需求动能减弱，工业硅重心下移

2024年12月19日 需求动能减弱，工业硅重心下移 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F03084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 美联储明年降息进入“慢车道”或拖累全球资本市场风险偏好降温，特朗普政府上台后主张恢复和扩大石油化工产业预计对全球光伏产业发展形成一定制约。我国下半年制造业重回扩张区间但工业企业利润维持负增速，中央经济工作会议强调将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，大力刺激内需，发展新质生产力，预计2025年中国经济将走向企稳反弹。 供应方面，今年西北地区产量高位运行，川滇地区产能利用率偏低，全国开炉数总体增加，供应季节性影响边际减弱，社会库存持续上行，从今年年底至2025年我国将有总计392.5万吨新增产能计划投放，预计今年全年产量将达485万吨，2025年将进一步升至530万吨，同比增速将接近10%。 需求方面，光伏自律监管约束下产业链中下游减产已是大势所趋，电池和组件市场结构将迎来新平衡，光伏终端装机增速将逐年递减；有机硅新单体产能集中投放但消费增速偏低；铝合金受房地产竣工疲软以及基建投资放缓等影响产量有制约，预计2025年工业硅消费增速将降至5%左右。 预计明年工业硅供大于求的结构仍将持续演绎，国内宏观预期回暖对价格有阶段性支撑，而光伏行业减速将拖累期价重心或进一步下移。预计工业硅2025年的主要运行区间在9000-12500元/吨。 策略建议：逢高做空为主 风险点：国内产能投放不及预期，光伏行业增速回升 目录 一、2024年行情回顾4 二、宏观经济分析5 1、制造业回归扩张区间，工业企业利润尚有修复空间5 2、货币财政齐发力，一揽子政策将进入兑现周期5 三、基本面分析6 1、国内产量增长较快，新疆地区全年高位运行6 2、2025年全国新增产能仍将集中投放8 3、国内库存居高不下，出口增速保持平稳11 四、工业硅需求分析12 1、利润空间遭受挤压，光伏行业四季度主动年产12 2、有机硅产能集中投放，供需弱平衡结构将延续13 3、铝合金产量增速下滑，房地产竣工下行压力较大13 4、2025年工业硅需求增速将继续放缓14 五、2025年行情展望16 图表目录 图表1工业硅期货价格走势4 图表1中国房地产分项数据6 图表2中国制造业PMI指数6 图表3全国工业硅产量当月值7 图表4上半年工业硅产量占比结构7 图表5新疆地区产量8 图表6云南地区产量8 图表7四川地区产量8 图表8工业硅企业开工率8 图表92024-2025国内工业硅新扩建项目汇总(万吨)9 图表10国内工业硅主流生产企业产能列表(万吨)10 图表11工业硅国内社会库存11 图表12工业硅出口量11 图表13多晶硅产量14 图表14有机硅DMC产量14 图表15有机硅行业开工率15 图表16多晶硅出厂成交价15 图表17有机硅DMC价格15 图表18铝合金产量15 图表19国内工业硅供需平衡表预估（万吨）16 一、2024年行情回顾 2024年，工业硅期价整体呈阶梯式下行趋势，价格从年初的14500元/吨逐步下探至9月下旬的9200元/吨，下跌幅度高达36.5%，年初市场主要矛盾在于北方环保限产头部企业降负运行导致供应收缩，又叠加国内消费和出口尚可对价格有一定支撑；进入3月以后，由于天气回暖环保影响减退，供应端瓶颈期逐步恢复，但二季度国内光伏产业链面临“失速”困境，终端采购力度逐步趋缓，产业链各环节利润大幅收缩，硅价逐步贴近生产成本线甚至一度面临亏损局面，在供需关系的逐渐失衡下，期价重心不断下挫并下破11500一线关键支撑位，创下了合约上市以来的新低，而现货市场的高升水未能对期价产生提振作用，期限两端价差逐步扩大，市场预期转向悲观。6月丰水期后川滇地区硅企大面积开工，虽然产能利用率不及往年同期但市场情绪修复，光伏行业在一轮去库存周期结束后低廉的原料成本刺激中下游刚需补库力度回升，有机硅DMC需求旺季来临加快对硅料的消费速度，此前超跌反弹的技术面修正需求也十分强烈，期间整体运行在11000-11500的震荡区间。但从7月份开 始，交易所出台仓单交割新规，原有交割库中的绝大多数4系仓单注销后将无法重新注册，导致大量仓单隐性库存将涌入现货市场，再度打压市场预期，而三季度光伏行业装机增速明显放缓，下游电池和组件行业面临高库存抛压，排产计划逐月下调，多晶硅厂家同样被迫减产拖累原料需求，在供应端产能逐级扩张的背景下，供给增速远大于需求增速令基本面预期逐渐失衡。四季度后，虽然国内宏观一揽子刺激政策提振市场预期，制造业PMI逐渐回归扩张区间，但工业品板块受此提振影响轻微，期价逐渐跌破万元关口转入低位弱震荡。12月主力合约换月后，期价一度高开反弹至13000一线上方但随后重心逐渐回落。在不考虑换月 因素的情况下，截止12月16日，工业硅主力合约SI2408收于11420元/吨，较去上半年价 格相比，大幅下挫1855元/吨，跌幅达14.7%，上半年价格波动区间在11420-14400元/吨，波动幅度为20.7%。 元/吨 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 2023-09-01 9000 图表1工业硅期货价格走势 期货收盘价(活跃):工业硅 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观经济分析 1、制造业回归扩张区间，工业企业利润尚有修复空间 我国三季度GDP增速同比增长4.6%，其中第二产业增加值为36.1万亿元，同比增长 5.4%。