美联储12月FOMC会议：联储态度转鸽，降息进入视野

联储态度转鸽，降息进入视野 核心要点： --美联储12月FOMC会议 联储鸽派程度略强于预期，市场反应热烈：12月13日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，12月预计缩减约749亿美元。发布会声明中明确表示利率已经“达到（或接近）本轮紧缩周期的顶点”，而点阵图和鲍威尔的答记者问显示美联储已经开始考虑货币政策的转向。总体上，美联储本次毫无疑问向市场传递了鸽派信号并展示了对“软着陆”的信心。短期来看，在经济数据和劳动市场韧性仍在、美联储考虑转向的情况下，风险资产有望继续回升。虽然如此，市场对美联储转向的时间和幅度依然较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现，期间市场仍会充满波折。 通胀回落是加大2024年降息幅度的主因，经济放缓也有贡献：作为本轮紧缩周期的主因，通胀增速近期显示出更多向2%目标稳定靠拢的证据。从实际利率的角度考虑，通胀在2024年相对顺畅的下行意味着即使维持当前实际利率不变，美联储也需要考虑高于50BP的降息，而在经济继续放缓的背景下，美联储将降息幅度从50BP调整至 75BP较为符合逻辑。从声明和发布会交流来看，美联储中鸽派声音正成为主流，2024 上半年大概率出现首次降息。从点阵图和经济数据预测（SEP）来看，美联储一方面表露了对通胀下行与“软着陆”的信心，另一方面也在积极引导市场预期，防止经济过快下行。经济方面，SEP将2023年实际增长上调为2.6%，2024年略下调至1.4%；利率方面，点阵图和SEP显示美联储预计不再进一步加息，并将在2024年累计降息75BP至4.6%，在2025年继续降息100BP至3.6%；劳动市场方面，SEP维持2023年3.8%、2024和 2025年4.1%的失业率不变，结合经济和通胀预测来看明显指向“软着陆”情况；通胀方面，建立通胀回归2%的信心从还有“很长的路”到“需要一些时间”显示近两个月 的CPI和PCE通胀数据增强了美联储成功控制通胀的希望，SEP将2023年末的PCE通胀和核心通胀增速下调为2.8%和3.3%（前值3.3%和3.7%），2024年两者均下调至2.4%。美联储对缩表的态度？从历史惯例考虑，美联储在价格型政策转向宽松时通常不会 同时进行数量型工具的紧缩，但本轮降息周期可能存在明显不同。关于在降息时期通 过量化紧缩（QT）进行缩表，鲍威尔给出了两种情况，即缩表会匹配降息的原因。第一种情况下，利率的降调主要是由于通胀放缓，而经济增速弱化程度有限，那么QT将在2024年持续进行以加快货币政策正常化。第二种情况则是经济下行的幅度明显超出美联储预期，在衰退风险之下，QT将暂停。结合逆回购消耗速度判断，2024上半年缩表大概率持续，但下半年能否顺利进行则取决于中小银行现金水平是否安全，如果商业地产和中小银行风险联动，则缩表可能在下半年暂停。 影响降息时间和幅度的因子？在通胀稳步回落概率上行的背景下，劳动市场的下行速率将最直接影响降息的时间，而降息的幅度则主要取决于通胀和经济增长的降幅，牵扯商业地产和中小银行的金融稳定则是货币政策转向的加速器。虽然我们判断2024年降息幅度至少有100BP，但在当前经济和劳动数据恶化不明显的背景下，CME反映的 市场150BP左右的降息预期依然有“抢跑”的嫌疑，未来存在阶段性纠偏的可能。 官员们对通胀和利率中枢的评估如何？从美联储对长期利率预期的预测范围来看，6月时的范围是较为狭窄的2.5%-2.8%，9月升至2.5%-3.3%，但12月份回落至2.5%-3.0%。