惠誉博华2025 年信用展望：证券公司

惠誉博华2025年信用展望：证券公司 惠誉博华认为，2025年证券公司行业信用展望为“稳定”。2024年前三季度，受资本市场表现疲软影响，证券公司多个板块收入延续收缩趋势，投资业务继续成为最大盈利贡献板块。此外，近期监管机构不断强调风险防范，严把发行上市准入，也负面影响证券公司投资银行业务增速。但另一方面，2024年12月中央政治局召开会议，提出2025年实施更加积极有为的宏观政策，或有利于资本市场景气度改善，有益于证券公司盈利修复。 资本方面，虽然盈利承压使得行业资本内生能力有所削弱，但业务增速放缓亦使得部分机构资本占用下降，证券公司整体资本水平依然保持在良好水平。2024年9月证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》并将在2025年实施，未来部分长期监管评分较好的证券公司将获得一定的资本释放。预计证券公司2025年资本水平将继续保持平稳。 自2023年10月的中央金融工作会议提出培育一流投资银行和投资机构以来，行业内已有多家机构正在积极推进重组整合。证券公司通过整合可以更好地协同发挥各自资源优势，应对日益激烈的外部竞争压力，但参与合并的机构后续是否能够实现管理及业务上的良好融合，亦将对其未来发展产生较大影响。 惠誉博华 证券公司信用展望总览 行业整体信用质量料将保持稳定，但收入及利润增长或继续面临一定压力 惠誉博华认为，2025年证券公司行业信用展望为“稳定”。2024年前三季度，较弱的资本市场景气度对行业收入及盈利增长造成压力，业内机构多个业务板块收入普遍同比收缩，投资业务继续成为收入的最大来源。2024年第四季度，市场的改善有利于行业盈利的修复，但预计全年利润增速依然承压。2025年预计收入增长压力延续，此外在监管机构近期突出强调风险防范的背景下，证券公司业务发展增速亦将受到影响，但若资本市场景气度大幅修复，证券公司盈利亦将迎来改观。展望2025年，我们预计行业盈利或承压延续，整体资本水平继续保持充足。在货币政策保持适度宽松的背景下，证券公司流动性将继续保持在良好水平。 2025年证券公司信用状况展望 展望 承压 稳定 乐观 证券公司 2025年证券公司信用子因素展望 展望 承压 稳定 乐观 业务状况风险状况及资产质量收益和盈利能力资本和杠杆水平融资和流动性 相关报告 惠誉博华2025年信用展望：汽车金融公司 惠誉博华2025年信用展望：消费金融公司 分析师 李沄桥，CFA +861056633821 yunqiao.li@fitchbohua.com 王逸夫，CFA,CPA +861056633820 leon.wang@fitchbohua.com 行业收入增长承压，业内机构并购整合持续 2024年上半年，证券行业录得营业收入约2,033亿元，较2023年同期下降9.4%。近年证券行业经历诸多变革，证券公司收入增长承压，2023年行业整体营业收入在2022年的低基数效应下出现小幅善，全年实现2.8%的增长，但较2019年至2021年高速发展时期水平存在较大差距。在收入增速下滑的同时，证券公司净利润亦受到侵蚀，2023全年实现净利润约1,378亿元，同比下滑3.1%，但较2022年利润同比收缩25.5%的幅度已有所改善。 证券行业收入及资产增速 亿元营业收入总资产同比增速(右轴)营业收入同比增速(右轴) 媒体联系人 李林 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2018201920202021202220231H2024 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：中国证券业协会，Wind，惠誉博华整理 证券行业近年收入及利润的承压源自多方面因素，宏观经济环境的变化、市场景气度下滑、行业竞争日益加剧、监管要求趋严使得部分机构业务发展面临调整。2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称“新国九条”)，内容上主要强调风险防范，要求严把发行上市准入，加大对资本市场违法违规打击力度，并严格上市公司持续监督。“新国九条”的发布有助于资本市场长期高质量发展，但也对证券公司业务开展提出了更高的专业要求，并使得部分此前 股票质押业务2024年则延续此前收缩趋势，11月末市场质押股数较年初下降约6%。自2018年以来监管机构不断加强化解股票质押风险，2024年11月末市场质押股数占总股本比例由年初的4.45%下降至4.13%。质押股数占比的下降有利于证券公司降低信用业务风险，此外证监会于2月亦表示将引导证券公司增加平仓线弹性，进一步防范股票质押风险。 质押股票股数及比例 在内控合规方面投入有所欠缺或展业较为激进的机构面临更高的监管处罚风险。但资本市场良好生态的形成有利于包括证券公司在内的多方参与者长期受益。 此外，自2023年10月中央金融工作会议提出培育一流投资银行和投资机构，证券行业内的并购整合不断加深。其中，国泰君安与海通证券的部分合并细节目前已经公布，预计完成合并之后的新机构收入及资产规模有望成为行业绝对领先。除上述大型机构之外，部分中型证券公司的合并也在进行之中，例如西部证券收购国融证券，国联证券收购民生证券，国信证券收购万和证券皆 亿股 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 市场质押股数市场质押股数占总股本比(右轴)% 7 6 5 4 3 2 1 0 在积极推进之中。在近年行业内部竞争加剧的情况下，证券公司通过重组并购可以更好地协同发挥各自资源优势，应对外部竞争压力。但另一方面完成合并后的机构需实现对原有机构管理及业务上的融合，能否良好地完成并购后的整合亦将对证券公司后续发展前景产生较大影响。上述一系列因素影响预计将会持续至新的一年，2025年证券公司业务状况展望为承压。 