智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

投资要点 推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。 在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。 “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。 扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。 构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。 盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。 指标/年度 1众合科技：深耕智慧城轨，打造“1+2+N”发展战略 1.1智慧城轨领军企业，打造“1+2+N”发展战略 众合科技为智慧城轨领军企业，打造“1+2+N”发展战略。众合科技是国内城轨信号系统领军企业，前身为1970年成立的浙江大学半导体厂，1999年6月由浙江大学整合相关资源，将半导体厂改制为股份有限公司，且同年在深交所主板整体上市；此后公司经过二十余年的发展形成了围绕智慧交通、泛半导体和产业数字化为重点的发展格局。 1）2003-2019年，通过不断收购资产完成“智慧交通+节能环保”双轮驱动业务布局。2003年，公司通过广东沙角C电厂脱硫项目进入环保行业；2006年，公司进入轨道交通行业，并开始提供信号系统项目；2007年，公司完成破产重整，营收能力显著提升；2012年启动“智慧交通+节能环保”双轮驱动战略；2017年，收购日本松崎制作所，拓展日本市场；2019年水处理业务通过资本并购整合，顺利完成业绩对赌，且同年因高校体制改革，众合科技从浙大实际控股变更为无实际控制人状态。 2）2019-2022年，剥离节能环保业务，全面聚焦“智慧交通+半导体”行业。2019年，公司在半导体领域成功拉制重掺砷单晶，实现外延衬底用抛光硅片重掺系列全覆盖；2021年，公司成功自主研发国内首款支持SIL4级安全IO控制芯片；2022年，公司智行轨交子集团落地并开始独立运营，中标杭州“地铁大脑”，交通数字化首单落地，智慧交通业务拓展顺利。 3）2023年，公司正式将“一体双翼”战略升级为“1+2+N”发展战略，全面进入数字化产业领域，重点聚焦立体交通场景。未来，众合科技将继续凭借在轨道交通行业的核心优势，以高可靠性、高安全性数字工业系统技术体系以及基于交通行业的理解，致力于构建集“车路云协同+低空+低轨卫星”于一体的立体交通产业模式，打造天地互联、空地一体的未来交通网络，赋能大交通产业转型升级，为行业注入强劲的发展动能。 图1：众合科技为国内智慧城轨领军企业 2023年众合科技正式将“一体双翼”战略升级为“1+2+N”发展战略。公司依托于浙江大学的综合学科优势，立足科技惠民，致力于高科技、卡脖子的国家重点战略业务领域，结合自身实际，确立了“1+2+N”战略发展路径，聚焦智慧交通、半导体、产业数智化及大健康四大战略经营单元，目前已在智慧交通、单晶硅材料制造领域取得领先的市场地位，并作为国内领先的数字化解决方案服务商实现了在交通、能源、城市治理、大健康等行业场景数字化领域的技术积累与品牌积淀。其中： 1）“1”代表着数智化业务，涉及算力及算力调度服务、智能硬件、系统集成及行业解决方案、数据资产运营及服务四大业务模块。公司通过迅速构建数字化核心能力，秉承“创意、整合、共享”的理念赋能N个产业场景，成为公司发展的新引擎。 2）“2”是公司智慧交通和半导体两个基石主业，承载着公司在数智化当中对“场景”和“底层技术”的理解力和沉淀，在两大板块子公司将进一步依托数智化技术做大做强，并通过并购整合，成为各自细分行业的领头羊。 3）“N”是数智化赋能的产业场景，前期公司将基于主业优势聚焦交通场景，同时积极拓展智慧能源细分领域“数字矿山”场景；未来公司将聚焦立体交通场景，构建“车路云协同+低空+低轨卫星”的立体交通产业模式，赋能大交通产业转型升级。 同时，“N”也代表公司着眼于长期战略目标布局孵化的产业，是具备成为公司未来基石的产业模块。 图2：众合科技“1+2+N”发展战略 智慧交通行业为公司传统核心业务，覆盖信号系统和AFC自动检售票系统等。受益于国内城轨快速发展，公司智慧交通行业营收由2017年的9.8亿元上升至2021年的25.6亿元，毛利率由21.1%增长至32.0%。