策略深度报告：2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇）

策略深度报告20241216 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 2025年海外策略展望：降息周期下的新一轮复苏（经济篇） 回顾2024年，“多变”是贯穿全年的关键词。经济方面，市场对美国经济从悲观转向乐观。市场进行N次衰退、N次软着陆交易；政治方面，特朗普再次上台，重塑美国经济及世界格局。 展望2025年，全球经济保持相对稳定，温和复苏是主线，但结构上仍然明显分化。美、日经济受益于国内消费、投资的韧性仍有较好表现，而欧元区依然面临内忧外患，财政空间的受阻和外需的压力持续蚕食欧 元区各国的经济增长潜力，新兴市场中印度受制于高通胀、高利率经济增长将放缓。 美国：全年经济先抑后扬，上半年是关键转折点。2025年全年，美国经济实现“弱复苏”，一是修复的总基调离不开特朗普上台后政策的加持；二是美国经济动能转换，从消费转向投资，成为美国经济增长的新增量。2025年二季度，是政策消除不确定性、就业再平衡的关键时间，也将是 2025年全年经济的低点。 欧洲：内需不足叠加关税影响，欧元区经济蒙受“阴霾”。在制造业持续走弱、特朗普关税制裁以及政局的不确定性下，2025年欧洲经济依然承压。制造业走弱下，主要大国如德、法、意等经济延续低迷，而西班牙受益于疫情以来旅游业的旺盛经济保持较强定力。 日本：经济加速复苏，内外需均有望保持扩张趋势。随着实际薪资的增长，投资信心的走强内需有望加快复苏，财政支持也将加快经济修复。外需方面，受益于中美贸易摩擦带来的订单转移，日本机械、电子等商品出口有望改善，旅游等服务出口也将带动日本逆差收窄。 印度：高通胀、高利率下经济压力逐步显现。在高通胀、高利率的双重影响下，印度居民生活成本上升，压制消费需求，此外在较高的资金成本下，制造业投资也面临较大压力，经济增长逐步放缓。 全球迎来大降息周期。2025年，一大宏观变化就是全球通胀向均衡方向继续发展，全球通胀问题基本得到解决。在此基础之下，全球稳步进入降息周期，当前全球100个国家或经济体中已经有一半开启降息周期，预计明年80%的国家或经济体在降息周期内，2025年是全球降息大年。 美国：降息停滞时点或将前移，可能2025年H1退出QT。幅度上，预计2025年降息最少75bp，最多125bp，核心变量在关税政策力度。节奏上，降息路径贯穿2025年上半年，预计下半年降息停滞。此外，考虑到美元流动性的充裕程度在不断下降，预计2025年上半年退出QT。 欧洲：宽财政空间受阻，货币政策进一步加码。内外部承压下，欧洲经济压力进一步上升，且在较高的杠杆率下，欧元区财政空间受阻，货币政策将成为对冲经济下行的主要工具，预计2025年全年降息100bp。 日本：货币政策延续正常化。“薪资-通胀”的良性循环正在逐步形成，在通胀温和增长的背景下，日央行预计延续货币政策正常化，预计全年加息50bp。 印度：新央行行长上任下，经济增长或为货币政策主要考虑。印度陷入高利率和高通胀的艰难抉择，而随着新一任央行行长的上任，对经济增长的优先级上升，预计印央行将最早于2025年2月开始降息。 风险提示：地缘政治风险；美国经济衰退；黑天鹅事件突发；历史经验不代表未来等。 2024年12月16日 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《当前估值可能抬升及盈利能验证的方向》 2024-12-15 《经济会议中的产业趋势线索》 2024-12-15 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.美国：全年经济先抑后扬，降息停滞时点前移6 1.1.1.经济增速或较今年小幅走弱，全年经济先下后上6 1.1.2.