策略深度报告20241218：2025年海外策略展望：没有逆转（大类资产篇）

策略深度报告20241218 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 2025年海外策略展望：没有逆转（大类资产篇） 2025年全球大类资产展望，基于两大核心假设：一是，2025年全球基本同步位于降息大周期，美联储上半年停止降息；二是，全球经济分化，美国或呈现“V”字走势。具体参考《2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）》 相对确定的是：全球经济下行，美国经济或是“独一份”的超韧性存在；相对不确定的是：特朗普上台后政策发力情况尚不明朗，会对全球经济及资产产生扰动。 全球股市：回顾2024年，有“循环往复”，预期与现实反复碰撞的主题，比如：“软着陆”vs“衰退”、“成长”vs“价值”、“特朗普交易”vs“哈里斯交易”；也有贯穿全年的主题，比如：AI和并购重组概念。 2025年，我们认为以上交易主线中，有望得到延续的是：“软着陆”、“成长”、“特朗普交易”及“AI和并购重组概念”。 美股：预计全年呈现“V”字走势，二季度或是关键转折点。美国经济具备扩张动能，整体先降后升，美股跟随经济走势或呈现先下后上特征。关注：“AI”、“降息”、“便宜”以及“特朗普交易”。 欧股：预计整体回报偏弱，但德国或能“脱颖而出”。考虑到欧洲经济陷入停滞，未来宏观及政策不确定性较高，以及欧股已经不再便宜，我们认为2025年欧洲股市整体将继续疲软。 日股：仍具有投资价值。2025年，我们认为日股在温和的通胀和复苏的经济前景下，叠加企业改革增厚日股EPS，日本有继续投资价值。 印股：整体保持谨慎。2025年，我们有三重顾虑：经济增长持续性减弱、谨慎的监管及收紧的财政政策、估值过高。 港股：将迎来进一步修复。2025年年初国内政策空间打开，带来经济改善预期，市场风险偏好上升。叠加估值低位，港股预计进一步回升。 全球债市：全年震荡走熊。2025年在美、日经济加速修复复苏的背景下，美联储降息停滞时点前移，日央行加快货币正常化步伐，推动经济水平持续改善。债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，预计收益率反复震荡走熊，2025年美国、日本债券熊市行情持续。 美债：易上难下，全年呈“V字走势”。2025年上半年，经济偏缓+财政偏紧预期利好美债。2025年下半年，考虑到全年经济稳增长及更高的通胀背景下，预计美债利率全年中枢在4-4.5%。 日债：利率上行警告。日本通胀升温带领BOJ加息预期，软日元趋势持续给长端日债利率带来压力。 全球商品：黄金吸引力依旧，原油延续低位震荡。 黄金：预计增速可能放缓，但仍具有较大吸引力。2025年，情绪面将进一步推升黄金价格，但相较2024年影响会有所放缓。我们预计2025年黄金交易将更多地从情绪面交易向基本面交易切换。实际利率等基本面 因素对黄金的影响逐步放大。如果明年上半年降息延续，实际利率向下，金价上涨的空间更大，下半年或结束降息，可能导致黄金价格增速放缓。 原油：延续低位震荡。在发达国家需求疲弱以及美国、加拿大等非欧佩克国家增产的影响下，原油市场供给相对过剩，油价预计延续低位震荡。 基本金属：价格温和修复。受益于全球通胀预期的回升以及中国宽财政政策对内需的刺激，价格逐步修复，其中铜、铝等有色金属价格修复弹性大于铁矿石等黑色金属。 2024年12月18日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《指数基金纳入个人养老金，影响几何？——资金流跟踪系列（一）》 2024-12-16 《2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）》 2024-12-16 1/45 东吴证券研究所 全球汇率：强美元依旧是核心线索。 