大类资产走势十大猜想：2025年度资产配置年度展望

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 2025年度资产配置年度展望 ——大类资产走势十大猜想 2025.01.19 中泰资产配置何佳烨 分析师：何佳烨 执业证书编号：S0740523060002Email：hejy01@zts.com.cn •十张图片回顾2024年 核心观点 •中美普林格时钟阶段：中国2024年1-10月处于第一阶段，11月起切换至第二阶段；美国全年基本处于第三阶段，预测2025年上半年切换至第四阶段。 •全球资产表现：黄金和美股表现最好，涨幅近30%，罕见的风险资产和避险资产同涨，通常发生在财政扩张时期。 •国债与利率：国债收益率进入“1”时代，利率过快下行冲击汇率和非银机构，央行暂停公开市场国债买入操作。 •汇率、利率关系：不再是“跷跷板”关系，利率下行和汇率贬值是货币政策“适度宽松”的两个工具包，央行强调稳定汇率和防止单边一致预期。 •牛市里债券表现：政策面和情绪面带来的股票水牛行情对债市难形成长时间压制，基本面牛市对债券压制较大。 •中国经济通缩问题：分析历史上两轮通缩是如何走出来的：1997年-2002年主要通过国企改革、基建投资、加入WTO等措施。2012-2016年主要通过供给侧改革。 •驱动2024年中国经济的动力：9.24政策发力后经济改驱动2024年中国经济的动力：9.24政策发力后经济改善，出口及制造业投资贡献大，房地产活动指标下滑，体现“强外需，弱内需”特点。 •居民端情况：居民可支配收入增长放缓，储蓄偏高，潜在消费能力不低。 •财政发力情况：中央财政发力明显；两新政策成效显著。 •高质量发展的重要性：强调高质量发展和科技的重要性，以及解决民生问题的措施。 •ETF发展情况：2024年ETF行业大爆发，规模和种类均大幅增长。 •2025宏观主线是什么？ 2025年的宏观主线在国内主要集中在政策力度上，如何应对关税冲击和持续紧缩的压力成为关键；美国，宏观主线聚焦于MAGA下AI叙事的持续性。 •关键分歧点以及我们的看法 在国内政策节奏方面，坚信政策的决心与定力是关键。经济体制改革的重点在于充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，构建全国统一大市场，健全宏观经济治理体系。化债的重要性在于帮助地方政府集中精力于经济建设，为下一步改革奠定基础。特朗普上台的预期差在于其政策诉求自相矛盾，效果不及预期。关税政策全面开花，但国内应对关税的策略更加成熟，产业链多元化，出口目的地分散。 2 •2025年潜在的最大风险是什么？ 核心观点 地缘政治风险：如特朗普有关格陵兰岛言论引发法国外长回应，警告不要威胁欧盟主权边界；石油涨价风险：若石油长时间暴涨，美股、美债或面临双杀，甚至将美国经济带入滞涨；日本缩表冲击：日本国内通胀压力大，若央行快速加息，将对全球流动性带来冲击，主要通过套息交易实现溢出效应。 •2025年大类资产十大猜想 •国债：看多，低利率环境可能持续，降准降息有空间，资金利率中枢有望下行。 •A股：中长期看多，短期或回调，2-4月迎修复阶段，两会后政策表态和4-7月经济数据是关键。 •wind煤焦钢矿：难有较强表现，需求端恢复需时间。 •铜：中长期看好，供应方面新项目少，需求方面经济复苏带动需求增加，但房地产行业贡献有限。 •美股：总体看多，虽估值贵、集中度高，但美国经济展望乐观，季节性规律显示年份尾数为5时表现强劲。 •美债：利率上行，已离开过去40年低利率环境，面临范式转变，历史上少有降息后长债利率疯涨情况。 •CRB原材料：看多，经合组织G20领先经济指标上升，美国经济展望偏强，产能利用率底部反转预期。 •美元：看多，美联储鹰派降息表态使美元指数短期维持强势，美国经济韧性及全球不确定性增加美元避险吸引力。 •黄金：短空长多，全球经济增长不确定性存在，欧洲经济面临通胀与衰退双重压力，新兴经济体挑战多，黄金避险保值需求增加，特朗普2.0增加世界不稳定因素。 •石油：短多长空，美国对俄罗斯制裁影响石油市场，若价格涨到90美元/桶则是世界灰犀牛事件。 •风险提示：政策变化，海外市场波动率超预期加大，国内宏观经济超预期下行；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；历史规律失效的风险。 3 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 N 十张图回顾2024 1 ｜领先｜深度 2024年中、美普林格时钟分别处于什么阶段？ 中国目前处于第二阶段，中国2024年1-10月处于第一阶段，2024年11月起从第一阶段切换至第二阶段。 美国目前第三阶段，2024年全年美国基本处于第三阶段，预测大概率在2025年上半年切换至第四阶段。以往美联储的降息通常是开启一轮新的周期，但本次显示是处于更加成熟的第三阶段。 中国美国 数据来源：中泰资产配置组测算、中泰证券研究所数据来源：pring.com，中泰证券研究所 2024年全球资产哪些表现较好？ 黄金美股同涨。2024年黄金和美股成为表现最好的两个资产之一，涨幅均超过20%。风险资产和避险资产同时大涨的情况罕见，2024已是连续第二年黄金 国债正式进入“1”时代，但利率过快下行对汇率和非银机构都存在着一定程度的冲击。“适度宽松”的货币政策下，国债收益率 和美股大幅上涨。是由于美国财政扩张，财政扩张既支撑美国经济繁荣和股票牛市，也是做多黄金对冲美元信用透支风险的重要逻辑。 近期快速下行，来到1.6%附近。受到近期汇率的压力，1月10日早间央行发布公告，暂停公开市场国债买入操作，银行间资金近期趋紧。 