预计美联储降息停滞时点前移，2025年H1退出QT10 2.欧元区：内外部环境持续承压，降息空间进一步打开11 2.1.1.内需不足叠加关税影响，欧元区经济蒙受“阴霾”11 2.1.2.宽财政空间受阻，货币政策进一步加码13 3.日本：通胀温和上涨，日央行加息在途15 3.1.1.日本经济加速复苏，内外需均有望保持扩张趋势15 3.1.2.货币政策延续正常化，预计全年加息50bp20 4.印度：高利率下经济压力显现，降息空间逐步打开22 5.2025年全球主要央行降息日历24 6.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：IMF预测全球经济一览5 图2：全球通胀问题持续得到改善，全球处于降息的大周期背景6 图3：美国居民的资产和净资产不断上涨7 图4：美国家庭的财富不断上涨7 图5：美国居民的就业与储蓄情况7 图6：美国名义薪资增速保持在4%，实际收入也在上涨7 图7：美国零售销售强劲，消费者消费意愿上涨8 图8：降息降低企业融资成本，利率对企业的约束收窄8 图9：抵押贷款利率下降释放需求9 图10：美国现房库存及供应增加9 图11：特朗普2.0，“美国优先”政策相比于1.0更激进9 图12：美国市场深度不断下降10 图13：缩表节奏主要依据是准备金的充裕程度10 图14：欧元区制造业、服务业PMI双双走弱11 图15：欧洲主要国家制造业PMI持续疲弱11 图16：欧元区劳动力市场供需改善12 图17：欧元区居民薪资水平增速放缓12 图18：欧元区对美出口依赖度高12 图19：欧元区出口受美国影响较大12 图20：西班牙旅游业收入超过疫情前13 图21：西班牙入境旅行人数快速修复13 图22：欧元区、欧盟赤字率超过目标值14 图23：欧洲主要国家赤字率过高14 图24：欧元区、欧盟赤字率超过目标值14 图25：经济取代通胀成为欧元区最大风险14 图26：日本春斗薪资保持高增长15 图27：日本实际工资增速转正16 图28：日本消费者信心逐步修复16 图29：日本企业厂房设备投资额保持较高增长16 图30：日本企业信心回升16 图31：石破茂继续推行大规模财政计划17 图32：2024年净出口对经济增速造成持续拖累17 图33：全球制造业PMI持续修复18 图34：日本贸易逆差有望收窄18 图35：日本出口结构一览18 图36：中国出口结构一览18 图37：日本机械、电子等产品出口增速有望继续改善19 图38：日本国外入境旅游人数回到疫情前水平19 图39：入境旅游带动消费服务业改善19 图40：日本经常账户逆差收窄20 图41：日本旅游服务保持净顺差20 图42：日本失业率较低20 3/25 东吴证券研究所 图43：日本求人倍率保持较高水平20 图44：日元贬值导致输入性通胀21 图45：日本通胀温和复苏21 图46：日本未来一年通胀预期稳定在2%以上21 图47：印度持续高通胀压低居民消费需求22 图48：印度固定资本支出增速持续下行23 图49：印度制造业等第二产业面临下滑风险23 图50：2025年全球央行降息日历24 4/25 回顾2024年，“多变”是贯穿全年的关键词。 经济方面，市场对美国经济从悲观转向乐观。市场进行N次衰退、N次软着陆交易：沿着上半年的“衰退”，转向下半年“软着陆”→“衰退”→“软着陆”的路径反复演绎：上半年，先是超预期的通胀、就业及零售销售数据逐渐延后市场对美联储降息的预期，打消“衰退”预期，但利率下行后置导致金融条件再次收缩，叠加carrytradeunwind，衰退交易再起。 政治方面，特朗普再次上台，重塑美国经济及世界格局。市场反复交易特朗普还是哈里斯，确定特朗普上台后全球经济预期发生明显变化，大选后的乐观预期计入“强经济、宽货币、宽财政”，预计明年美国经济保持稳定。 展望2025年，我们预计全球经济会保持相对温和增长，结构分化会更为明显。