宏观经济分析
- 出口贡献大但受关税影响：2024年以来，出口对中国经济增长贡献显著，占GDP比重约20%。关税风暴可能使出口增速受损7-8%，对应GDP增速受损1.5-2个百分点。
- 贸易战策略分析：美国未来关税策略可能包括全面关税、仅对华加高关税、以正常贸易为筹码促成对华关税同盟和全面关税壁垒。其中B和C概率更高，将导致中国产能冗余和通缩压力。
- 国内经济增长：一季度GDP同比增长5.4%，月度增速均高于全年目标。第三产业增速仍低于疫情前，主要受房地产业和信息技术行业拖累。
- 投资结构分化：第二产业固定资产投资增速持续高企（12%），第三产业为-1.1%。民间和全部口径均显示第二产业投资增速高企。
- 国内消费：“国补”政策显著拉动消费，消费品以旧换新拉升一季度社零总额增速1.6个百分点。
- 通胀情况：CPI低位徘徊，核心CPI企稳回升，食品项和能源项波动。PPI再度走低，生活资料下行明显。
- 政府加杠杆：政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期限债券发行量占比提升。2025年广义赤字率8.4%。
- 前瞻预测：下半年政府债券增速面临下滑，经济增长企稳后回落，三季度增速回落至5%以下，通胀同比抬升。
国内政策分析
- 政治局会议：强调强化底线思维，实施积极宏观政策，加快地方政府专项债券和特别国债发行使用，适时降准降息，保持流动性充裕。
- 关税战态度：中国采取对等反制措施，捍卫国家利益，加速推进“双循环”战略，以内补外+区域合作。
- 短期政策：“稳住楼市股市”，修复资产端。降准降息窗口出现，财政政策持续发力。
- 507一揽子金融政策：央行“全面双降”，金融监管总局加力稳房地产和资本市场，证监会注入资本市场确定性。
债券策略分析
- 市场主流看法：经济韧性较强，利率偏低，悲观预期消散，保费增速走低，基金规模缩减，负carry收敛。
- 我们的看法：利率偏低但经济基础不牢靠，安心持券，以高票息应对时间不确定性，积极持有老券、信用债、二永债、超长信用债等。
- 市场现状：利率绝对水平普遍较低，利差偏窄，各品种分布拥挤，票息较低，利率债供给较多。
- 超长信用债：发行放量+流动性好转，占非金融企业信用债比重持续提升。
- 信用利差：总体仍在历史低位，保护度测算显示AAA、AA、AA-品种票息可抵御一定收益率上行。
主要结论
- 核心观点：国内经济企稳主要动因是政府加杠杆，贸易战不确定性依然存在，政策应对以稳为主。
- 债券策略：票息为主，积极持券，大幅调整风险不大，以久期+信用应对时间不确定性。
- 风险点：川普态度多变性，积极财政政策超预期。