这表明近期新的通胀和利率相关证据使一些美联储官员开始重新审视利率中枢 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼 美联储12月FOMC经济预测（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 2023年12月14日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 上行的幅度，在将通胀控制在2%的希望加强的情况下，利率中枢的范围也相应回落。当前来看，支持利率中枢抬升的中长期因素包括逆全球化对供应链和成本的影响、新兴技术对生产效率和产出的提升等等，而短期包括通胀和财政刺激等支持因素则有所缓和，因此官员们转而判断利率和通胀中枢的抬升幅度有限。基于对菲利普斯曲线和中长 期因素的观察，我们依然倾向于中性利率和实际利率会出现抬升，但幅度较为有限，这 可能对应美债利率中枢未来有限的小幅上行，因此2024年美债回落的空间仍然可观，经济疲弱的情况下可能阶段性降至3.5%下方。 12月13日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，12月预计缩减约749亿美元。相较于11月FOMC会议“鹰派暂停”的基调，本次美联储的语调明显转鸽，发布会声明中明确表示利率已经“达到（或接近）本轮紧缩周期的顶点”，而点阵图和鲍威尔的答记者问显示美联储已经开始考虑货币政策的转向。通胀的近期更顺利的回落可能是本次会议美联储态度转鸽的主要原因，经济数据的弱化有边际贡献，这也导致美联储的鸽派信号略强于我们此前的预期。市场在FOMC决议公布前交易相对谨慎，但在美联储的点阵图积极回应市场的降息预期后风险资产上涨明显，三大股指均收涨并创下近月新高，美债收益率显著回落，美元指数亦大幅下行，市场定价了更多次的降息。除了对比本次FOMC声明的异同，我们也关注以下几个问题：（1）美联储对缩表的看法是否发生变化？（2）影响美联储降息时点的因子有哪些？（3）官员们对通胀和利率中枢的评估如何？ 总体上，美联储本次毫无疑问向市场传递了鸽派信号并展示了对“软着陆”的信心，而市场进一步加强了货币政策转向的预期。短期来看，在经济数据和劳动市场韧性仍在、美联储考虑转向的情况下，风险资产有望继续回升。虽然如此，市场对美联储转向的时间和幅度依然较为激进，而疫情后经济的粘性和金融条件的再度放松仍不利于美联储尽早降息，我们偏向于降息在二季度出现，期间市场仍会充满波折。 一、货币政策转向进入美联储视野，从实际利率角度考虑需要降息 近期通胀的回落较为顺利，劳动市场的韧性略强于预期，经济整体处于缓慢下行状态。作为本轮紧缩周期的主因，通胀增速近期显示出更多向2%目标稳定靠拢的证据。从实际利率的角度考虑，通胀在2024年相对顺畅的下行意味着即使维持当前实际利率不变，美联储也需要考虑高于50BP的降息，而在经济继续放缓的背景下，美联储将降息幅度从50BP调整至75BP较为符合逻辑。从声明和发布会交流来看，美联储中鸽派声音正成为主流，2024上半年大概率出现首次降息。从点阵图和经济数据预测（SEP）来看，美联储一方面表露了对通胀下行与“软着陆”的信心，另一方面也在积极引导市场预期，防止经济过快下行。 图1：美联储经济数据预测（SEP）对比（%）图2:点阵图对比-12月为蓝色（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 本次会议的主要变化有以下四个方面： （1）经济方面，美联储判断经济在三季度的强劲增长后“显著放缓”（slowedsubstantially），这表明当前经济状态符合“低于潜在增速一段时间”的要求。经济韧性对通胀粘性的贡献正在降低。同时，美联储在SEP中将2023年实际增长上调为2.6%，2024年略下调至1.4%，依然对经济增长展露信心并积极引导 市场预期。 （2）利率方面，美联储的措辞明显转“鸽派”。首先，发布会声明中直接表示“（委员会认为）利率水平可 能已经达到或接近本轮紧缩周期的顶峰”。