策略研究深度报告：2025年全球股市和多元资产展望

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn 海外股市展望和大类资产展望 •2025年，我们对海外主要股票市场的排序为：德国>英国>印度>美国>越南>法国。 •印度股市遭遇短期下跌，但在经济的长期增长和外资回流中，股市有望在2025年止跌回升。越南股市受本国基本面（出口）影响较大，在特朗普政府的新一轮贸易政策和墨西哥的替代之下，越南股市面临不确定性较大，股市稳定增长难度较大。“再通胀”担忧下，美国股市短期震荡。未来走势或将依赖于AI盈利的持续性，当下AI股票估值虽然较高，盈利的稳定增长仍可期待。受益于欧央行的连续降息，欧洲主要股市总体回升，但国家间表现有所差异：德国股市受益于通胀下行和降息，预计在2025年仍能保持较快增长；法国股市受“三足鼎立”政治格局的影响，政治稳定性较低，风险加剧拖累股市表现；英国股市或将迎来“宽财政+亲欧盟”的新一轮上行区间。 •2025年，我们对全球主要商品的排序：黄金>铜>石油>日元/美元>美债。 •金属：在避险需求和美国“再通胀交易”中，持续看好黄金走势。全球库存周期止跌回暖，叠加产量稳定性，铜价有望上行。能源：石油短多长空，特朗普保护传统能源加大消费短期利好，但长期加大开采势必提高供给会给石油页岩气等价格造成压力。货币：日元随着石破茂紧货币+紧财政大概率会维持韧性，日本央行加息路径较为顺畅。美国经济企稳回升（刺激基建和财政等），再通胀交易水涨船高，美债利率中枢有望维持高位，美元还有强势空间，大幅回落概率较低。 •风险提示：全球地缘政治冲突尚未结束；美联储降息的幅度和节奏面临不确定性；全球政治经济格局的逆全球化；文中所列举个股、产品等仅作为历史复盘梳理，不构成任何投资推荐依据。 前言：全球主要国家股市情况 n各国股市在行业分布上有明显不同，发达市场在软实力科技板块更容易出现龙头公司。 n第一，高科技行业，尤其是信息技术和生物医药，由于其创新性和成长性，对股市走势有显著的推动作用；n第二，金融行业在多个国家的股市中占有重要地位，其稳定性和盈利能力对股市有重要影响；n第三，能源行业在全球范围内依然是市值占比较高的行业，但其走势受国际油价和能源政策影响较大； 前言：全球主要国家股市情况 n对主要指数近20年、10年、5年、3年和1年的估值、盈利和分红贡献进行测算，发现法国、德国、日本是典型的分红主导市场，印度、越南以高盈利为主，美股同时体现了高分红+高盈利的特征。 前言：全球股市配置的宏观择时 n宏观择时之一，关键是找到核心变量。每轮股市的行情均有一条主线对应，这会改变股市和某些经济变量的相关性。 n美股在2021年11月至今走的是通胀降温、降息预期的行情，所以PMI走低意味着经济衰退，降息预期高涨，股市上行。n美股在2009年金融危机后是经济复苏，企业盈利改善的行情，所以PMI走低意味着企业盈利下行，股市下行。 n所以，对于美国而言，核心变量在2009年金融危机后为企业税后利润，在2021年11月至今为通胀预期差。 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 前言：全球资产配置框架 •根据我们的全球资产配置框架（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示11月份A股之外全球主要股市的配置比例为： •美国(13.33%)、德国(13.33%)、法国(15.00%)、英国(0.00%)、日本(0.00%)、越南(13.33%)、印 度( 1 . 6 7 % )、 中 国 香 港(13.33%)。•余下30%比例按模型假设配置无风险收益产品。 前言：全球主要国家股市情况 n对全球主要国家的股市进行驱动力拆分，从估值、盈利、分红三个方面测算贡献度。 n长期来看股市的上行依赖于盈利和分红，短期估值是主要的波动项； n发达国家：稳定上升的盈利和分红，指数上行； n中国：盈利和估值波动，分红不稳定，指数波动性较强。 n2024年4月12日，新“国九条”被提出，要严格上市公司持续监管，强化上市公司现金分红监管，这对于我国股市的分红驱动转型的意义重大。参考海外经验，日本2005年在《公司法》明确分红政策后，上市企业股息率中枢大幅提升。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 前言：全球主要国家股市情况 n欧洲国家的分红贡献更高。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 海外主要市场宏观经济状况01 海外主要市场股市特征02 一、英国宏观经济状况：投资 l根据公共政策研究所的数据，英国在七国集团（G7）中商业投资排名最低，且与其他发达经济体的差距正在不断扩大。在经合组织的30个成员国中，英国的商业投资仅排在第27位。决议基金会的数据显示，英国的公共投资水平一直处于经合组织国家的后三分之一。若要使过去20年的公共投资水平达到经合组织的平均水平，英国需要额外投入5000亿英镑。 l到2024年初，英国经济出现反弹，有望摆脱此前的技术性衰退，这增强了投资者的信心。同时，政府推出了一系列财政刺激措施，包括降低国民保险税，这增加了居民的可支配收入，进而推动了零售销售和经济增长。在人工智能和气候技术领域，英国初创公司获得了213亿美元的投资，风险投资也有所增长。就科技生态系统而言，英国位居欧洲首位，拥有众多独角兽和创新型企业，持续吸引着投资。 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：英国国家统计局，国信证券经济研究所整理 一、英国宏观经济状况：消费 •2022年，英国经历了高通胀，7月的消费者价格指数（CPI）同比上涨了10.1%。在高通胀的环境下，物价普遍上升，名义消费支出随之增加。