12月美国FOMC点评：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月19日 事件点评 宏观经济 就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 ——12月美国FOMC点评 事件： 美联储降息25bp，联邦利率从4.5%~4.75%降至4.25%~4.5%。 主要观点： 1、鲍威尔认为当前美国经济强劲，就业市场稳固，政策利率的限制性显著下降。 2、就业市场权重略有回升，未来的政策动作将更为谨慎。 3、点阵图显示的2025年降息次数从4次减为2次，中位数为4%，与我们预期一致；明年通胀预期略有上浮。 4、美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%，模型不支持有效突破5%。 5、维持美股中性略偏积极，标普500泡沫31%。 鲍威尔认为美国当前经济强劲（strong），就业市场稳固（solid），政策利率的限制性显著下降（significantlylessrestrictive）。鲍威尔表示当前的经济和货币政策处于非常好的位置，2024年下半年的经济增长超过原有预期，失业率仍处于低位，通胀向2%的目标取得进步，但仍略高于目标，政策利率也更加接近中性利率。随着政策利率的限制性已经显著下降，美联储未来将 更加谨慎，过快降息会对通胀不利，过慢降息会对经济不利。美联储对明年的通胀预期略有上浮。点阵图对明年的政策利率的中位数从3.5%收敛到了4%，与我们预期一致。需要指出的是，点阵图是当下环境中委员们对未来的预期，并不是指引，它会随着数据的变化而变化。 就业市场权重略有回升，就业和通胀的权重大致相当。鲍威尔表示，在近期通胀数据以及通胀预期略有上行的背景下仍选择 12月降息，主要考虑到就业市场正在缓慢冷却（graduallycooling），同时强调这种冷却的过程非常缓慢，就业市场整体是稳固的。他明确表示不愿意劳动力市场进一步冷却。之前的降息主要考虑了通胀趋势的下行，在最近的考虑中，因为就业市场缓慢冷却，劳动力市场权重略有上升，通胀和就业的权重回升至大致相当。当前就业市场处于雇佣率下降，但裁员率很低的状态。虽然有些指标缓慢冷却，但岗位空缺数、市场紧绷程度近期都比较稳定。鲍威尔对就业市场的描述与我们之前对非农的点评一致，即当前劳动力市场的紧绷程度已略低于2019年，但整体仍处于相对紧绷的状态。2019年时的政策利率水平显著低于当前。 明年财政政策的可能影响尚未完全纳入考虑。市场认为明年的财政政策导致通胀的不确定性有所上升。鲍威尔表示，投票委员中，有些认为明年政策的不确定性是其改变立场的因素之一，有些表示没有将此纳入对明年降息路径的考虑范围，有些没 有表态，货币政策进入新时期（newphaseofmonetarypolicy）。鲍威尔并不愿意对明年财政政策的影响有任何事先的评价。我们认为从80年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整，即有可能出现中途有1~2次会议不降息的可能。例如如果关税落地，美联储可能会选择观望一段时间。鉴于部分委员没有考虑明年的财政风险，不排除明年点阵图有进一步收紧的可能。 加息与特朗普的意愿相悖。特朗普的回归表明基层对通胀和移民问题容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，财政支出有望减少，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。 季节性通胀回升较为良性。在前两次通胀点评中我们提到，核心通胀环比回升反而表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比回落有一定季节性因素，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。这种季节性的回升可能会持续至明年1~2 P2东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 月。随着通胀的微幅回升，市场对通胀预期也进一步回升。不考虑其他因素（如减税和关税），这种市场波动可能在明年一季度后有所回落。 美国十年期国债利率下限3.7~3.85%，上限4.75~5%。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债有效5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，维持中性略偏积极。市场流动性正常，我们对美股的态度维持中性略偏积极。点阵图的变动基本符合市场预期，美股回调属于正常范围内的表现，当前标普500超出长期趋势31%。 风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。 P3 东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 图1：劳动力市场紧绷程度低于2019年但仍稳定（%）图2：1984-1986年降息周期（%） 105.00 103.00 101.00 99.00 97.00 95.00 93.00 91.00 89.00 87.00 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 85.00 (美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上: 季调:当月值/美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值)*100 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：FRED，东兴证券研究所 图3：美十债模型（%）图4：短期货币市场没有出现流动性问题（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 1987-01 1988-10 1990-07 1992-04 1994-01 1995-10 1997-07 1999-04 2001-01 2002-10 2004-07 2006-04 2008-01 2009-10 2011-07 2013-04 2015-01 2016-10 2018-07 2020-04 2022-01 2023-10 4.20 美国:国债收益率:10年:月:最后一条模型 美国:联邦基金利率美国:SOFR:利率:第1百分位数美国:SOFR:利率:第99百分位数 资料来源：iFinD，，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 全方位扩大国内需求，财政货币双宽—12月12日中央经济工作会议点评 2024-12-13 宏观普通报告 商品价格拉动通胀，服务类价格稳定—美国11月CPI数据点评 2024-12-12 宏观普通报告 超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求—12月09日中共中央政治局会议点评 2024-12-09 宏观普通报告 非农总量平稳，制造业略显疲软—11月美国非农数据点评 2024-12-09 宏观普通报告 核心通胀粘性仍在，但无碍年内降息节奏—美国10月CPI数据点评 2024-11-15 宏观普通报告 一揽子财政政策尚未结束，增量政策可期—11月8日人大会议新闻发布会点评 2024-11-12 宏观普通报告 未来通胀路径并不一定上行，降息并未结束—11月美国FOMC点评 2024-11-08 宏观普通报告 特朗普再次当选—2024年美国大选点评 2024-11-06 P4东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 报告类型标题日期 宏观普通报告财政政策有望持续发力—10月12日财政部新闻发布会点评2024-10-14 宏观普通报告通胀保持良性回升，无碍降息节奏—美国9月CPI数据点评2024-10-11 资料来源：东兴证券研究所 P5 东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 P6东兴证券宏观报告 宏观经济：就业权重略有回归，财政政策尚未完全进入视野 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京上海深圳 西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心 座16层 邮编：100033 电话：010-66554070传真：010-66554008 大厦23层邮编：200082 电话：021-25102800传真：021-25102881 46F 邮编：5