聚烯烃：投产增量压制聚烯烃价格，预期差会有阶段性机会

汇报人：任宁 投产增量压制聚烯烃价格，预期差会有阶段性机会 期货从业资格号:F3015203 交易咨询从业证书号:Z0013355审核人:赵洪虎 2024年12月19日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 目录 CONTENTS 行情回顾 03 02 01 04 基本面研判期限结构总结与策略 01. 行情回顾 行情回顾 前三季度产业库存消化缓慢， 四季度宏观好转价格坚挺1.1塑料和PP价格指数走势 上半年价格指数爬坡上行，三季度回落至年初位置，主要是供增需弱，下游季节性淡季按订单备货，导致产业库存消化速度较往年慢，上中游库存传导不顺畅价格承压。 临近三季度尾声时国内开始频繁出台宏观利好，商品氛围因此好转，聚烯烃产业库存也从同期高位降至中性甚至偏低水平，在对后期消费预期改善的背景下，聚烯烃易涨难跌。 资料来源：文华财经 02. 基本面研判 估值 1.2生产利润率 生产利润低，部分路线阶段性亏损 30% PP生产利润率 20% 10% 0% -10% -20% -30% PP油制利润率 PP煤制利润率 外购甲醇路线利润率 PDH路线利润率 从长周期来看，2023-2026年是聚烯烃的新一轮投产高峰期，大部分是大炼化项目，生产利润已经被压缩至低位。 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 2024-01-01 2024-04-01 2024-07-01 2024-10-01 资料来源：wind 利润率最好的是煤化工装置，自有煤的利润率在10%-20%左右，MTO路线盈亏平衡附近，波动区间在±10%以内。丙烷路线的利润率上限不超过10%，甚至部分成本高的企业阶段性亏损，不完全统计PDH未来投产增量仍超过1000万吨，但受目前利润情况影响可能有延期甚至搁置。 平衡表展望 塑料今年表需增速仅2%，明年预计5% 1.3塑料年度表需 资料来源：wind 塑料今年表需预估4122万吨，同比增速1.6%，低于去年的6.3%，其中国产量预计2830万吨，比去年仅增加不足30万吨，增幅1%，产能虽然增加约300万吨，但主要在4季度兑现，对今年的有效增量其实有限，更多的要体现在明年。进口量同比增加3.4%，出口量略高于去年。 明年预计产能增加568万吨，产量增加250至3085万吨，同比增速9%。进口或小降1%-2%，同时出口增加的趋势会延续，整体表需增速5%以上，供应宽松格局甚于今年。 平衡表展望 PP今年表需增速仅2%，明年预计6% 1.4PP年度表需 资料来源：wind PP今年表需累计预估3574万吨，同比增速2%，其中国内产能增加500万吨左右，国产量维持8%的增速，但净进口明显下滑，甚至部分月份出现净出口情况。 明年预计产能增加576万吨，产量可达3766万吨，同比增速9%。净进口有望继续下滑，整体表需增速预估在6%以上。 投产测算 始于今年四季度，明年增量超过今年 1.5塑料投产计划 资料来源：wind 塑料今年投产增量300万吨，其中HD158万吨，占一半以上，线性108万吨，占三分之一，最少的是LD仅25万吨，从装置来看主要是中石化英力士、裕龙岛一体化以及宁夏宝丰。 明年投产增量预计568万吨，其中HD233万吨、线性250万吨、LD75万吨，且主要集中在上半年。 投产测算 始于今年四季度，明年增量超过今年 1.6PP投产计划 资料来源：wind PP今年投产增量500万吨，目前已经兑现310万吨。 明年投产增量预计576万吨，时间节点上分布于各个季度，其中明年四季度的三四套装置可能会延期至2026年。长期看PP的供应压力仍然非常大。 投产测算 本轮投产持续到2026年 1.7聚烯烃未来三年投产增量 24-27年PE分品种投产增量（保守估计） 300 250 200 150 100 50 0 2024 2025 2026 2027 HDPE LLDPE LDPE 24-27年PE/PP投产增量（保守估计） 700 600 500 400 300 200 100 0 2024 2025 2026 2027 PE PP 资料来源：wind 从长周期来看，本轮投产周期要持续到2026年，按照投产增量来看，不考虑预期外的投产搁置等因素，PP相对塑料压力更大。 进口测算 净进口趋势性下滑 1.8聚烯烃进口量 PE进口量季节性 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 12 34 56 7 8 9101112 2019 2020 2021 2022 2023 2024 90 PP粒料进口季节性 80 70 60 50 40 30 20 12 2019 34 2020 56 2021 789101112 202220232024 资料来源：wind 明年海外塑料投产计划预计300-400万吨，但实际进度通常会比原计划慢，PP投产增量预计150-200万吨，因此主要增量还是在国内市场。近两三年塑料的净进口量稳中小降，PP的净进口下滑明显，预计明年会延续该趋势。 