融资余额三季度触底反弹，股票质押业务收缩延续 证券公司的融资业务余额在2024年初出现上升之后持续下行至第三季度末，进入第四季度受到市场情绪的改善出现大幅抬升，2024年9月日均融资余额约13,749亿元，而10月该数字提升 17.7%，达16,187亿元。融券业务余额对比之下自年初以来持续下行。2024年7月证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 数据来源：Wind，惠誉博华整理 惠誉博华选取了41家上市证券公司进行观察，样本机构两融业务资产质量2024上半年出现小幅波动，6月末融出资金第三阶段占比1.6%，较年初的1.4%出现一定抬升。股权质押业务方面，相当比例机构对增量进行严格控制，此部分资产质量保持相对平稳，6月末第三阶段资产占比为33.3%，较年初33.8%微降。样本机构的股票质押业务资产压力主要来自存量业务，部分机构自2021年已出现较大比例的风险暴露，其三阶段资产占比长期高于80%以上水平。存量资产质量压力的化解需要更多时间，预计2025年此部分资产质量大幅转好的可能性相对较小。 样本证券公司信用业务资产质量 %% 股权质押三阶段占比融出资金三阶段占比(右轴) 请，存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。此外36 自7月22日起，融券保证金比例由此前不得低于80%上调至35 100%，而私募证券投资基金参与融券的保证金比例则由此前不得 34 低于100%上调至120%。受政策影响8月日均融券余额为154亿 元，较年初规模下降幅度较大，第四季度继续处于历史较低水平。33 32 2 1.5 1 0.5 两融市场余额 310 20202021202220231H2024 亿元 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 融资余额融券余额融资融券市场平均担保比例(右轴) % 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：公司年报，Wind，惠誉博华整理 惠誉博华预计2025年证券公司资产质量大幅波动可能性相对较低。两融业务平均担保比例在2024年第四季度提升至高于250%水平为证券公司相关信用风险提供良好缓冲；股权质押业务预计在监管机构持续关注下继续保持较为稳定的资产质量水平。综上，我们展望2025年证券公司风险状况及资产质量为稳定。 若干业务收入承压或将拖累2025年利润水平 2022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07 数据来源：Wind，惠誉博华 样本证券公司2024前三季度合并营业收入及营业利润分别同比下滑2.8%及7.6%。除投资及公允价值变动代表的投资业务之外，多数业务板块（例如经纪、利息、投资银行）皆出现超过10%的较 大幅度收缩，资产管理业务收入同比下滑3.6%，幅度相对缓和。各业务板块中，经纪业务收入在市场活跃度较为低迷，日均成交量下滑的情况下收缩13.5%；投资银行收入则在首发、再融资规模下降的影响下同比下降38.7%，为收缩幅度最大的业务板块。整体而言，证券公司2024年前三季度收入变化延续上一年趋势，投资及公允价值变动继续成为行业收入的最大来源，其占营业收入的比例由2021年的28%持续提升至2024前三季度的37%。2024年第四季度，资本市场情绪迎来了较大改善，惠誉博华预计中国证券行业全年营业收入有望追平2023年规模。 2024年前三季度样本证券公司合并收入同比变动 营业总收入利息净收入经纪业务投资银 资产管理业务投资及公允价值变动营业利润 债权市场良好的表现为证券公司投资业务收入增长提供了动力。为方便观察，惠誉博华将样本证券公司划分为3个类别，其中包括业务遍及全国的机构以及区域经营特征较为明显的机构。在区域经营特征较为明显的证券公司中，业务集中于东南沿海发达地区或一线城市的机构将在下文中标识为“区域性证券公司I”，而其他区域经营证券公司将使用“区域性证券公司II”予以划分。样本中全国性证券公司普遍较区域性机构投资规模比例更高，但近年来各类型证券公司投资比例皆有所提升，样本机构权益及非权益投资合并占净资本比例由2020年的平均213%上升至2024年三季度的269%。投资比例的提升主要来自非权益类投资规模的上升，这一趋势与同期债权市场良好的表现吻合。权益类投资比重事实上自2020年以来持续下滑，2024年9月股权市场提振之后，三季度末各类型样本证券公司权益类投资比重皆出现上升。惠誉博华认为，在多个板块业务面临收入增长压力的背景下，证券公司在盈利方面更加依赖投资业务的贡献，但2025年各机构能否保持该业务收入的增长将与市场表现存在较大关联。 证券公司权益与非权益投资占净资本比例 权益类-全国性证券公司非权益类-全国性证券公司 权益类-区域性证券公司I非权益类-区域性证券公司I 权益类-区域性证券公司II非权益类-区域性证券公司II -50%-40% 数据 样本证券公司收入结构变化 经纪业务 %350 300 250 200 150 100 50 0 权益类-样本整体非权益类-样本整体 投资银行资产管理利息净收入 投资及公允价值变动其他收入 注：图中环形由内而外分别为2021、2022、2023、2024前三季度合并收入 数据来源：公司披露报告，Wind，惠誉博华整理 进入2024年，A股市场整体处于波动下行，9月末超预期政策使得市场表现出现改观。与股权市场形成对比的是，债权市场表现延续此前走强的趋势，中债综合指数2024年11月末较年初上升超过5%。 深沪300及中债指数 2020 2021 2022 2023 1H2024 3Q2024 2020 2021 2022 2023 1H2024 3Q2024 2020 2021 2022 2023 1H2024 3Q2024 2020 20