美元：仍将维持强势。在美国强劲的经济表现，较高的投资回报率以及关税政策的影响下，预计2025年美元仍然保持强势。节奏上，考虑到美联储降息进程和特朗普关税政策的实施进度，下半年美元或将强于上半年。 其余货币：强美元下各国汇率承压。但影响程度和节奏有所分化，从贬值程度上，预计欧元>人民币>日元。 1）欧元：经济弱势以及宽松货币政策压制欧元上涨空间，贬值压力最大。 2）人民币：上半年由于“两会”政策预期以及关税磋商谈判，人民币或小幅升值，但下半年随着关税的拖累或相对承压。 3）日元：预计日元因内部因素略有升值，但相较美元依旧弱势。经济修复以及加息周期下，美日利差有望收窄，促日元略升值。关注通胀等数据的指引以暗示潜在的加息时点。 风险提示：地缘政治风险；美国经济衰退；黑天鹅事件突发；历史经验不代表未来等。 2/45 东吴证券研究所 内容目录 1.股市8 1.1.美股：预计全年呈现“V”字走势8 1.2.欧股：欧洲股市回报整体较弱，但或许德国能够“脱颖而出”14 1.3.日股：仍具有投资价值17 1.4.印股：整体保持谨慎22 1.5.港股：政策预期+估值低位，香港市场将迎来修复24 2.债券27 2.1.美债：易上难下，全年呈“V字走势”27 2.2.日债：上行警告28 3.商品30 3.1.原油：供给过剩下，油价延续低位震荡30 3.2.黄金：增速放缓，但仍具有较高吸引力33 3.3.基本金属：价格温和修复，有色大于黑色36 4.汇率38 4.1.美元：2025年美元保持相对强势38 4.2.其余货币：强美元下各国汇率承压，但影响程度和节奏分化40 4.2.1.欧元：经济疲弱叠加大幅降息下，贬值程度可能最大40 4.2.2.人民币：上半年预计小幅升值，下半年承压42 4.2.3.日元：货币政策正常化下，有一定升值空间43 5.风险提示44 3/45 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024年资产涨跌幅一览8 图2：经济及政策的不确定性短期内对美股形成扰动9 图3：实际单位时间收入是美股走势的领先指标9 图4：市场对于美股明年下半年的盈利预测情绪乐观10 图5：AI目前仍是全球最拥挤的交易10 图6：科技行业上涨，盈利、估值贡献基本各半10 图7：降息，医药等成长股以及地产金融为代表的周期板块涨幅往往更优11 图8：降息前后医药等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优11 图9：虽然生物科技的仓位开始回升，但相较于信息科技，其拥挤度依然较低12 图10：材料行业目前很便宜12 图11：分析师及市场预期，对材料行业未来走势乐观12 图12：分阶段，上一任特朗普任期内，市场交易情绪高涨时资产表现13 图13：近期，大部分特朗普相关概念交易回调14 图14：今年以来，欧洲股市表现逊色于美国14 图15：欧洲和美国的政策不确定性出现了较大鸿沟15 图16：买德国是买海外营收，而非本国经济16 图17：DAX指数中，德国本土公司比例较低，仅有18%，但是跨国公司比例较高16 图18：德国的政府债务水平较低，这提供了更大的政策想象空间16 图19：日本通胀温和复苏17 图20：日本未来一年通胀预期稳定在2%以上17 图21：日本国外入境旅游人数回到疫情前水平18 图22：入境旅游带动消费服务业改善18 图23：日本企业改革细则18 图24：日本上市公司披露资金成本和股价管理的数量实现进一步上涨19 图25：日本最具有盈利能力的150家上市公司的指数表现良好19 图26：日本上市公司分红、回购规模不断上涨20 图27：市场提高2025年日股盈利预测20 图28：估值提升，日股存在进一步上涨空间20 图29：资金流入日本市场的情况21 图30：NISA账户数量逐步增长21 图31：NISA账户购买额不断上涨21 图32：日本通胀温和复苏22 