20：期权时间价值随时间推移加速递减13 图表21：沪银期货日度成交量13 图表22：沪银期权日度成交量13 图表23：AG2412期权行权价分布（20240923-20240927）14 图表24：AG2412期权行权价分布（20240927）14 图表25：沪银期权及期货套保资金占用对比15 图表26：豆粕期权及期货套保资金占用对比15 图表27：期货与期权理论最优套保比例推导16 图表28：最优套保比例沪银期权及期货资金占用对比17 图表29：最优套保比例豆粕期权及期货资金占用对比17 图表30：白银期货及期权买入套保效果对比（根据期货主力选择到期月）18 图表31：白银期货及期权套保效果对比（根据期权成交量选择主力期权）18 图表32：白银期货与期权的套保效果对比18 图表33：豆粕期货及期权套保效果对比（2024年1月1日至3月30日）19 图表34：豆粕期货及期权套保效果对比（2024年4月2日至7月30日）19 图表35：豆粕期货及期权套保效果对比19 图表36：不同行权价白银期权套保效果20 图表37：不同行权价豆粕期权套保效果20 图表38：期权不同时间换月对套期保值的影响（白银）20 图表39：期权不同时间换月对套期保值的影响（豆粕）20 图表40：不同策略白银期货与期权的买入套保效果对比21 图表41：不同策略下白银期货与期权的买入套保效果对比21 图表42：不同策略下豆粕期货与期权的卖出套保效果对比22 图表43：不同策略下豆粕期货与期权的卖出套保效果对比22 1、商品期权：丰富了大宗商品风险管理工具箱 1.1、我国商品期权发展迅速 2017年3月31日，大商所上市了我国�一个商品期权——豆粕期权。2024年年底我国 将累计上市52个商品期权，覆盖约80%的期货品种，其中贵金属领域有2个期权品种， 有色金属10个，黑色金属5个，能源化工18个，农产品17个。 2017商品期权成交量仅为500万手，2023年商品期权成交量上涨到10.7亿手，年均增速约为126.37%，2023年成交量高于过去六年总和，增速远超商品期货。与此同时，期权与期货成交量比值也快速上升，截至2023年底，这一比例已达21.5%，同比增长约9个百分点，其中豆二、铜和铁矿石等品种达到50%以上。随着期权上市品种增多以及成交量放大，企业通过金融市场进行套期保值管理生产经营中的大宗商品价格风险的工具箱逐步丰富和完善。 图表1：我国商品期权的发展 资料来源：中国期货业协会，东证衍生品研究院 图表2：我国商品期权成交量历史情况图表3：我国期权成交量占期货成交量比例 资料来源：iFind，东证衍生品研究院资料来源：郑州商品交易所，东证衍生品研究院 2024年11月26日，郑商所发布公告称，为了更好满足白糖实体企业精细化管理短期风险的需求，郑州商品交易所拟挂牌白糖系列期权合约。系列期权与常规期权是基于同一标的的期权合约，系列期权作为常规期权的补充，上市时间更晚，到期日更早，存续时间短，覆盖了常规到期月份之外的月份，使投资者可以更灵活地进行风险管理和交易。系列期权是我国期权市场上的重要创新，进一步丰富了市场的产品体系和交易结构，促进期权市场的多元化发展。分品种看，截至2024年11月，日均成交量最高的品种为纯碱， 其日均成交量达37.16万手。日均成交量超20万手的品种有9个，分别为纯碱、沪银、PTA、铁矿石、豆粕、玻璃、甲醇、螺纹钢、菜粕。2023年已上市的40个期权品种中，增速最快的品种为锰硅、工业硅和对二甲苯，分别增长了22.60、4.43、2.79倍。 随着期权上市品种增多、品类丰富以及成交量放大，企业通过金融市场进行套期保值管理生产经营中的大宗商品价格风险的工具箱逐步丰富和完善。 图表4：2023年商品期权日均成交量Top20图表5：2024年（截至11月）商品期权成交量Top20 资料来源：iFind，东证衍生品研究院资料来源：iFind，东证衍生品研究院 1.2、商品期权能够构建多样化套期保值策略 期权赋予持有人在未来某一特定时间或之前以约定的价格买入或卖出某一特定资产的权利。相比起期货，期权的权利和义务是不对称的，利用期权进行套期保值可以在保留收益的同时规避风险，但需要付出一定的成本即权利金。期权套期保值与期货套期保值的主要不同点包括：（1）权利与义务不对称：期货是双向合约，期权是单向合约；（2）收益结构：期货的收益是线性的，期权的收益是非线性的，期权的价格还会受时间、波动率等因素的影响；（3）履约保证：期权的买方付出权利金后不需缴纳保证金。因此利用期权进行套期保值除了可以在保留收益的基础上规避风险外，还具有初始成本固定，没有追加保证金的风险；此外，由于期权在买卖方向、看涨看跌、行权时间、行权价格上具有多种分类，企业除了像期货一样可以表达多空的观点外，还能利用期权设计出多样化的套保工具，应对企业在不同市场背景下的套保需求，例如强烈看涨/跌、小幅看涨/跌、震荡等。 常见的期权套期保值策略可以分为保护策略和增强收益策略，对于保护策略，还可以通过调整行权价、到期日以及利用卖权来降低成本。此外还可以在场外衍生品市场根据市场情况和企业自身需求购买奇异期权。 图表6：常见期权套期保值策略 策略 结构 效果 保护策略 下游敞口企业 保护看跌 锁定最低卖出价格，保留价格上涨收益 领口策略 锁定最低卖价保留上涨收益同时减少权利金成本 买入看涨/看跌熊市价差组合 通过价格小幅下跌获利 上游敞口企业 保护看涨 锁定最高采购价格，保留价格下跌收益 领口策略 锁定最高买价保留下跌收益同时减少权利金成本 买入看涨/看跌牛市价差组合 通过价格小幅上涨获利 增强收益策略 下游敞口企业 备兑看跌策略 获取权利金收入，但可能面临巨额损失 上游敞口企业 备兑看涨策略 获取权利金收入，但可能面临巨额损失 奇异期权 累购/累沽期权 能够逐步以固定的价格建立虚拟库存 或保护定期销售的收入 亚式期权 适用于企业采购或销售模式较为均衡的背景 资料来源：东证衍生品研究院 保护看涨或看跌策略是指，在持有现货空头或多头的同时，买入看涨期权或看跌期权。对于需要销售现货的公司，锁定了最低销售价格，同时还保留了价格上涨带来的收入增加的收益；对于需要购入现货的公司，锁定了最高买入价格，同时还保留了价格下跌带来的成本降低的收益。保护策略主要适用于期价回调风险或反弹风险较大的行情下，以保护看涨策略为例，对于担心未来价格上涨的企业，当期价已涨到高位，做多期货可能会有较大回调风险，但又担心价格继续突破上涨导致采购成本上升，
