智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

2024年12月18日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：8.23元 众合科技（000925）机械设备目标价：14.18元（6个月） 智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会 投资要点 推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。 在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复 苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告， 作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。 “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿 元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。 扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024 年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。 构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告， 随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济 的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：张艺蝶 执业证号：S1250524070008电话：021-58351893 邮箱：zydyf@swsc.com.cn 联系人：叶明辉 电话：13909990246 邮箱：ymh@swsc.com.cn 相对指数表现 众合科技沪深300 28% 14% 1% -13% -27% -40% 23/1224/224/424/624/824/1024/12 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)6.78 流通A股(亿股)5.44 52周内股价区间(元)5.29-9.14 总市值(亿元)55.82 总资产(亿元)82.95 每股净资产(元)4.83 相关研究 盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7 亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19 亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2325.00 2232.64 2852.77 3228.42 增长率 -9.16% -3.97% 27.78% 13.17% 归属母公司净利润（百万元） 57.55 43.77 107.57 167.91 增长率 2.04% -23.94% 145.75% 56.10% 每股收益EPS（元） 0.08 0.06 0.16 0.25 净资产收益率ROE 2.11% 1.73% 3.91% 5.92% PE 97 128 52 33 PB 1.97 1.94 1.88 1.79 PS 2.40 2.50 1.96 1.73 数据来源：Wind，西南证券 目录 1众合科技：深耕智慧城轨，打造“1+2+N”发展战略1 1.1智慧城轨领军企业，打造“1+2+N”发展战略1 1.2受项目交付等影响，公司业绩短期承压3 1.3股权结构分散，无实际控制人4 2低空经济：空间创新应用，重塑未来交通网络6 2.1城市发展新维度，国内政策助力低空经济快速发展6 2.2中国低空经济市场展望：万亿蓝海的崛起与挑战9 2.3eVTOL：城市交通全新解决方案，加速商业化落地10 2.4众合科技：布局低空经济，打造成长新曲线13 2.5众合科技：数智化赋能大交通，构建立体交通网络20 3智慧交通：“智慧轨交”助力，轨交主业稳步推进24 3.1城轨运营总里程稳步增长，“智慧轨交”助力高质量发展24 3.2城轨信号系统：存量市场有望释放改造更新需求25 3.3城轨AFC系统：“智慧轨交”带来城轨信息化升级新机遇29 3.4众合科技：智慧交通领域处于领先地位，新签订单金额高31 4半导体行业：周期底部复苏，公司有望受益34 4.1周期底部复苏，国产替代空间较大34 4.2众合科技：积极扩张产能，有望受益行业复苏37 5盈利预测与估值39 5.1盈利预测39 5.2相对估值40 6风险提示41 图目录 图1：众合科技为国内智慧城轨领军企业1 