图33：日本未来一年通胀预期稳定在2%以上22 图34：2024年，印度股市相对新兴市场获得超额收益22 图35：2024年，资金买入印度的力度明显强于往年23 图36：2024年，是资金近20年来买入印度最多的一年23 图37：2024年印度经济增长增速不断下滑23 图38：印度制造业等第二产业面临下滑风险23 图39：印度股市目前偏贵24 图40：港股估值较低25 图41：一线城市地产成交面积已快速回升25 图42：9月以来消费端有所修复25 4/45 东吴证券研究所 图43：增量财政政策进一步拉动内需26 图44：美联储降息有助于收窄美中利差，减缓人民币贬值压力26 图45：预计明年上半年经济偏缓27 图46：财长贝森特“3-3-3”战略，倾向于收紧财政27 图47：美国更长期的通胀预期抬头28 图48：美国财政赤字难以立马被约束，财政政策偏扩张28 图49：日本春斗薪资保持高增长29 图50：2024年三季度，日本经济增速放缓29 图51：IEA对2025年原油供需预测30 图52：EIA对2025年原油供需预测30 图53：全球制造业PMI逐步上行31 图54：2025年原油新增需求主要由非经合组织贡献31 图55：中国、印度、美国等经济体对原油需求贡献大31 图56：欧佩克过剩产能持续上升32 图57：2025年更大的供给压力来自非欧佩克国家33 图58：美国、加拿大、巴西等美洲国家原油增产贡献大33 图59：金价持续创新高34 图60：2024年金价与实际利率多次背离34 图61：全球央行持续购金，但增速有所放缓35 图62：中国黄金储备增长放缓35 图63：市场预期美联储上半年基本结束降息36 图64：中国铜需求超过一半37 图65：中国钢铁需求量大37 图66：9月以来汽车、家电消费明显回升37 图67：中国制造业投资保持高增长37 图68：中国房地产修复偏缓38 图69：美国经济保持相对强劲39 图70：美债收益率维持在较高水平39 图71：贸易战1.0期间美元指数升值40 图72：欧元区经济持续疲软41 图73：欧元区薪资水平放缓，影响消费41 图74：欧元区财政空间受阻41 图75：欧元区货币政策加码，将进一步扩大美欧利差41 图76：特朗普1.0《中美经济贸易协议》，中国对美国进口完成率一览42 图77：中国对美贸易盈余较大，受关税影响大42 图78：中美贸易摩擦1.0，人民币贬值以对冲出口拖累42 图79：日本劳动力市场火热助力薪资上升43 图80：日本商业信心上升43 图81：日本通胀预期稳定在2%以上43 图82：日本货币政策正常化下，美日利差收窄有望带动日元升值43 5/45 东吴证券研究所 2025年全球大类资产，基于两大核心假设：一是，2025年全球基本同步位于降息大周期，美联储上半年停止降息；二是，全球经济分化，美国或呈现“V”字走势。具 体参考《2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）》。 相对确定的是：全球经济下行，美国经济或是“独一份”的超韧性存在；相对不确定的是：特朗普上台后政策发力情况尚不明朗，会对全球经济及资产产生扰动。 1、股市上，预计2025年美股相较于其他市场继续“高歌猛进”。 1）回顾2024年，有“循环往复”，预期与现实反复碰撞的主题，比如：“软着陆”vs“衰退”、“成长”vs“价值”、“特朗普交易”vs“哈里斯交易”；也有贯穿全年的主题，比如：AI和并购重组概念。具体来看： “软着陆”vs衰退：2024年5月-8月，超预期的经济增长及通胀水平大幅不及预期：非农数据（触发萨姆法则）、负增的零售销售数据及ISM制造业PMI的继续疲软，叠加多项指标指示美国需求走弱，市场陷入衰退交易，日元套息交易的逆转进一步推波助澜，市场波动进入了流动性冲击阶段，衰退交易被放大。但10月以来，随着经济基本面并不支撑衰退交易，宏观情绪回暖后市场回归“软着陆”交易。 成长vs价值：上半年，全球成长领涨，全球价