策略研究深度报告：2025年全球股市和多元资产展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 1 证券研究报告|2024年11月25日 2025年全球股市和多元资产展望 水清石见 策略研究·深度报告 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 海外股市展望和大类资产展望 •2025年，我们对海外主要股票市场的排序为：德国>英国>印度>美国>越南>法国。 •印度股市遭遇短期下跌，但在经济的长期增长和外资回流中，股市有望在2025年止跌回升。越南股市受本国基本面（出口）影响较大，在特朗普政府的新一轮贸易政策和墨西哥的替代之下，越南股市面临不确定性较大，股市稳定增长难度较大。“再通胀”担忧下，美国股市短期震荡。未来走势或将依赖于AI盈利的持续性，当下AI股票估值虽然较高，盈利的稳定增长仍可期待。受益于欧央行的连续降息，欧洲主要股市总体回升，但国家间表现有所差异：德国股市受益于通胀下行和降息，预计在2025年仍能保持较快增长；法国股市受“三足鼎立”政治格局的影响，政治稳定性较低，风险加剧拖累股市表现；英国股市或将迎来“宽财政+亲欧盟”的新一轮上行区间。 •2025年，我们对全球主要商品的排序：黄金>铜>石油>日元/美元>美债。 •金属：在避险需求和美国“再通胀交易”中，持续看好黄金走势。全球库存周期止跌回暖，叠加产量稳定性，铜价有望上行。能源：石油短多长空，特朗普保护传统能源加大消费短期利好，但长期加大开采势必提高供给会给石油页岩气等价格造成压力。货币：日元随着石破茂紧货币+紧财政大概率会维持韧性，日本央行加息路径较为顺畅。美国经济企稳回升（刺激基建和财政等），再通胀交易水涨船高，美债利率中枢有望维持高位，美元还有强势空间，大幅回落概率较低。 •风险提示：全球地缘政治冲突尚未结束；美联储降息的幅度和节奏面临不确定性；全球政治经济格局的逆全球化；文中所列举个股、产品等仅作为历史复盘梳理，不构成任何投资推荐依据。 各国股市在行业分布上有明显不同，发达市场在软实力科技板块更容易出现龙头公司。 第一，高科技行业，尤其是信息技术和生物医药，由于其创新性和成长性，对股市走势有显著的推动作用； 第二，金融行业在多个国家的股市中占有重要地位，其稳定性和盈利能力对股市有重要影响； 第三，能源行业在全球范围内依然是市值占比较高的行业，但其走势受国际油价和能源政策影响较大； 图1：各国股市行业分布情况 股市 代表指数 主要行业特点 公司市值集中于 公司数量集中于 美国股市 标普500指数CAC40指数DAX指数日经225指数Sensex30 胡志明指数沪深300 互联网、信息技术、生物医药等高科技企业为主，金融行业占比不高 奢侈品和化妆品行业具有全球影响力，如LVMH、爱马仕和欧莱雅 汽车和机械工业为主，体现“德国制造”的竞争力，如梅赛德斯-奔驰和西门子 跨领域的优质大企业，如丰田汽车、三菱金融集团、东京电子、索尼和迅销 能源、工业、信息技术和金融企业为主地产、金融行业占主导地位，科技企业较少 大型国有企业，特别是金融和能源企业 通信服务、信息技术能源、非日常生活消费品 信息技术、通信服务非日常生活消费品、原材料通信服务、能源 金融、房地产能源、通信服务 信息技术、医疗保健工业、非日常生活消费品 工业、非日常生活消费品工业、信息技术 金融、非日常生活消费品金融、房地产 金融、通信服务 法国股市德国股市日本股市印度股市越南股市中国股市 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 对主要指数近20年、10年、5年、3年和1年的估值、盈利和分红贡献进行测算，发现法国、德国、日本是典型的分红主导市场，印度、越南以高盈利为主，美股同时体现了高分红+高盈利的特征。 图2：主要指数贡献度列举（近20年、10年、5年、3年、1年） 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 宏观择时之一，关键是找到核心变量。每轮股市的行情均有一条主线对应，这会改变股市 和某些经济变量的相关性。 图3：2021年11月至今，美国PMI与标普500收益率成反比 制造业PMI标普500收益率（右轴） 美股在2021年11月至今走的是通胀降温、降息预期的行情，所以PMI走低意味着经济衰退，降息预期高涨，股市上行。 美股在2009年金融危机后是经济复苏，企业盈利改善的行情，所以PMI走低意味着企业盈利下行，股市下行。 所以，对于美国而言，核心变量在2009年金融危机后为企业税后利润，在2021年11月至今为通胀预期差。 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2021/112022/082023/052024/02 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 图4：2009年-2019年，企业税后利润vsSPX 图5：2021年11月至今，CPI超预期vsSPX 图6：2009年-2019年，美国PMI与标普500收益率成正比 美国:企业税后利润（百万美元）标普500（右轴）制造业PMI标普500收益率（右轴） 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 -500,000 2009/012011/102014/072017/04 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2009/012011/032013/052015/072017/09 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% -5.00% 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 前言：全球资产配置框架 •根据我们的全球资产配置框架（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示11月份A股之外全球主要股市的配置比例为： •美国(13.33%)、德国(13.33%)、法国(15.00%)、英国(0.00%)、日本(0.00%)、越南(13.33%)、 印度(1.67%)、中国香港(13.33%)。 •余下30%比例按模型假设配置无风险收益产品。 图7：全球资产配置框架（11月） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 对全球主要国家的股市进行驱动力拆分，从估值、盈利、分红三个方面测算贡献度。 长期来看股市的上行依赖于盈利和分红，短期估值是主要的波动项； 发达国家：稳定上升的盈利和分红，指数上行； 中国：盈利和估值波动，分红不稳定，指数波动性较强。 2024年4月12日，新“国九条”被提出，要严格上市公司持续监管，强化上市公司现金分红监管，这对于我国股市的分红驱动转型的意义重大。参考海外经验，日本2005年在《公司法》明确分红政策后，上市企业股息率中枢大幅提升。 图8：日经225长期驱动力分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：沪深300长期驱动力分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 欧洲国家的分红贡献更高。 图10：德国DAX长期驱动力分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：法国CAC40长期驱动力分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 01 02 海外主要市场宏观经济状况 海外主要市场股市特征 03 海外主要市场展望 04 全球主要商品展望 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9 根据公共政策研究所的数据，英国在七国集团（G7）中商业投资排名 最低，且与其他发达经济体的差距正在不断扩大。在经合组织的30个成员国中，英国的商业投资仅排在第27位。决议基金会的数据显示，英国的公共投资水平一直处于经合组织国家的后三分之一。若要使过去20年的公共投资水平达到经合组织的平均水平，英国需要额外投入5000亿英镑。 到2024年初，英国经济出现反弹，有望摆脱此前的技术性衰退，这增强了投资者的信心。同时，政府推出了一系列财政刺激措施，包括降低国民保险税，这增加了居民的可支配收入，进而推动了零售销售和经济增长。在人工智能和气候技术领域，英国初创公司获得了213亿美元的投资，风险投资也有所增长。就科技生态系统而言，英国位居欧洲首位，拥有众多独角兽和创新型企业，持续吸引着投资。 图12：固定资本总额（百万美元） 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 图13：英国GDP（百万英镑） 资料来源：英国国家统计局，国信证券经济研究所整理 图14：英国存货增加（百万英镑） 资料来源：英国国家统计局，国信证券经济研究所整理 •2022年，英国经历了高通胀，7月的消费者价格指数（CPI）同比上涨了10.1%。在高通胀的环境下，物价普遍上升，名义消费支出随之增加。与此同时，随着疫情影响逐渐减弱，居民对经济复苏的信心增强，消费意愿也随之提升，从而推动了消费支出的增长。 •2024年，英国政府推出了一系列财政刺激措施，其中包括降低国民保险税，增加了家庭的可支配收入，从而推动零售销售的增长。在春季预算案中，政府还提出了扩大托儿服务和进行养老金改革等举措，旨在鼓励更多人重返工作岗位，提升劳动力市场的就业率，以促进消费支出。尽管经济出现复苏迹象，但英国仍然面临着全球经济增长放缓、高通胀和脱欧后贸易摩擦等潜在风险。此外，劳动力短缺和政治不确定性等因素也可能对消费者支出产生影响。 图15：英国居民消费支出（百万美元） 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 图16：英国CPI（百分比） 资料来源：英国国家统计局，国信证券经济研究所整理 图17：英国政府消费支出（百万美元） 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 •长期投资乏力削弱了英国的生产能力和技术进步，导致产业竞争力下降。这种疲软的投资环境限制了新产品的开发和现有产品的改进，进而导致生产效率低下和成本上升。这不仅会减少对英国产品和服务的需求，还会抑制出口增长。此外，由于国内生产无法满足市场需求，英国可能会更加依赖外国的高质量商品，从而增加进口。 •地域经济的不平衡进一步降低了资源配置的效率，影响了整体产业竞争力。英国经济的高端行业主要集中在伦敦等地区，伦敦和英格兰东南部接受高等教育的居民比例远高于东北部。这种不平衡可能导致劳动力技能水平和生产效率的差异，进而引发生产成本上升和供应链效率降低。最终，这些因素削弱了英国产业的整体竞争力，影响了英国产品和服务在国际市场上的竞争地位。 图18：英国出口总额（百万美元） 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 图19：英国净出口（百万美元） 资料来源：德国联邦统计局，国信证券经济研究所整理 图20：英国进口总额（百万美元） 资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 根据世界银行数据，法国2023年名义GDP为3.03万亿美元，突破了3万亿美元的大关，相比于2022年增长9.06%，位居世界第七，人均GDP则达到44403美元。同期，欧盟GDP名义增长率为6.6%，法国作为欧盟第二大经济体引领了欧盟经济的发展。 在名义GDP增长迅速的同时，法国实际GDP增长却相对缓慢。根据世界银行数据，2023年法国实际GDP增速仅为0.7%，而2022年和2021年实际GDP的增速分别为2.45%和6.44%。与其它国家对比，美国、德国2023年的GDP实际增长率分别为2.5%和-0.4%。法国增速放缓主要受包括能源危机、通货膨胀、全球经济形势以及政策调整等多种因素的影响。 图21：法国名