图2：众合科技“1+2+N”发展战略2 图3：2024H1，公司智慧交通行业营收占比62.1%3 图4：近年来，公司数智化业务毛利率提升较快3 图5：2024Q1-Q3，众合科技营收同比-18.6%4 图6：2024Q1-Q3，众合科技归母净利润亏损0.87亿元4 图7：2024Q1-Q3，众合科技毛利率略有提升4 图8：近年来，众合科技期间费用率有所增长4 图9：众合科技股权较分散，目前无实控人（截至2024年三季报公告）5 图10：众合科技优化调整后的业务组织架构5 图11：根据《国家空域基础分类方法》，我国空域可分为7类6 图12：低空经济包括低空制造、低空飞行、低空保障和综合服务四大类产业6 图13：航空或取代铁路成为我国最大的旅客周转交通运输方式（单位：亿人公里）8 图14：我国在册通用航空器数量（单位：架）9 图15：我国通用航空机场数量（单位：个）9 图16：全球主要国家通用机场、在册无人机数量9 图17：中国低空经济市场规模（单位：万亿元）9 图18：UAM和eVTOL发展历程10 图19：各厂商eVTOL产品图11 图20：eVTOL在综合用时、碳排放、私密性、舒适性等方面具有较为明显的优势（上海—苏州为例）11 图21：受益于更短用时，eVTOL将对汽车、地铁等传统交通方式形成替代效应12 图22：全球UAM市场规模预测（单位：十亿美元）12 图23：2040年全球UAM市场细分占比预测12 图24：各厂商纷纷布局eVTOL，商业化落地加速13 图25：众合科技布局低空领域，构建“车路云协同+低空+低轨卫星”的立体交通产业13 图26：众合科技重点打造3大产品与N大应用场景系统14 图27：众合科技低空业务覆盖零部件、基础设施建设和服务三项环节14 图28：eVTOL零部件可与航空及汽车产业链复用15 图29：Lilium公司eVTOL产品零部件价值量占比15 图30：预计2023年中国飞控计算机市场销售额将达到13.8亿元15 图31：众合科技UniTFCC三余度飞控计算机定位16 图32：众合科技UniTFCC三余度飞控计算机优势16 图33：低空起降场包括七大组成部分17 图34：众合科技UniPort核心功能18 图35：鸢飞科技依托智能化核心技术，支撑多类风险场景应用20 图36：中国车路协同市场规模预测21 图37：众合科技数智化业务平台22 图38：众合科技数智化业务3+3+N战略22 图39：众合科技“一苇数智”平台主要业务领域22 图40：众合科技“一叶感知”平台可替代工控中的进口PLC23 图41：公司“一晶智源”AI赋能平台助各行业加速数字化转型23 图42：2023年，我国城轨总里程为1.1万公里24 图43：2023年，我国地铁新增线路里程为611公里24 图44：2023年，全国城轨资产投资完成5762亿元，同比+28.5%25 图45：城轨交通建设中信号及通信系统成本占比约6%25 图46：轨道交通信号系统技术发展到第五代VBTC27 图47：2023年，城轨信号系统招标金额为117亿元28 图48：2023年，城轨信号系统中改造线市场约8亿元28 图49：城轨AFC系统分为车票、车站终端设备、车站计算机系统、线路中央计算机系统和清分中心系统五层结构29 图50：2023年，中国智慧交通行业市场规模约2432亿元30 图51：2023年，中国城轨AFC系统市场规模约71.9亿元30 图52：2020年，城轨AFC系统集成项目市占率30 图53：2023年，城轨AFC系统集成项目市占率30 图54：众合科技CBTC信号系统在重庆4号线成功运用32 图55：众合科技智慧交通地铁智能运维系统示例32 图56：2021-2023年，公司信号系统市占率提升33 图57：近年来，公司智慧交通新签订单金额高33 图58：众合科技重要的合作伙伴一览34 图59：众合科技AFC系统覆盖城市示意34 图60：半导体材料流程及分类35 图61：全球半导体销售额预计24、25年保持10%以上增速35 图62：全球半导体材料市场规模2023年同比下降8.2%35 表目录 表1：中美通用航空发展对比（2022年）7 表2：国内低空经济发展历程7 表3：国家层面低空经济重点政策梳理8 表4：中性情况下2030年eVTOL飞控计算机业务可为公司增收18.8亿元16 表5：中性情况下2030年低空基础设施业务可为公司增收12亿元19 表6：近年来，车路云相关政策密集出台21 表7：众合科技立体交通产品情况一览23 表8：中国铁路控制系统以CTCS技术等级分类，中国城轨信号系统以GOA技术等级分类26 表9：国内城轨信号系统厂商技术来源及工程化应用情况27 表10：2020-2023年中国城轨信号系统市占率情况28 表11：众合科技智慧交通业务主要提供轨道交通信号系统、自动售检票及清分系统两大机电系统产品31 表12：众合科技2024年智慧交通业务主要中标及主要签单重大合同情况一览（截至2024年12月13日）33 表13：2024年第三季度各地区半导体市场规模36