前三季度全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中装备制造业增加值同比增长 7.5%，高技术制造业同比增长9.1%，其中新能源汽车、集成电路产品产量分别增长33.8%和 26%，显示我国前三季度经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高新技术产业快速发展。 11月我国官方制造业PMI录得50.3%，连续三个月回归扩张区间，其中生产和新订单指数环比均持续增长，原材料库存指数下降，从业人数指数略低，表明我国制造业企业生产活动持续加快，市场需求景气度持续改善，企业原材料主要库存水平下滑，国内宏观刺激政策对制造业正向拉动效应逐步显现，我国经济正向绿色能源领域和新质生产力不断转型。 上半年我国工业企业利润增速较快而下半年同比增速逐渐放缓，今年1-10月我国规模 以上工业企业利润总额达5.86万亿元，同比下降4.3%，其中10月工业企业利润同比下降10%。分企业类型看，国有控股企业利润总额同比下降8.2%，私营企业同比下降1.3%。分行业卡，有色金属冶炼和压延加工业利润同比增长40.0%，电力、热力生产和供应业增长13.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.4%，纺织业增长5.3%，农副食品加工业增长2.8%，通用设备制造业下降0.1%，石油和天然气开采业下降1.8%；汽车制造业下降3.2%，电气机械和器材制造业下降5.1%，专用设备制造业下降5.2%，化学原料和化学制品制造业下降7.7%，煤炭开采和洗选业下降23.7%，非金属矿物制品业下降49.6%，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏。值得注意的是，10月我国高技术产业利润同比增长12.9%，工业企业正逐步向绿色智能高端方向发展，虽然美国关税政策对我国工业企业出口具有一定拖累，但大力扩大内需积极开拓美国以外的海外市场将一定程度对冲出口下行风险。 2、货币财政齐发力，一揽子政策将进入兑现周期 今年中国经济面临一系列外部环境压力包括特朗普政府上台后带来的逆全球化格局、中东和俄乌地缘政治冲突反复，以及中国经济面临经济发展增速下行、人口自然增长率转负、内部有效需求不足、部分产能面临过剩、基建投资边际收益递减、地方政府债务压力增加、经济结构亟需调整的现状。为应对我国经济增速放缓的压力，12月中央政治局会议强调要实施更为积极的财政政策，自09年后首次将货币政策基调由稳健转向适度宽松，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，发改委将着力加大政府投资支 持力度，今年已安排政府投资资金约6万亿，未来经济结构上要以科技创新引领新质生产力的发展，我国绿色转型领域仍有广阔投资空间，将大力刺激消费全方位扩大国内需求。此外，中央政府多部门今年多次联合出台了一系列货币和财政端的刺激经济政策，其中包括降低存款准备金率、降低LPR和逆回购利率、宏观一揽子增量政策、10万亿地方政府化债方案等等，楼市政策方面主要包括降低贷款利率和存量房贷利率、降低首付比例及上调贷款限额、取消限购限售及非普通住房标准、优化构建保障房体系、收储存量商品房等等，今年宏观政策的调控力度可谓历史最强。2025年央行将继续坚持支持性的货币政策立场，强化逆周期条件，综合运用多种货币政策工具，重点加强对科技创新、绿色金融和消费金融领域的支持力度，进一步促进房地产市场和资本市场的平稳发展。我们认为灵活稳健的货币政策将继续配合扩张型的财政政策带领经济逐渐走向平稳复苏。 图表1中国房地产分项数据图表2中国制造业PMI指数 房地产开工累计同比房地产施工累计同比财新制造业PMI官方制造业PMI % 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2021-10 -50 房地产竣工累计同比 60 55 50 45 40 35 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2017/08 2018/02 2018/08 2019/02 2019/08 2020/02 2020/08 2021/02 2021/08 2022/02 2022/08 2023/02 2023/08 2024/02 2024/08 30 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、基本面分析 1、国内产量增长较快，新疆地区全年高位运行 今年年初北方因大气污染导致环保限产升级，西北部分硅企产能利用率大幅下降，自3月份以后，新疆地区的环保管控政策松绑，当地低负荷企业生产逐步恢复生产，新疆地区在3月底的周度产量已接近4万吨。4月份以后，云南地区优惠电价的消息提振当地硅企在政策的扶持下陆续复产开炉，而其余云南地区、四川和重庆仍面临枯水期用电成本较高的压力为避免成本倒挂风险多数选择停炉和减产，4月云南地区工业硅月度产量回升至3.15万吨，环比增加9.1%。5-6月中下旬产能利用率已接近9成，主流企业周度产量达到4.4万吨，创下了历史产量新高，四川地区正式进入丰水期电价下调刺激企业加快复产节奏，7-8月川滇地区维持丰水期的高产量状态，新疆地区同样维持高开工月度产量逐渐回升至45万吨，这 样的国内高供应一直持续到了10月，进入四季度以后川滇地区枯水期电价上调令企业产量 逐渐下降，云南地区月度产量逐渐降至8万吨下方，四川地区月度产量降至5万吨以下，整体呈快速回落态势，进入11月以后川滇地区产量降幅愈发明显，11月四川云南月度产量