2022-2023年受2019年地铁审批要求趋严等影响，公司智慧交通板块业务营收承压下降。2024H1，公司该板块实现营收3.8亿元，同比减少29.2%，业务占比为62.1%，毛利率同比提升6.7pp至27.4%。其中，2024H1，信号系统业务实现营收3.13亿元，同比减少31.7%，业务占公司总营收比例为51.8%，毛利率为32.7%，同比提升9.2pp；自动检售票系统实现营收0.63亿元，同比减少12.7%，业务占公司总营收比例为10.3%，毛利率为1.2%，同比下降2.1pp，毛利率波动主要系业务交付节奏影响。 泛半导体制造板块以“半导体单晶硅材料”为核心，业务边界延伸至整个泛半导体产业链底层多个关键技术，形成了“一个核心、多个亮点”战略布局。2024H1，公司该板块实现营收1.98亿元，同比增长27.3%，业务占比为32.7%，毛利率同比提升1.9pp至27.9%，业务占比为32.7%。 数智化业务为公司积极培育的新业务，业务占比有望持续提升。数智化业务为公司战略升级的核心方向，2024H1，公司该板块实现营收0.2亿元，业务占比为3.3%，毛利率为29.7%； 2023年公司该业务板块新签订单为2.45亿元，2024H1新签订单约1.44亿元，后续随着该业务订单交付，该业务占比有望持续提升。且目前公司凭借在智慧交通和时空大数据领域的核心技术优势和产品矩阵，正进军低空领域，以构建“车路云协同+低空+低轨卫星”的立体交通产业，实现空地一体、天地互联、立体空间的协同发展，该业务未来成长可期。 图3：2024H1，公司智慧交通行业营收占比62.1% 图4：近年来，公司数智化业务毛利率提升较快 1.2受项目交付等影响，公司业绩短期承压 短期业绩受下游宏观经济及交付周期影响承压。受2019-2020年城轨信号系统招标下滑业绩，公司2022-2023年营收承压；2022年以来公司轨道交通业务连续两年新增订单超过25亿元，城轨信号系统业务交付周期在2年左右，预计2024年之后公司业绩有望恢复正增长；2024年前三季度，公司实现营收11.0亿元，同比减少18.6%，归母净利润亏损0.87亿元，2023年同期为亏损0.27亿元。2024年前三季度业绩下滑主要原因为：公司智慧交通业务下游客户主要为城轨运营商或地方政府，目前城轨项目交付规模受宏观经济、项目交付周期等客观因素影响有所缩减；公司报告期内持续优化产品结构，核心的信号系统等产品的兼容互通研发投入增加，山西单晶基地、青山湖园区竣工投入使用致使折旧等费用同比大幅增长；数字化业务新增数字矿山场景的订单还未进入交付期，营收贡献仍未体现在报表中 。 图5：2024Q1-Q3，众合科技营收同比-18.6% 图6：2024Q1-Q3，众合科技归母净利润亏损0.87亿元 2024年前三季度公司毛利率提升，但费用率上升拖累盈利能力。2017-2023年公司毛利率在28-32%之间波动，净利率受费用率等影响变化较大。2024年前三季度，公司毛利率为30.1%，同比提升6.9pp，毛利率提升主要系公司近年来新签的信号系统中CBTC等产品业务毛利率高，订单逐步确认收入拉动公司毛利率提升；净利率为-6.8%，2023年同期为-1.5%，净利率亏损扩大主要系本报告期公司期间费用率增长较多。 近年来公司积极拓展业务，期间费用率有所增长。2024年前三季度，公司期间费用率为36.1%，同比+8.3pp，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为3.4%、14.8%、13.0%、5.0%，分别同比+1.2、+4.1、+2.0、+0.9pp，费用率增长主要系公司报告期内加大研发投入，且产能扩张折旧增长，同时部分订单如数字化业务新增数字矿山场景的订单前三季度未进入交付期而费用投入较为刚性。 图7：2024Q1-Q3，众合科技毛利率略有提升 图8：近年来，众合科技期间费用率有所增长 1.3股权结构分散，无实际控制人 公司股权较分散，目前无实控人。公司原实际控制人为浙江大学，2019年因高校体制改革，2020年7月众合科技从浙大实际控股变更为无实际控制人状态。2024年7月，公司顺利完成约6.84亿元定增募资，共有17名机构和个人投资者获得配售，新增股份1.3亿股已于8月1日正式上市；本次定增资金将用于公司主营业务的项目投资，包括技术研发、产品升级、市场拓展等方面，有利于进一步优化公司资本结构，增强财务实力。 图9：众合科技股权较分散，目前无实控人（截至2024年三季报公告） 优化业务组织结构，助