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 美国:标准普尔500指:数点 伦敦现货黄金:美元（右轴） 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 % 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 0.500 0.000 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04 -0.500 日本:国债利率:10年中债国债到期收益率:10年 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03 2025-01-03 数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所 汇率、利率关系变化 汇率、利率关系不再是以往“跷跷板”的关系，利率下行和汇率贬值是货币政策“适度宽松”的两个工具包。924政策主要目标是对抗通缩，人民币贬值则是一致性宽松政策包里的重要工具，有利于缓解出口后续压力。另一方面，是因为这段时间人民币贬值主要是由美元强烈升值带来的，并非只有人民币对美元在贬值，基本上大部分非美货币都在相对美元贬值。 112 110 108 106 104 102 100 98 96 2023-10-12 2023-11-12 2023-12-12 2024-01-12 2024-02-12 2024-03-12 2024-04-12 2024-05-12 2024-06-12 2024-07-12 2024-08-12 2024-09-12 2024-10-12 2024-11-12 94 美元指数(点）即期汇率:美元兑人民币(右轴，USDCNY) 对于利率、汇率，央行态度明确：坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置；坚决防止形成单边一致预期并自我实现。中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会于12月27日召开，对外汇的表述为：增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 7.3500 7.3000 7.2500 7.2000 7.1500 7.1000 7.0500 7.0000 6.9500 6.9000 2024-12-12 2025-01-12 6.8500 但在当前经济形势下，稳汇率更多是一种阶段性的政策权衡举措。中美经济基本面周期的错位，叠加2024年9月以来美元的拉升，这无疑给人民币带来了贬值压力，同时也加剧了资本外流的风险。在此背景下，央行面临着“不可能三角”的艰难抉择。为了稳定汇率，央行选择适当牺牲部分货币政策灵活性。近期，中国央行的货币政策在边际上有所收紧，比如暂停了公开市场的国债买入操作。 数据来源：wind，中泰证券研究所 中国:银行间质押式回购加权利率（%）:7天 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2024-08-15 2024-08-22 2024-08-29 2024-09-05 2024-09-12 2024-09-19 2024-09-26 2024-10-03 2024-10-10 2024-10-17 2024-10-24 2024-10-31 2024-11-07 2024-11-14 2024-11-21 2024-11-28 2024-12-05 2024-12-12 2024-12-19 2024-12-26 2025-01-02 2025-01-09 0.0000 数据来源：wind，中泰证券研究所 牛市里债券表现如何？ 12 如果是政策面叠加情绪面带来的股票水牛行情，% 10 对债市很难形成持续的长时间压制。通常情况下，在牛市上涨初期债券利率会快速上行，甚至可能 8 会引发如2022年底的理财负反馈事件，但是如果 6 后续基本面没有改善，债市仍然会回归到基本面 4 2 定价的逻辑，之后对股票上涨的冲击逐渐免疫。 1996/01 0 但是基本面的牛市对于债券压制较大，基本面的牛市需要盈利的持续改善。 10年国债收盘到期收益率发行利率 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 数据来源：wind，中泰证券研究所 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 000300.SH（点）每股收益EPS（右，RMB） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2005-09-01 2006-09-01 2007-09-01 2008-09-01 2009-09-01 2010-09-01 2011-09-01 2012-09-01 2013-09-01 2014-09-01 2015-09-01 2016-09-01 2017-09-01 2018-09-01 2019-09-01 2020-09-01 2021-09-01 2022-09-01 2023-09-01 2024-09-01 2.00 10年国债收盘到期收益率%上证综合指数(右轴) 7月1日证券法颁布 5月12日国务院批准证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》 00年春节后小川上任，转配股上市市场普遍认为小川是 市场化人士，几乎全线涨停 人民日报发表社论 6月22日时任中国证 (坚定信心、规范发监会主席周正庆指出，展)要求大家珍惜股目前我国面临的不仅 票市场大好局面 是一轮市场行情，而 是中国证券市场的一次重大转折。 00年4月提出1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 1999/01/04 1999/02/04 1999/03/04 1999/04/04 1999/05/04 1999/06/04 1999/