2024年信用债年度策略：何处寻票息？

年度策略 何处寻票息？——2024年信用债年度策略 2023年信用市场经历了票息大幅下降的牛市行情。2023年信用经历了作者两波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年赎回潮形成的超跌，随 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月05日 着年初赎回潮趋于平稳，配置力量恢复驱动信用利差下降。第二波是年中一揽子化债计划驱动城投行情，以及向其它券种的传递。化债行情显著降低了重债地区债务风险，城投利差普遍大幅压缩。 2024年，信用投资不仅面临票息收益的总体下降，同时面临高票息资产收缩的压力，这种情况在城投资产上最为明显，2024年何处寻找票息资产是信用投资的首要问题？经历了2023年行情之后，整体信用利差收缩， 且高票息资产显著减少，对2024年投资带来新的问题，即何处寻找票息 资产。而这在城投方面显现的最为明显，城投在化债行情下，此前重债高票息地区利差大幅下降，目前虽有还存在一定下沉空间，但可选资产并不多，相对来说，目前AAA城投中也就吉林、贵州、甘肃等地有下沉空间；而AA+也就重庆、湖南、山东、河南等地有下沉空间。同时，受债务管控限制，明年城投债净融资将下降，我们预计可能将较今年下降一半至6千亿左右，这意味着增量配置空间同样有限。城投作为最大品类的信用资产，供给增量下降以及高票息资产的收缩，意味着难以提供更多的市场收益。那么2024年信用收益需要向何处寻债？ 二永债有望成为明年主要的信用收益来源。首先，从市场规模来看，当前二永债市场6万亿左右的规模，已经成为仅次于城投13万亿资产的市场；其次，从增量来看，预计明年二永债净融资将显著高于城投，考虑到明年 TLAC补充资本金需求，以及金融支持实体经济对资本金补充提出的更高要求，我们预计明年二永债的供给将大幅上升，预计增量会在2万亿以上，这显著高于城投，二永将成为明年的信用供给主体；再次，当前二永相对于城投更具配置价值，在过去几个月城投利差下行，而二永总体震荡上升行情下，AAA二级资本债和城投利差已经来到2021年以来最高水平左右，配置性价比凸显。对于二永供给冲击，应该放到整个信用供给中，整体信用供给扩量有限情况下，二永利差难以显著上升。 地方国企城投化将带来产业国企的投资机会。永煤事件之后，地方国企未出新的主体违约。背后是地方国企城投化的趋势，一方面是国企与城投之间资金往来变多，边界趋于模糊；另一方面，多地表示保障国有企业公开债兑付。我们通过比较近三年主体利差与行业利差形成的超额利差与主体 所在区域利差，发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。因此，建议以城投思路投资地方国企，即系统重要性高、区域风险改善、相对有利差的主体。 地产债：基本面未改善而政策加持，继续保持观察。地产基本面依然保持疲弱，这导致地产企业经营状况并未改善。而政策持续发力要求加大对地产企业融资支持。但受制于实体项目和融资纪律约束，政策落地情况有待继续观察。对地产债来说，政策短期带来的利好对央国企短债有望形成支 撑，但中长期的改变需要依赖基本面，而这需要继续保持观察。 REITs二级市场当前性价比凸显，等待市场触底。REITs二级市场今年整体情绪不佳，活跃度较低，近期呈现量价齐跌的态势。截至2023年11月30日，板块整体下跌28.08%；产权类资产年化派息率为2.40%—5.95%； 特许经营权类资产IRR为6.98%—13.35%；能源类资产年化派息率为10.91%—21.12%，IRR为5.32%—6.63%。持续回调下多数个券的性价比有所凸显，建议投资者积极关注底层资产经营稳健的标的，待市场触底后可结合派息率及IRR情况进行选择，右侧交易。 风险提示：数据口径有误差，模型设定不合理，政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高增的财政存款何时能够回落？ 2023-11-29 2、《固定收益点评：央行的关注点——读Q3央行货币政策执行报告》2023-11-28 3、《固定收益定期：需求依然偏弱，价格短期企稳——基本面高频数据跟踪》2023-11-27 4、《固定收益定期：年内的资金缺口》2023-11-26 5、《固定收益定期：资金跨月，存单攀升——流动性和机构行为跟踪》2023-11-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2023年信用债回顾4 2、城投债策略——2024年看落地6 2.1当前城投利差位置，能够下沉的地区还有哪些？6 2.2债务管控背景下，明年城投债融资如何变化？8 2.3债务置换的前景10 3、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债12 3.1地产政策持续发力，“稳预期”“防风险”成为政策主线12 3.2行业现状：销售仍疲软14 3.3房企现状：整体持续低迷16 销售持续低迷，国企民企继续分化16 四分之一的房企处于净亏损状态18 现金流压力缓解，国企较为显著19 3.4房企的分化，哪些更值得选择？