2024年12月FOMC会议点评：明年还有多少降息空间？

2024年12月19日 总量研究 明年还有多少降息空间？ ——2024年12月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 美联储将如何步入特朗普时代？ ——2024年11月FOMC会议点评 （2024-11-08） 美联储后续降息路径如何演绎？——2024年9月FOMC会议点评（2024-09-20） 美联储降息窗口逐步临近——2024年7月FOMC会议点评（2024-08-01） 为什么我们认为9月有望降息？——2024年6月FOMC会议点评（2024-06-13） 美联储整体偏鸽，9月是降息关键窗口 ——2024年5月FOMC会议点评 （2024-05-04） 美联储降息窗口正徐徐打开——2024年3月FOMC会议点评（2024-03-21） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-24） 从higher转向longer——2023年11月FOMC会议点评（2023-11-2） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-9-21） 事件： 美东时间12月18日，美联储召开12月FOMC会议，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%。美联储将在当地时间2025年1月29日召开下一次FOMC会议 核心观点： 美联储如期降息25bp，但上调明年的通胀和经济预测，将明年降息空间从100bp缩窄至50bp，基本符合市场此前预期。但鲍威尔发表鹰派观点，指出“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点，叠加特朗普政府即将正式执政，新政带来的“再通胀”压力即将从预期逐步变为现实，市场再一次集中做出降息放缓的交易——美债 收益率上行，美股、黄金价格大跌。 但是，考虑当前居民消费在逐步降温，且最为顽固的住房通胀已经松动，且特朗普政策不会“和盘托出”而是逐步推动，明年美国“再通胀”风险是阶段性可控的，我们认为实际降息次数或超过美联储当前预期。美联储出于谨慎考虑，或先引导市场预期收紧，以给未来的降息创造条件。不过，因特朗普政策存在节奏和先后顺序上的不确定性，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。 市场反应： 截至美东时间12月18日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别跌2.6%、跌2.9%和跌3.6%，10年期美债收益率上行10bp至4.5%，2年期美债收益率上行10bp至4.35%，美元指数收于108.3。 一、12月FOMC会议：如期降息25bp，并预计明年降息幅度将下调 会议之前，市场就12月FOMC会议降息25bp基本已经达到一致共识，最大的关注点在于，12月点阵图将如何调整对于明年的降息指引，以及美联储对于明年的通胀和经济预测。因此，美债收益率和美股已经提前释放了一部分的避险情绪，美债收益率从12月初的4.19%上行至12月17日的4.40%，道琼斯指数在会议之前出 现了“九连跌”。 12月议息会议如期降息25bp，同时上调经济和通胀预测，点阵图下调对于明年的降息幅度。但鲍威尔在新闻发布会上继续发表鹰派观点，叠加特朗普政府即将正式 执政，新政带来的“再通胀”压力即将从预期逐步变为现实，导致市场再一次集中做出降息放缓的交易——美债收益率上行，美股、黄金价格大跌。 具体来看： 一是，对比11月FOMC会议来看，本次会议声明变动不大，新增考虑未来利率调整的“程度和时机”这几个词语（Inconsideringtheextentandtimingofadditionaladjustmentstothetargetrangeforthefederalfundsrate），一定程度上暗示了美联储认为当前利率水平是相对合意的，降息节奏可能会放缓甚至暂停。 但值得注意的是，这是今年第二次有票委对降息提出异议，本次是克利夫兰联储主席哈马克希望12月暂不降息。前次为9月时美联储理事鲍曼反对大幅降息50bp，而鲍曼在12月支持进一步常规降息。这也体现出在未来美国经济和通胀不确定的前景之下，美联储内部存在分裂。这也解释了为何鲍威尔在新闻发布会中提到了“本次会议作出的降息决定比较艰难”。 二是，上调通胀和经济预测，点阵图显示明后年利率中位值均上调50基点。 9月FOMC会议上，美联储在点阵图中将2024年利率中值从5.1%下调至4.4%，将2025年、2026年利率中值分别下调0.7个和0.2个百分点至3.4%、2.9%，指向2025年降息空间为100BP。 