各国经济表现会有不同： 美国经济小幅放缓，在宽财政和降息的影响下，仍将保持相对韧性；日本随着薪资的回升，消费投资的改善预计2025年经济将有明显回升。而欧洲经济则相对承压，受制于外部关税的压力以及内部财政的约束，经济增长面对挑战；中国同样面临出口回落的压力，但受益于国内宽财政政策对投资、消费的大力刺激，以及宽松的货币政策，将对外需将有明显对冲作用。 IMF预测 GDP CPI 单位：%世界 2022e3.6 2023e3.3 2024f 3.2 2025f 3.2 2022e8.6 2023e6.7 2024f5.8 2025f4.3 发达经济体 美国 2.5 2.9 2.8 2.2 8.0 4.1 3.0 1.9 欧元区 3.3 0.4 0.8 1.2 8.4 5.4 2.4 2.0 德国 1.4 -0.3 0.0 0.8 8.7 6.0 2.4 2.0 法国 2.6 1.1 1.1 1.1 5.9 5.7 2.3 1.6 意大利 4.7 0.7 0.7 0.8 8.7 5.9 1.3 2.1 西班牙 6.2 2.7 2.9 2.1 8.3 3.4 2.8 1.9 日本 1.2 1.7 0.3 1.1 2.5 3.3 2.2 2.0 图1：IMF预测全球经济一览 英国 4.8 0.3 1.1 1.5 9.1 7.3 2.6 2.1 加拿大 3.8 1.2 1.3 2.4 6.8 3.9 2.4 1.9 新兴市场和发展中经济体 中国 3.0 5.3 4.8 4.5 2.0 0.2 0.4 1.7 印度 7.0 8.2 7.0 6.5 6.7 5.4 4.4 4.1 俄罗斯 -1.2 3.6 3.6 1.3 13.8 5.9 7.9 5.9 巴西 3.0 2.9 3.0 2.2 9.3 4.6 4.3 3.6 墨西哥 3.7 3.2 1.5 1.3 7.9 5.5 4.7 3.8 沙特阿拉伯 7.5 -0.8 1.5 4.6 2.5 2.3 1.7 1.9 尼日利亚 3.3 2.9 2.9 3.2 18.8 24.7 32.5 25.0 南非 1.9 0.7 1.1 1.5 6.9 5.9 4.7 4.5 注：e是实际值，f是预测值 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 2025年注定是全球降息大年。一大宏观变化是全球通胀向均衡方向继续发展，全球通胀问题基本得到解决。我们根据计算34个主要国家及就经济体的通胀水平vs目标上下限，全球通胀持续趋势向下，再进一步加入彭博一致预测，预计2025年全球通胀压力将继续改善，通胀增速高于政策目标上限国家占比将回落到50%之下。在此基础之 5/25 东吴证券研究所 下，全球稳步进入降息周期，当前全球100个国家或经济体中已经有一半开启降息周期，结合彭博一致预期，预计明年80%的国家或经济体在降息周期内。 图2：全球通胀问题持续得到改善，全球处于降息的大周期背景 全球通胀扩散指标全球央行加息扩散指数 100% 60% 20% -20% -60% -100% 199019962003201020172024 数据来源：Bloomberg，各国央行，东吴证券研究所 1.美国：全年经济先抑后扬，降息停滞时点前移 1.1.1.经济增速或较今年小幅走弱，全年经济先下后上 我们预计2025年美国经济增速可能略低于今年，2025年二季度是重要转折点。经济新增量会主要来自投资，经济动能会从消费逐渐转向投资。关注三大核心指标：工资增速、地产投资和企业投资。 一是，关税等一系列的政策不确定性对经济造成短期冲击； 二是，超额储蓄支撑力度减弱切换到工资，而工资或在移民政策收紧+劳动力市场再平衡的影响下，逐步减速； 从消费能力来看，工资接棒储蓄成为消费的主要驱动来源：疫情期间积累的超额储蓄已经基本耗尽，超额储蓄持续走低，尤其对中低收入群体的消费能力构成挑战。但是美国经济仍有韧性，一大核心驱动来自工资，截至2024年11月，美国