21 4、二永债策略——票息的优势22 4.1今年行情回顾，弹性最大品种22 4.22024年供需格局分析23 4.32024年二永债配置策略25 5、产业债策略27 5.1债市违约分析27 5.2各行业产业债情况30 5.32024年投资展望34 6、公募Reits投资策略：2022年回顾及2023年展望36 6.1今年新发情况36 6.2二级市场表现38 6.32023年公募REITs市场展望39 风险提示41 图表目录 图表1：2023年产业债和城投债收益率（%）4 图表2：2021年以来信用债月度净融资（亿元）4 图表3：2023年城投债信用利差（bp）5 图表4：2023年产业债期限利差（bp）5 图表5：上半年部分城投负面舆情6 图表6：特殊再融资债发行前后（8月4日-10月13日）估值下降超100bp的城投（bp，亿元）7 图表7：各省AAA评级主体的利差情况和近期变动8 图表8：各省AA+评级主体的利差情况和近期变动8 图表9：10月以来城投债净融资明显收缩（亿元）9 图表10：预计2024H1城投债净融资边际下降（亿元）10 图表11：银行净息差持续下降11 图表12：过去化债方案提出后，城投融资周期随宏观环境而波动11 图表13：2023年主要地产监管动作整理13 图表14：商品房销售面积和销售额情况（%）14 图表15：分城市级别商品房销售情况（%）14 图表16：2023年1-10月房地产投资增速显著为负（%）15 图表17：施工面积增速好于拿地面积增速（%）15 图表18：房地产贷款增速情况（%）15 图表19：房地产信托余额不断被压减（亿元）15 图表20：房地产境内债发行到期情况（亿元）16 图表21：房地产境外债发行到期情况（亿元）16 图表22：top50房企2023年第三季度权益销售额同比变动（亿元）17 图表23：2023年Q3营业收入及同比变化（亿元）18 图表24：2023年Q3净利润及同比变化（亿元）19 图表25：2023年Q3现金流及同比情况（亿元）20 图表26：央国企地产当前情况（亿元，年）21 图表27：今年以来二级资本债走势回顾22 图表28：今年以来银行永续债走势回顾22 图表29：二永债收益率弹性相对最大23 图表30：银行二级资本债供给23 图表31：银行永续债供给23 图表32：�大行TLAC缺口静态测算（亿元）24 图表33：在去年底之后，理财直接持有二永兴趣不再24 图表34：保险今年大幅增配二永25 图表35：市场小幅的波动往往也能够导致基金减持二永25 图表36：今年不行使赎回权的二级资本债数量减少26 图表37：2018年以来违约或展期企业性质27 图表38：2018年以来违约行业分布（Wind二级行业）28 图表39：2023年房地产企业违约明细29 图表40：2023Q3产业债主体盈利情况30 图表41：2023Q3产业债主体现金流情况31 图表42：2023Q3产业债主体杠杆率情况32 图表43：2023Q3产业债主体偿债能力变化32 图表44：2023Q3产业债主体营运情况33 图表45：产业债未来到期规模期限分布33 图表46：广西柳州钢铁2020年10月-2023年10月利差变动（bp）34 图表47：连云港港口2020年10月-2023年10月利差变动情况（bp）34 图表48：产业债各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平（bp）35 图表49：2023年公募REITs一级发行情况明细36 图表50：已挂网但尚未发行上市REITs项目情况37 图表51：2023年公募REITs发行配售情况（单位：%）37 图表52：2023公募REITs上市首日涨跌幅情况（单位：%）38 图表53：公募REITs各资产类型发行至今板块回报走势（bp）38 图表54：REITs发行规模及发行只数（亿元，只）39 图表55：REITs二级市场情况（%）40 1、2023年信用债回顾 2023年1-8月，资产荒逻辑下，信用债走出了一轮牛市行情，9月以来，资金面偏紧和政策密集出台扰动下，信用债市出现回调。2022年4季度理财赎回潮的冲击下，估值下跌和理财赎回形成负反馈，信用债在二级市场被大量抛售，信用债估值大幅回调，传 导至一级市场，引发信用债的发行取消潮，4季度信用债净融资为-5920亿元。2023年1季度，理财赎回潮影响渐退，混合估值产品新发，理财产品规模逐步回升，配置盘需求较强，同时信用债发行回归正轨，但供给仍然有限，信用债净融资环比增加，同比为负。资产荒逻辑下，一季度信用债收益率整体修复，信用利差全面收窄，城投债利差收窄更为明显。二季度，基本面走弱压力显现，资金面整体宽松，叠加配置力量维持高位，债券市场整体走牛，信用债收益率继续下行，但由于无风险利率下行幅度超过信用债，因此二季度信用利差被动走扩。三季度，7月经济复苏放缓支撑债市走强，同时政治局会议提出“一揽子化债政策”，城投债信心逐渐增强，信用债收益率延续下行趋势，8月下旬，各类政策密集落地，地产政策频出，活跃资本市场组合拳落地，9月，一线城市持续宣布“认房不认贷”，同时跨季影响下资金面持续偏紧，债市快速调整，3季度债市整体呈U形走势，信用利差的走势类似，由于无风险利率调整幅度较大，因此三季度信用利差有所压缩。10月以来，特殊再融资债加速落地、国债增发，资金面持续偏紧，债市在债券供给、资金面波动、政策预期的多重因素影响下波动，信用债方面，在“一揽子化债方案”推进中，市场情绪升温，投资机构大幅下沉资质，10月底以来，信用债利差小幅压缩。 图表1：2023年产业债和城投债收益率（%）图表2：2021年以来信用债月度净融资（亿元） 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2023-11-14 2023-10-24 2023-10-03 2023-09-12 2023-08-22 2023-08-01 2023-07-11 2023-06-20 2023-05-30 2023-05-09 2023-04-18 2023-03-28 2023-03-07 2023-02-14 2023-01-24 2023-01-03 2 产业债(AA+):1年产业债(AA+):3年 城投债(AA+):1年中城投债(AA+):3年 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 净融资额(亿元) 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：2023年城投债信用利差（bp）图表4：2023年产业债期限利差（bp）