而在12月FOMC会议中，美联储一方面上调了今明两年的GDP增长预期和今明后三年的PCE通胀预期和核心PCE通胀预期，另一方面下调了今明两年的失业率预期，指向其认为在特朗普执政后，美国经济将出现“通胀小幅反弹、经济保持韧性”的组合。 因此，美联储进一步下调了明年的降息空间的预测。相比9月，12月点阵图上调了2025-2027年的利率预期，2025年的利率中值上升0.5个百分点至3.9%，2026年的利率中值上升0.5个百分点至3.4%，2027年的利率中值上调0.2个百分点升至3.1%。 图1：美联储上调对明年的通胀和经济预测图2：明后年利率中位值均上调50基点 资料来源：FED资料来源：FED 三是，鲍威尔记者会上继续发表鹰派观点，指出“接近或已到达”放缓、暂停降息的节点。 新闻发布会时中，鲍威尔表示，在进一步降息之前，需要看到通胀方面的更多进展，目前“已经或即将接近一个适合放缓进一步调整步伐的时点”。鲍威尔提出，今后需要看到通胀进展，不会对几个月的通胀数据反应过度。 鲍威尔在新闻发布会上的鹰派发言，对市场情绪产生较大影响，在会议结束后，美股、美债、黄金、比特币全线重挫，美元指数大涨，道指出现了连续第十个交易日的下跌，达到1974年以来的最长连跌。 在会议后，根据CMEFEDWATCH根据国债收益率计算出来的市场降息预期，明年1月、3月和5月FOMC会议将暂停降息，6月可能会重启降息。 图3：CMEFEDWATCH根据国债收益率计算出来的市场降息预期 资料来源：CME（更新于北京时间2024年12月19日中午） 二、市场是否高估了未来美国通胀上行的风险？ 从经济和通胀的角度而言，特朗普执政将带来“通胀反弹、经济韧性”的情景，这并非是美联储大步降息的合意组合。但是，我们认为考虑到特朗普政策的推进节奏，明年，尤其是明年上半年，美国“再通胀”风险是阶段性可控的，美联储 出于谨慎考虑，或优先引导市场预期收紧，以给未来的降息创造条件。 从通胀来看，顽固的住房通胀已经降温，且未来特朗普政策推进将是逐步前进并非“和盘托出”，通胀短期风险可控。一是，特朗普针对经济事项 的优先级将高于通胀事项。特朗普上任后，将大概率开启加征关税，这会对通胀带来一定影响，但移民政策是相机抉择的，减税政策需等待国会批准，这意味着特朗普政策并非全盘托出，其带来的“再通胀”风险是阶段性可控的。二是，11月CPI数据指向美国顽固的住房通胀呈现出下降趋势，不仅打消市场对住房通胀反弹的担忧，也有助于未来通胀中枢的回落。 从我们对美国经济的预测来看，明年美国CPI中枢大概在2.8%左右，四个季度分别为：2.5%、2.5%、2.9%和3.1%，呈现出前低后高的走势，也即明年通胀压力集中于下半年。这一方面是因为今年的基数前高后低，另一方面也是因为例如减税等政策对美国经济的影响存在一定的滞后性。 从经济数据来看，消费是影响美国经济的最大变量，居民的核心消费已经出现放缓趋势。而从11月的核心零售来看，在扣除汽车消费后，核心零售 数据表现偏弱。在本次“黑五”购物节中，我们发现美国消费者更加青睐具有性价比的网购，11月无店铺零售消费环比增速达+1.8%，线下消费则明显疲弱，杂货店零售业消费环比增速降至-2.5%，说明高利率环境下，美国消费者有意减少消费支出，选择折扣力度更大的网购，存在消费降级的情况，也再次支持美联储进一步降息（详情请参考我们在2024年12月18 日外发报告《如何理解11月偏弱的美国核心消费数据？》）。 图4：明年美国CPI中枢大概在2.8%左右 CPI同比(%)CPI同比预测(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 0 资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：2024年12月及之后的数据为光大宏观团队预测） 综合来看，我们大体有如下三点推测： 一是，美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；虽然美联储上调了对于明年的经济预测，但明年经济依然相对今年降温； 二是，考虑当前最为顽固的住房通胀已经降温，明年通胀前低后高，压力集中于下半年，美联储明年上半年依然存在相机抉择的降息空间； 三是，在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但是在特朗普执政后，随着其与党内外博弈并推动移民、财政、关税、减税政策，政策的节奏将极大影响市场的通胀预期，预计未来美债收益率双向波动的幅度会加大。 三、风险提示 美国通胀上行速度超预期，经济下行速度超预期。 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券