其次，新增的“任何”（any）额外紧缩都需要全面考虑数据的表述也暗示再度紧缩可能性极低。尽管谨慎起见，鲍威尔依然表示“经济在疫情后使很多预测者感到意外，通胀持续向2%靠拢并未得到完全保证；如果合适，委员会仍做好了进一步紧缩的准备”，但美联储已然确立了利率已经足够限制且加息周期结束的共识。点阵图和SEP显示美联储预计不再进一步加息，并将在2024年累计降息75BP至4.6%，在2025年继续降息100BP至3.6%。 （3）劳动市场方面，声明的表述整体变化不大，但对薪资增速的缓和更加乐观。具体的评价从11月份的“名义工资出现缓和迹象”修改为“名义工资已经出现缓和”。这也表明美联储认为劳动市场的供需情况继续缓和，难以对价格水平形成过度压力。失业率方面，SEP维持2023年3.8%、2024和2025年4.1%的水平不变，结合经济和通胀预测来看明显指向“软着陆”情况。我们倾向于在劳动市场进一步缓和下， 失业率仍可能超过4.4%的自然水平，美联储乐观的展望更多是为了稳固市场预期，加强软着陆的“自我实现”。 （4）通胀方面，美联储其在中长期回落至2%目标附近更加乐观。11月的表述为通胀“回到2%的目标还有很长的路，几个月的良好数据只是建立通胀将可持续的向目标降低的信心的开始”，但12月修改为“回到2%的目标还需要一些时间；过去几个月降低的通胀增速是积极的，但建立通胀持续向2%目标靠拢的 信心还需要更多证据”。从“很长的路”到“需要一些时间”显示近两个月的CPI和PCE通胀数据增强 了美联储成功控制通胀的希望，SEP将2023年末的PCE通胀和核心通胀增速下调为2.8%和3.3%（前 值3.3%和3.7%），2024年两者均下调至2.4%。 图3：美债收益率曲线大幅回落（%）图4:市场定价2024年更早且更大幅度的降息（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 二、缩表、影响降息的因子与美联储对通胀与利率中枢的看法 （1）在转鸽的背景下美联储对缩表的态度是否发生变化？ 从历史惯例考虑，美联储在价格型政策转向宽松时通常不会同时进行数量型工具的紧缩，但本轮降息周期可能存在明显不同。关于在降息时期通过量化紧缩（QT）进行缩表，鲍威尔给出了两种情况，即缩表会匹配降息的原因。第一种情况下，利率的降调主要是由于通胀放缓，而经济增速弱化程度有限，那么QT将在2024年持续进行以加快货币政策正常化。第二种情况则是经济下行的幅度明显超出美联储预期，在衰退风险之下，QT将暂停。不过目前来看，美联储明显倾向于前者，即2024年上半年开启降息后缩表仍会持续。 从缩表的成果来看，当前美联储以及缩减超过1万亿美元的国债和MBS，按每月实际缩减740-800亿美元的规 模测算，则可以使美联储资产负债表在2024年底接近2020年3月至7月快速QE后7万亿美元左右的规模。美联储 QT当前在消耗逆回购（RRP）中的资金，但按目前速率估算，RRP可能在2024年二季度中期回归2500亿美元左右 的常规水平，而中小银行准备金可能遭到进一步消耗。因此，2024上半年缩表大概率持续，但下半年能否顺利进行则取决于中小银行现金水平是否安全，如果商业地产和中小银行风险联动，则缩表可能在下半年暂停。 图5：美联储很可能在降息时继续进行缩表图6:缩表在消耗RRP后仍可能对中小银行现金水平形成威胁 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 （2）影响降息时间和幅度的因子都有哪些？ 我们在海外经济展望中列出了美联储的“五因子”框架，即在价格稳定和就业最大化的基础上，经济增长、金融稳定和财政可持续性也会影响美联储的抉择。我们认为在通胀稳步回落概率上行的背景下，劳动市场的下行速率将最直接影响降息的时间，而降息的幅度则主要取决于通胀和经济增长的降幅，牵扯商业地产和