晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-20 宏观策略 宏观点评20241219：2025美联储还有几次降息？ 核心观点：12月FOMC会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC如期降息25bps，9月以来已累计降息100bps至[4.25,4.5]%。点阵图指引2025-26年各2次降息，SEP中美联储将2025年核心PCE预期从2.2%上调至 2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。当前4.5%的10年美债利率、2600以下为黄金具有较高的配置性价比。FOMC声明：如期降息25bps，释放暂缓降息信号。12月FOMC会议如期降息25bps至[4.25,4.5]%，声明与相比11月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extentandtiming）”。Powell在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席Hammack投反对票，其认为12月应当维持利率不变，这是自9月美联储理事Bowman反对降息50bps以来，再次有FOMC委员投反对票。 固收金工 固收点评20241216：基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市 经济基本面中，消费虽有“以旧换新”支持等积极信号，但居民收支修复不确定；固定资产投资结构分化，制造业投资维持高位，基建投资稳定但房地产投资下滑带来风险，影响市场信心。当前10Y和30Y国债活跃券收益率均已下行突破2%的点位，极致演绎“适度宽松的货币政策”带来的降息预期。展望未来，货币和财政协同发力的情况下，利率维持低位是大势所趋，但目前已经抢跑过多，建议投资者谨慎追高。 固收周报20241215：债券收益率持续下探是否积蓄上行风险？ 2024年12月9日至12月13日当周，债券收益率加速下行，10Y国债活跃券收益率已经下行至1.77%，30Y国债活跃券收益率也一度跌破2%。在这样极致行情的演绎之下，更多包含的是政治局会议和中央经济工作会议召开后，投资者对于明年“适度宽松”货币政策下的宽松预期。以2008年为例，1年期存款基准利率从高点3.87%降至2.25%，降幅达40%若类比2008年的降息幅度，7天期逆回购利率可能需要再降60bp。2021年以来，10年期国债收益率和7天期逆回购利率之差的均值为70bp，如果以现在1.5%的7天期逆回购利率定价的话，合理中枢应该为2.2%，1.8%以下点位蕴含了40-50bp的降息预期，存在过度透支明年降息幅度的风险。 固收点评20241214：绿色债券周度数据跟踪（20241209-20241213） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券22只，合计发行规模约 243.18亿元，较上周减少101.78亿元；绿色债券周成交额合计465亿元较上周减少40亿元。 固收点评20241214：二级资本债周度数据跟踪（20241209-20241213） 2024年12月20日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为 83.00亿元，较上周减少232.00亿元；二级资本债周成交量合计约2217 亿元，较上周增加472亿元。 行业 推荐个股及其他点评 三诺生物（300298）：FDA审批受理，强力催化落地，CGM出海杨帆起航 事件：三诺生物于2024年12月18日发布公告，公司于近日收到U.S.Food&DrugAdministration（美国食品药品监督管理局，以下简称“FDA”)的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。FDA审批受理，CGM出海杨帆起航。公司本次持续葡萄糖监测系统产品注册申请获得美国FDA的审批受理，进入实质性审查阶段，标志着公司的注册提交材料达到了进入510（k）审核路径的可接受标准。公司将继续按计划积极推动产品后续注册工作。美国CGM的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注CGM的制造商，2023年全球收入为36.22亿美元，其中美国市场收入为26.25亿美元。我们认为此次获批，进一步证明了公司的产品质量及国际竞争力，美国市场CGM空间可观，此次获批为公司海外盈利奠定了坚实基础，未来增长可期。研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司第二代CGM产品已完成注册并获得医疗器械注册证，其自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期公司先前与AMenariniDiagnosticsS.r.l.公司签约，后者是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20241219：2025美联储还有几次降息？ 核心观点：12月FOMC会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC如 期降息25bps，9月以来已累计降息100bps至[4.25,4.5]%。点阵图指引2025-26年各2次降息，SEP中美联储将2025年核心PCE预期从2.2%上调至2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。当前4.5%的10年美债利率、2600以下为黄金具有较高的配置性价比。