惠誉博华 2024 年信用展望：工程机械及重卡行业

惠誉博华2024年信用展望：工程机械及重卡行业 藏器于身，待时而动 工程机械及重卡行业应用领域广泛，与宏观经济、基建投资和房地产行业发展等密切相关。主机厂商细分领域周期分化，零部件“国产替代”加速。其中，与房地产、基础设施建设投资相关度较高的土方类机械、起重类机械及混凝土机械等产品国内需求持续低迷、预期偏弱，部分下游应用场景广泛的品类如工业车辆、高空作业机械及重卡有望销量持续保持增长。工程机械及重卡产品重要零部件销量受主机厂商景气度影响较大，不过随着国内高端产品不断成熟，零部件行业国产替代加速、出口快速增长以及环保产品不断推陈出新，周期属性逐渐有所弱化。 惠誉博华认为，全球化、多元化、电动化将是工程机械主机厂商及相关产业链长期发展方向。财务方面，2023年预期样本公司盈利能力将有所分化，产品和区域盈利水平差异化以及下游需求将影响公司未来发展战略。预计样本企业2023年有息债务增速有所放缓，须关注杠杆率高但流动性比率低的部分样本潜在信用质量。同时，信用销售占比较大、信用政策偏宽松的工程机械主机厂商在行业下行周期更易发生财务风险。 综上所述，惠誉博华对工程机械与重卡行业的信用展望为“低景气稳定”。 惠誉博华 工程机械及重卡行业应用领域广泛，与宏观经济、基建投资和房地产行业发展等密切相关 工程机械行业与宏观经济、基础设施和房地产投资需求、环保政策等密切相关，下游应用领域涉及基础设施建设、交通运输、工业、农林建设等众多行业，且品类繁多，机种主要为土方机械、路面机械、高空作业机械、起重机械、混凝土机械以及工业车辆，其上游主要为零部件和原材料厂商，如钢材、液压件、发动机、轮胎等。 土方机械 挖掘机 高空作业机械 高空作业平台 起重机械 起重机 路面机械 平地机 混凝土机械 搅拌车 工业车辆 牵引车 其他 凿岩机 来源：公开资料，惠誉博华 …… 叉车 拖泵 压路机 塔机 履带机 高空作业车 堆土机 装载机 工程机械产品分类 重卡虽然分类上通常归属于交运设备，但由于其主要作为生产资料应用于工程建设和运输物流领域，上下游分析框架与工程机械产品多有重叠。 分析师 周纹羽，CPA（中国）；CPA,CGA(Canada) +86(10)56633872 wenyu.zhou@fitchbohua.com 王兴萍，CPA +86(10)56633871 xingping.wang@fitchbohua.com 2023年1-11月，房地产开发投资同比下降9.4%，且降幅呈连续扩大趋势；房屋新开工面积累计同比下滑21.2%，拖累挖掘机等工程机械设备需求。2024年预计房地产行业销售端跌势将继续收窄，但投资端和开发端明显改善尚需时间，房地产行业对国内工程机械需求仍将疲软。 房地产投资、新开工及销售相关指标（%） 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 房地产开发投资:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比（右轴） 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 来源：iFinD，惠誉博华 基建投资虽然自2022年起月度同比增速在10%上下高位运行，但由于2016-2021年景气周期带动工程机械设备存量处于高位，增量 需求并不显著。2023年7月起，基建投资单月增速持续徘徊在5% 上下，对工程机械设备销量拉动作用更是有限。 基础设施建设投资月度增速 20% 15% 工程机械及重卡主机厂商利润端受上游原材料成本影响较大。钢材是产品成本构成的主要部分。2023年，由于钢材下游需求低迷，且粗钢产量小幅增长，钢材价格整体呈震荡下滑趋势。11月以来钢材价格有所回升，预计2024年随着万亿国债逐步转化成实物工作量、“一带一路”持续推进、地产利好政策频出以及工业及能源需求稳步上升，钢材需求或将改善，而供给端粗钢产量仍将受政策、环保等因素限制，钢材价格预计仍将呈现窄幅震荡趋势。 钢材综合价格指数及相关钢材价格 10% 5% 0% 2022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/032023/052023/072023-092023-11 6,000 含税价:螺纹钢:Φ12-25（元/吨）含税价:热轧卷板:3（元/吨） 钢材综合价格指数（CSPI，右轴） 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 145 140 135 130 125 120 115 110 来源：Wind，惠誉博华 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议通过决议， 中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域，随着工程项目逐渐开工，将提升相 3,000 来源：iFinD，惠誉博华 105 2022-01-07 2022-01-28 2022-02-25 2022-03-18 2022-04-08 2022-04-29 2022-05-27 2022-06-17 2022-07-08 2022-07-29 2022-08-19 2022-09-09 2022-09-30 2022-10-28 2022-11-18 2022-12-09 2022-12-30 2023-01-20 2023-02-17 2023-03-10 2023-03-31 2023-04-21 2023-05-12 2023-06-02 2023-06-23 2023-07-14 2023-08-04 2023-08-25 2023-09-15 2023-10-13 2023-11-03 2023-11-24 2023-12-15 2024-01-05 100 关工程机械如挖掘机等开工率，进而带动相关新机的需求量。 