与此同时，随着疫情影响逐渐减弱，居民对经济复苏的信心增强，消费意愿也随之提升，从而推动了消费支出的增长。 •2024年，英国政府推出了一系列财政刺激措施，其中包括降低国民保险税，增加了家庭的可支配收入，从而推动零售销售的增长。在春季预算案中，政府还提出了扩大托儿服务和进行养老金改革等举措，旨在鼓励更多人重返工作岗位，提升劳动力市场的就业率，以促进消费支出。尽管经济出现复苏迹象，但英国仍然面临着全球经济增长放缓、高通胀和脱欧后贸易摩擦等潜在风险。此外，劳动力短缺和政治不确定性等因素也可能对消费者支出产生影响。 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：英国国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 一、英国宏观经济状况：贸易逆差 •长期投资乏力削弱了英国的生产能力和技术进步，导致产业竞争力下降。这种疲软的投资环境限制了新产品的开发和现有产品的改进，进而导致生产效率低下和成本上升。这不仅会减少对英国产品和服务的需求，还会抑制出口增长。此外，由于国内生产无法满足市场需求，英国可能会更加依赖外国的高质量商品，从而增加进口。 •地域经济的不平衡进一步降低了资源配置的效率，影响了整体产业竞争力。英国经济的高端行业主要集中在伦敦等地区，伦敦和英格兰东南部接受高等教育的居民比例远高于东北部。这种不平衡可能导致劳动力技能水平和生产效率的差异，进而引发生产成本上升和供应链效率降低。最终，这些因素削弱了英国产业的整体竞争力，影响了英国产品和服务在国际市场上的竞争地位。 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：德国联邦统计局，国信证券经济研究所整理 二、法国宏观经济状况 n根据世界银行数据，法国2023年名义GDP为3.03万亿美元，突破了3万亿美元的大关，相比于2022年增长9.06%，位居世界第七，人均GDP则达到44403美元。同期，欧盟GDP名义增长率为6.6%，法国作为欧盟第二大经济体引领了欧盟经济的发展。 n在名义GDP增长迅速的同时，法国实际GDP增长却相对缓慢。根据世界银行数据，2023年法国实际GDP增速仅为0.7%，而2022年和2021年实际GDP的增速分别为2.45%和6.44%。与其它国家对比，美国、德国2023年的GDP实际增长率分别为2.5%和-0.4%。法国增速放缓主要受包括能源危机、通货膨胀、全球经济形势以及政策调整等多种因素的影响。 资料来源：世界银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：世界银行，国信证券经济研究所整理 二、法国宏观经济状况 n根据世界银行与IMF数据，作为GDP的三驾马车，消费、投资和净出口在法国GDP中的占比分别为76.7%，25.5%以及-2.21%。n法国的投资一项近年来稳步提升，已经从2014年的占比22.7%提升至2023年的25.5%，对比之下欧盟2023年投资占GDP比例为23.19%，法国已经超过了欧盟平均数。n由于汇率、国际市场结构、能源危机等影响，法国贸易逆差近年来有加大的趋势。2022年法国货物贸易逆差达1636亿欧元，为历史新高。 资料来源：世界银行，IMF，国信证券经济研究所整理 三、日本宏观经济状况：货币政策 •年终按兵未动：2023年12月18-19日的年终议息会议上，BOJ将基准利率维持在历史低点-0.1%，并将10年期国债收益率目标值和上限参考值分别维持在0%附近和1%不变。（和之前放鹰的引导不同，继续超预期维持宽松） •经济现状判断为“缓慢复苏”：BOJ对经济现状的判断为“缓慢复苏”，并指出企业盈利和商业信心“正在改善”，资本投资呈“缓慢上升趋势”，预示着明年日本经济将在渐进的复苏中继续发展。（复苏、通胀巩固后才有望加息） •物价温和上涨：BOJ对物价走势的判断是“物价将温和上涨”。尽管去年的核心消费价格指数连续19个月超过2%。（对增加招聘的企业仍有税收减免，对就业和通胀的转向谨小慎微） •收紧的条件是2%的通胀：BOJ认为实现2%的物价涨幅目标是结束负利率的前提条件，虽然通胀确定性逐步增强，但对于工资增长和物价上涨的良性循环仍持观望态度。认为海外经济、通胀趋势、资源价格动向等存在极大不确定性，可能成为未来日本经济面临的风险因素。（收紧的政策谨慎投放，珍惜来之不易的复苏成果） 资料来源：万得，日本银行，国信证券经济研究所整理 三、日本宏观经济状况 净出口和实体消费贡献日本经济基本面回暖，服务业好于制造业 •经济基本面上修来自净出口和私人消费。净出口对23Q2、Q3的GDP增速贡献度最高，其次是私人消费。私人部门消费加支出显著超过公共消费和投资的贡献，反映出22Q4日本民企资产负债表问题缓解后经济一度恢复活力。 •日本全面放开的时间较早，服务业恢复效果良好。虽然23Q1以来日本制造业PMI短期回落，但是服务业PMI一度回暖并持续位于荣枯线之上。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 四、印度宏观经济状况 在产业发展过程中，印度第三产业发展始终优于第二产业，没有经历大多数国家在正常发展规律中，从第二产业向第三产业的更替阶段。 •相比于第二产业，第三产业需求的基础设施建设更少，建设周期短，且利润表现往往更好。•在离岸外包、跨国并购等形式下，印度迅速承接海外产能，软件、金融等行业发展势头迅猛，带动经济发展。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 四、印度宏观经济状况 探寻印度服务外包模式，信息技术产业是典型案例。 •印度是全球最大的软件外包基地，约占全球服务外包市场的55%。在强劲的外包模式下，印度信息技术产业增加值占GDP比重始终维持在7%左右，出口占比也始终在20%以上。•（从股市的市值结构看，软件服务在整个股市中占