【2025年报】聚烯烃:投产增量压制聚烯烃价格，预期差会有阶段性机会

研究报告 投产增量压制聚烯烃价格，预期差会有阶段 性机会 任宁 期货从业资格号：F3015203 交易咨询从业证书号：Z0013355 赵洪虎 期货从业资格号：F0303315 交易咨询从业证书号：Z0012132 报告制作时间：2024年12月3日 审核人：赵洪虎 一德期货交易咨询业务资格：证监许可 〔2012〕38号 内容摘要 聚烯烃上半年价格爬坡上行，三季度回落至年初位置，主要是检修装置陆续恢复，而需求处于季节性淡季，产业库存消化缓慢价格承压。9月末国内开始出宏观利好政策，商品氛围有所好转，聚烯烃产业库存也从同期高位降至中性偏低，在对后期消费改善的预期下，聚烯烃易涨难跌。明年聚烯烃市场会走向何处，关注点在哪里，详见报告分解。 核心观点 今年塑料/PP累计表需增速分别为1.6%/2%，预计明年供应宽松，表需增速提升至5%-6%。 供应端增量主要来自国内，尤其是大炼化项目，塑料在今年四季度至明年上半年增量多，PP各个季度均有增量。 需求端出口阶段性好转，明年仍存变数，国内需求市场基调维稳，制造业PMI连续两个月站上50以上。 生产利润率难以走扩，外购甲醇和丙烷工艺路线阶段性亏损。 策略：1.单边波动区间塑料7500-8800；PP6800-8000；2.明年关注预期差看有无正套机会；3.L-PP价差操作区间200-1000。 风险点：投产进度的不确定性、贸易摩擦等。 0 目录 1.行情回顾：1 1.1前三季度产业库存消化缓慢，四季度宏观好转价格坚挺1 2.基本面研判：1 2.1生产利润普遍偏低，部分路线阶段性亏损1 2.2今年表需增速仅2%，明年增速5%-6%2 2.3塑料投产始于四季度，PP投产节奏相对均衡3 2.4外需存变数内需维稳，国内政策仍有发力空间5 2.5四季度去库节奏加快，两油库存降至中性甚至偏低7 3.期限结构：8 3.1新旧价差高位回落，L-PP价差上方空间有限8 3.2月差back结构，投产预期压制远月9 4.总结与策略：9 4.1基本面总结9 4.2策略与风险提示10 免责声明11 0 1.行情回顾： 1.1前三季度产业库存消化缓慢，四季度宏观好转价格坚挺 回顾聚烯烃今年的走势，上半年价格指数爬坡上行，三季度回落至年初位置，主要是供增需弱，检修装置陆续恢复，而需求处于季节性淡季下游按订单备货，导致产业库存消化速度较往年慢，上中游库存传导不顺畅价格承压。临近三季度尾声时国内开始频繁出台宏观利好，商品氛围因此好转，聚烯烃产业库存也从同期高位降至中性甚至偏低水平，在对后期消费预期改善的背景下，聚烯烃易涨难跌。 图1.1：塑料指数走势图1.2：PP指数走势 资料来源：文华财经、一德期货资料来源：文华财经、一德期货 2.基本面研判： 2.1生产利润普遍偏低，部分路线阶段性亏损 今年聚烯烃各工艺路线的理论利润率从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线。 从长周期来看，2023-2026年是聚烯烃的新一轮投产高峰期，新增装置大部分是大炼化项目，生产利润已经被压缩至低位。目前来看，利润率最好的是煤化工装置，自有煤的工艺成本在7000上下，利润率在10%-20%左右，MTO路线盈亏平衡附近，波动区间在±10%以内。油化工路线的理论成本最高，但炼化项目实际要考虑整体的物料平衡和综合利润，而非单一产品的盈利情况。丙烷路线的利润率趋势性压缩最为显著，今年利润率上限不超过10%，甚至部分成本高的企业阶段性亏损，不完全统计PDH未来投产增量仍超过1000万吨，但受目前利润情况影响可能有延期甚至搁置。 图2.1：塑料生产利润率图2.2：PP生产利润率 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 2.2今年表需增速仅2%，明年增速5%-6% 图2.3：塑料年度表需 资料来源：wind、一德期货 塑料今年表需预估4122万吨，同比增速1.6%左右，低于去年的6.3%增速，其中国产量预计2830万吨，比去年仅增加不足30万吨，增幅1%，产能虽然增加约300万 吨，但主要在4季度兑现，对今年的有效增量其实有限，更多的要体现在明年。进口量同比增加3.4%，出口量略高于去年。 明年预计产能增加568万吨，产量增加250至3085万吨，同比增速9%。进口或能小降1%-2%，同时出口增加的趋势会延续，整体表需增速5%以上，供应宽松格局甚于今年。 图2.4：PP年度表需 资料来源：wind、一德期货 PP今年表需累计预估3574万吨，同比增速2%，其中国内产能增加500万吨左右，国产量维持8%的增速，但净进口明显下滑，甚至部分月份出现净出口情况。明年预计产能增加576万吨，产量可达3766万吨，同比增速9%。净进口有望继续下滑，整体表需增速预估在6%以上。 2.3塑料投产始于四季度，PP投产节奏相对均衡 塑料今年投产增量300万吨，其中HD158万吨，占一半以上，线性108万吨，占三分之一，最少的是LD仅25万吨，从装置来看主要是中石化英力士、裕龙岛一体化以及宁夏宝丰。明年投产增量预计568万吨，其中HD233万吨、线性250万吨、LD75万吨，且主要集中在上半年。 PP今年投产增量500万吨，目前已经兑现310万吨。明年投产增量预计576万吨， 时间节点上分布于各个季度，其中明年四季度的三四套装置可能会延期至2026年。长期看PP的供应压力仍然非常大。 