需求测算 外需存变数内需维稳，国内政策仍有发力空间 1.9消费需求 中国制造业PMI 54 52 50 48 46 44 42 中国:制造业PMI 中国:制造业PMI:新�口订单中国:制造业PMI:产成品库存 中国:制造业PMI:新订单 中国:制造业PMI:原材料库存 40 社会消费品零售同比 30 20 10 0 -10 -20 社会消费品零售总额当月同比 社会消费品零售总额累计同比 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 资料来源：wind 从终端数据来看，截止到10月，社会消费品零售总额累计同比增速3.5%，去年同期增速7%。制造业PMI以及新订单指数连续两个月站上50以上。 出口方面1-10月出口金额累计同比增速5%，下半年出口好于上半年。 需求测算 外需存变数内需维稳，国内政策仍有发力空间 1.10橡塑需求 45 橡塑业经济指标 橡胶和塑料制品业:存货:同比 橡胶和塑料制品业:产成品存货:同比橡胶和塑料制品业:利润总额:累计同比收入同比 25 5 -15 -35 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 固定资产投资完成额:制造业:橡胶和塑料制品业:累计同比 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 资料来源：wind 橡塑行业的1-10月营业收入累计同比增速4.7%，利润增速1.4%。 塑料制品产量累计同比增长3%，快递业务量累计同比增长22%，高于前两年水平。 后期国内消费市场有望稳中向上，关注制造业PMI指数，以及后续宏观政策的出台等。 库存测算 四季度去库节奏加快，两油库存降至中性甚至偏低 110 两油库存 100 90 80 70 60 50 2021 2022 2023 2024 8月3日 9月3日 10月3日 11月3日 1.11上游石化库存 1月3日 2月3日 3月3日 4月3日 5月3日 6月3日 7月3日 资料来源：wind 今年产业整体库存去化斜率慢，尤其是前三季度阶段，上中游环节压力明显，同比持续偏高，主要原因还是下游对未来需求的不确定性考虑，因此备货原料的意愿较弱，订单的跟进持续性并不好，直到四季度宏观政策出台，叠加海外对后期是否增加关税的考虑，需求阶段性好转，下游开始补库行为。 12月3日 接下来年底的补库需求是关注点。 03. 期限结构 横向比价 新旧价差高位回落，L-PP价差上方空间有限 1200 L-PP 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 L-pp进口 L-pp石化 L-pp主力 L-pp市场 1.12L-PP价差 2022/01/01 2022/04/01 2022/07/01 2022/10/01 2023/01/01 资料来源：wind 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-1100，波动驱动主要来源于长期的投产增速差异以及阶段性的供需差异，4季度是明显的供给差异。 2023/04/01 2023/07/01 2023/10/01 2024/01/01 2024/04/01 2024/07/01 2024/10/01 后期价差大概率先在高位震荡，然后伴随塑料的四季度投产兑现后回落，之后进入宽幅震荡模式。 月差 投产预期压制，back结构延续 1.13聚烯烃月差结构 塑料跨期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 L15 L59 L91 150 PP跨期 100 50 0 -50 -100 pp15 pp59 pp91 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 资料来源：wind 从中长期产业背景看投产预期持续压制聚烯烃价格重心，而一旦出现预期差则会利好近月，尤其是当产业库存降至偏低水平后，月差的波动和空间都会具有想象力。另外还需要关注需求端是否有利好政策的支持。 短期看塑料标品低估值低库存、供应端有投产预期，价差高位运行。PP低估值偏高库存、供应持续有增量，价差暂低位震荡。 04. 总结与策略 基本面总结与策略关注 估值角度：聚烯烃的生产利率持续偏低，外购甲醇和丙烷路线甚至阶段性亏损，处于投产期利润很难走扩。从新旧价差来看估值中性。 驱动角度：塑料在四季度的投产装置量产后供应逐渐宽松，05合约的压力较为明显，进口方面变动不大，预计微降，明年表需增速5%左右。 PP各个季度均有供应增量，主要是大炼化项目以及PDH装置，净进口明年将会继续减少，明年表需增速6%左右。 需求端出口方面阶段性好转，但未来仍存变数，国内政策以及消费市场维稳。 产业显性库存同比中性，重点关注预期差。 单边：塑料价格波动区间在7500-8800；PP价格波动区间在6800-8000。 跨期：塑料月差短期高位波动，明年关注预期差看有无正套机会； 跨品种：L-PP价差操作区间200-1000。 风险点：投产进度的不确定性、贸易摩擦等。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对