长期来看，2022年中国常住人口城镇化率为65.2%；根据《2022 年中国城市建设状况公报》，2022年末全国城市建成区面积6.37 万平方公里，如按人口密度每平方公里1万人计算，可容纳6.37亿 城市人口，与2022年全国城市实际城区人口5.65亿人，仍有至少 0.72亿人的合理容余。与日本相比，其基建投资在高速增长过后经历漫长的低迷运行，预计我国在城镇化率持续提高后基建和房地产均面临结构化调整，拖累工程机械需求。 城市建成区面积及城镇化率 建成区面积（万平方公里）建成区面积同比变化（%）城镇化率（右轴，%） 近年来，工程机械及重卡相关电动化产品发展较快，成本端受动力电池材料如碳酸锂影响较大。2023年以来，碳酸锂价格大幅下行，最低点较2022年最高点已跌去80%。隔膜、电解液等价格也较2022年有所回落，在供大于求格局下，预计2024年相关电池材料仍将在底部徘徊，主机厂商相关电动产品原材料成本总体将保持稳定。 中国:价格:碳酸锂(99.5%电,国产,元/吨) 600,000 500,000 400,000 766 664 562 460 58 356 254 152 050 300,000 200,000 100,000 0 2020-01-022021-01-022022-01-02 来源：Wind，惠誉博华 2023-01-02 2024-01-02 201420152016201720182019202020212022 来源：iFinD，住建部，惠誉博华 人口与基础设施建设（中国和日本，%） 日本:65岁及以上人口占总人口比重（左轴，下轴） 中国:占总人口比例:65岁及以上（左轴，上轴） 35日本:建设投资估值:土木工程:同比（右轴，下轴） 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（右轴，上轴） 30 25 20 15 10 5 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 来源：Wind，iFinD，惠誉博华 50 40 30 20 10 0 -10 -20 主机厂商细分领域周期分化，零部件“国产 替代”加速 2009年前后，中国实施的经济刺激政策大幅促进工程机械产品需求，工程机械行业出现销售高峰。2016年-2021年，上一轮销售高峰导致的置换需求高峰叠加环保政策趋严以及积极宽松的宏观政策，共同导致工程机械产品销量趋势性高速增长。2022年以来，受房地产投资低迷、置换需求减弱以及经济增长放缓等多种因素掣肘，工程机械进入低景气周期，挖掘机等代表产品销量下滑。 挖掘机及装载机：内需疲软，海外承压 工程机械细分品类众多，除叉车外，挖掘机销量占比最高，且功能及应用场景多元化，可在特定条件下替代其他种类的工程机械，覆盖基建、房地产、矿业、农林建设、制造业等下游领域。挖掘机在基建和地产开工进场应用流程居前，其销量和开工率常作为宏观和工程机械其他产品销量的重要前瞻指标之一。2023年全年各类挖掘机销售19.5万台，同比大幅下降25.4%。不过，2023年7月以来国内挖掘机销量连续6个月环比增长，景气度有所修复。随着施 工进度持续推进，挖掘机数据好转也将带动起重机、混凝土机械等产品销量改善。 挖掘机如按8年更新周期计算，上一轮销售上升周期约在2016年- 2021年，2024年及以后5年国内挖机更新需求将迎来高峰，但需 求不足仍将拖累内销，预计2024年在低基数、基建拉动和部分更新需求释放的背景下，挖掘机内销降幅有望收窄。分品类看，中挖和大挖主要面向基建和房地产领域，小挖和微挖广泛应用于城市改造、农林建设等后城市化建设方面。未来20t以下挖掘机（主要为小挖和微挖）由于应用场景广泛，且机器替人等为必然趋势，预期销量韧性较强，大中型挖掘机因地产、基建等增量相对有限，且经历2020-2021年的高景气周期，国内市场大概率将进入存量市场， 装载机月度销量及同比 装载机主要企业销量:当月值（台）装载机主要企业销量:当月同比（右轴） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 25,000 来源：Wind，惠誉博华 120% 而租赁和海外市场或将成为大中型挖机主要发展领域。 出口方面，2023年挖掘机出口10.5万台，同比小幅下降4.0%，出口量占总销量比重超过50%。由于国内需求疲软，中国工程机械国际化竞争力提升，海外市场成为工程机械企业的必争之地。海外市场2021年-2022年出口高基数加之全球经济放缓等因素，2024年预计挖掘机出口预计与上年持平，且不同国家、不同机种和品牌表现分化。 挖掘机销量情况（台） 销量:挖掘机:当月值销量:挖掘机:出口(外销):当月值 起重机械、混凝土机械：起重机械部分品类受益于新能源电源建 设增长率先复苏，混凝土机械受地产行业拖累仍处下行周期 起重机械包括汽车起重机、履带起重机、随车起重机和塔式起重机等类别，其主要品种为汽车起重机和随车起重机。受风电、光伏等新能源项目快速推进的影响，随车起重机、履带起重机等设备率先复苏，2023年前11个月实现正增长，其中随车起重机销量2.2万台，同比激增34.6%。汽车起重机、塔式起重机销量同比增速仍为负值。其中塔式起重机需求受房地产行业影响较大。塔式起重机通常可覆盖地基施工后至主体结构封顶后的施工周期，与房地产增量 和存量施工面积相关度较高。2023年1-11月塔机起重机同比降幅 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 销量:挖掘机:当月值:同比（%，右轴） 350 300 250 200 150 100 约为12.4%。 各类型起重机月度销量（台） 30,000 20,000 1