图2.5：塑料投产计划图2.6：PP投产计划 资料来源：一德期货资料来源：一德期货 从长周期来看，本轮投产周期要持续到2026年，按照投产增量来看，不考虑预期外的投产搁置等因素，PP相对塑料压力更大。 图2.7：塑料未来三年投产增量图2.8：PP未来三年投产增量 资料来源：一德期货资料来源：一德期货 明年海外塑料投产计划预计300-400万吨，但实际进度通常会比原计划慢，PP投 产增量预计150-200万吨，因此主要增量还是在国内市场。近两三年塑料的净进口量稳中小降，PP的净进口下滑明显，预计明年会延续该趋势。 图2.9：塑料月度进口量图2.10：PP月度进口量 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 图2.11：PP月度出口量 资料来源：wind、一德期货 2.4外需存变数内需维稳，国内政策仍有发力空间 外需出口市场一是受全球需求增速下滑影响，二是特朗普上台后市场不确定因素增加，从地缘政治到贸易战等多方面存变数。国内市场在今年三四季度出台多项政策，包括降准降息、降低存量房贷利率等以达到维稳效果，后期政策仍有发力空间。 从终端数据来看，截止到10月，社会消费品零售总额累计同比增速3.5%，去年同期增速7%。制造业PMI以及新订单指数连续两个月站上50以上。房地产市场新开 工面积及竣工面积的累计同比下滑23%，开发投资完成额累计同比下滑10%。出口方面1-10月出口金额累计同比增速5%，下半年出口好于上半年。 图2.12：社会消费品零售同比图2.13：制造业指数 资料来源：wind、一德期货图2.14：房地产市场 资料来源：wind、一德期货图2.15：出口金额 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 橡塑行业的1-10月营业收入累计同比增速4.7%，利润增速1.4%。塑料制品产量累计同比增长3%，快递业务量累计同比增长22%，高于前两年水平。后期国内消费市场有望稳中向上，关注制造业PMI指数，以及后续宏观政策的出台等。 图2.16：橡塑制品行业图2.17：橡塑制品行业固定资产投资 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 2.5四季度去库节奏加快，两油库存降至中性甚至偏低 今年产业整体库存去化斜率慢，尤其是上中游环节压力明显，同比持续偏高，主要原因还是下游对未来需求的不确定性有所顾虑，因此备货原料的意愿较弱，通常根据订单拿货，但订单的跟进持续性并不好，直到四季度宏观政策出台，叠加海外对后期是否增加关税的考虑，需求阶段性好转，下游开始补库行为。石化库存从90万吨以 上的历史同期高点消化至最低60万吨以下，一般降至60万吨以下被认为是低库存水平。 图2.18：两油库存季节性图 资料来源：wind、一德期货 3.期限结构： 3.1新旧价差高位回落，L-PP价差上方空间有限 聚烯烃再生料的价格波动比较小，长期看新旧价差波动范围500-2000之间，极 端情况下能平水甚至倒挂，目前塑料的新旧价差从2000回落到1300左右，PP的新旧价差也回落到1300-1400，处于区间中间位置。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-1100，波动驱动主要来源于投产增速的差异以及需求端的季节性阶段差异，后期价差大概率先在高位震荡，然后伴随塑料的四季度投产兑现后回落，之后进入宽幅震荡模式。 图3.1：PE新旧价差图3.2：PP新旧价差 资料来源：wind、一德期货 图3.3：PE-PP价差 资料来源：wind、一德期货 资料来源：wind、一德期货 3.2月差back结构，投产预期压制远月 从中长期的产业背景看投产预期持续压制聚烯烃价格重心，而一旦出现预期差则会利好近月，尤其是当产业库存降至偏低水平后，月差的波动和空间都会具有想象力。另外还需要关注需求端是否有利好政策的支持。短期看塑料标品低估值低库存、供应端有投产预期，价差高位运行。PP低估值中库存、供应持续有增量，价差暂低位震荡。 图3.4：塑料跨期结构图3.5：PP跨期结构 资料来源：wind、一德期货资料来源：wind、一德期货 4.总结与策略： 4.1基本面总结 估值角度，聚烯烃的生产利率持续偏低，外购甲醇和丙烷路线甚至阶段性亏损，处于投产期的聚烯烃利润很难走扩。另外从新旧价差来看，聚烯烃的估值中性。 驱动角度，塑料在四季度的投产装置量产后供应逐渐宽松，05合约的压力较为明显，进口方面变动不大，预计微降，明年表需增速5%左右。PP各个季度均有供应增量，主要是大炼化项目以及PDH装置，净进口明年将会继续减少，明年表需增速6%左右。需求端出口方面阶段性好转，但未来仍存变数，国内政策以及消费市场维稳。产业显性库存同比中性，重点关注预期差。 4.2策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7500-8800；PP价格波动区间在6800-8000。跨期：塑料月差短期高位波动，明年关注预期差看有无正套机会； 跨品种：L-PP价差操作区间200-1000。 风险点：投产进度的不确定性、贸易摩擦等。 免责声明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。 公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365 官方网站：www.ydqh.com.cn