FOMC声明：如期降息25bps，释放暂缓降息信号。12月FOMC会议如期降息25bps至[4.25,4.5]%，声明与相比11月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extentandtiming）”。Powell在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席Hammack投反对票，其认为12月应当维持利率不变，这是自9月美联储理事Bowman反对降息50bps以来，再次有FOMC委员投反对票。点阵图：明年降息指引由4次降至2次，R*由2.9%上移至3.0%。 🕔2025年：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为3-10-3人，中值与众数均为2次，对应政策利率区间[3.75,4.00]%，与市场此前定价一致；此外，有1人预期明年不降息，各有1人预期降息4次、5次。 ②2026-2027年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为3-4-5-4-2，中值为4次，对应政策利率区间[3.25,3.50]%，预测分歧仍然较大；预计至2027年降息至[3.0,3.25]%。③长期政策利率：预期长期政策利率从2.9%再次上调至3.0%，R*抬升意味着未来降息空间更少。经济预测：通胀风险重回上轨，不确定性增大。�产出：将2025Q4美国GDP预测由2.0%上调至2.1%、2027Q4预测由2.0%下调至1.9%。 ②通胀：2025Q4美国PCE、核心PCE预测分别由2.1%、2.2%大幅上调至2.5%，2026Q4美国PCE、核心PCE由上调2.0%至2.1%、2.2%。 ③风险：对经济前景的判断上，更多FOMC委员预期失业率的不确定性与风险在趋于均衡而非上行，但PCE与核心PCE的风险与不确定性在趋于上行。发布会：开始考虑特朗普政策的影响。�货币政策方面，对于此次降息，Powell认为这是一次更“接近”终点的降息（closercall），以平衡劳务市场正在经历、且可能出现的进一步降温。而点阵图指引的2025年降息节奏的放缓更多为了回应更趋于上行、更不确定性的通胀风险。当然，Powell也表示，明年再次加息似乎不太可能。 ②经济展望方面，对于就业，Powell认为劳务市场正在逐步有序降温，但劳动市场下行的风险似乎已经降低。对于通胀，Powell表示可能需要1-2年时间才能达到2%通胀目标；更高的通胀前景预期是决定12月SEP的关键因素。在经济前景上，Powell仍然对当前和未来美国经济增长更加乐观，希望在进一步降息和保持劳动力市场稳健的同时，推动去通胀取得进一步进展。同时，Powell表示SEP对未来3年经济的预测存在高度不确定性。③特朗普政策方面，Powell表示现在评估关税的影响还为时过早、充满了不确定性，但确实有部分FOMC成员在经济预测中纳入了对特朗普未来政策影响的考虑。对于近期特朗普团队提出的“央行卖出黄金购买比特币作为储备”，Powell表示美联储不被允许拥有比特币，并且也不寻求改变法律。受点阵图、经济预测和发布会超预期鹰派的影响，市场的紧缩交易几乎达到极致。截至最新，交易员预期美联储2025年降息1.3次/33bps，10年、2年美债利 3/9 率分别上涨12bps、11bps至4.523%、4.369%，美元指数上破108.2达到2022年11月以来新高，美股、黄金大跌。展望与策略：紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。2025H1宏观环境有利于降息。增长：特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025H1非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀：高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025H1通胀下行趋势。进入2025H2，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。市场交易方面，当前市场计价2025仅1.3次的降息偏谨慎，而前述2025H1衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息，当前4.5%的10年美债利率与2600美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025H2，衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 （证券分析师：芦哲） 固收金工 固收点评20241216：基本面缓复苏，流动性充裕预期助燃债市 事件2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月经济数据： 11月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较10月上升0.1个百分点； 11月社零当月同比3.0%，较10月下降1.8个百分点；2024年1-11月 固定资产投资累计同比达3.3%，制造业投资、基建投资（不含电力）和房地产开发投资累计同比分别为9.3%、4.2%和-10.4%。观点市场销售呈现持续增长，服务消费增势颇为良好：分生产和需求两端来看，11月规模以上工业增加值当月同比较10月上行0.1个百分点，社零当月同比较10月持平。生产方面，11月PMI生产分项为52.4%，处于扩张区间，较10月上升0.4个百分点，与工业增加值上行的态势 相吻合