惠誉博华2024年信用展望：水泥-供需失衡困局待解，盈利修复空间受限

惠誉博华2024年信用展望：水泥 供需失衡困局待解，盈利修复空间受限 2023年，水泥行业继续面临产能严重过剩与需求不足并 存局面，产量下跌至2011年以来最低水平。需求端来看，基建投资需求相对稳健，部分省份水泥需求主要来自水利、铁路等重点工程项目支撑；房地产行业持续深度调整，新开工大幅收缩对水泥总需求形成严重掣肘，“弱需求，高库存”局面引致水泥价格走势颓废，市场销售压力加大，企业间竞争加剧。水泥行业供需矛盾持续激化，自律协同执行乏力，错峰生产效用日益减弱，价格竞争再度抬头，同时高煤价致使成本端居高难下，利润空间急剧收窄，部分企业水泥主业产生亏损，多元化业务布局贡献利润增量。2023年，水泥企业利润再度腰斩，现金流状况延续弱势，短期偿债指标偏弱。 惠誉博华认为，2023年水泥行业盈利已跌至谷底，继续下跌空间已经不大，2024年伴随基建持续发力带来需求回暖，以及成本端刚性支撑，水泥价格上修有望带动行业盈利改善，但行业供需失衡矛盾将制约盈利修复空间。 综上，惠誉博华对水泥行业2024年信用展望为“低景 气稳定”。 惠誉博华 水泥行业供需矛盾加剧，产量跌至2011年以来最低水平 2022年，受到房地产行业深度调整拖累，水泥行业整体需求低迷，行业产量从高位平台期滑落并快速收缩，全年产量下跌10.8%。2023年，房地产投资再度下挫，水泥行业需求依旧萎靡，全年产 量20.2亿吨，同比下降0.7%，为2011年以来历史最低水平。 水泥行业产量与同比增速 亿吨 30 25 20 15 10 5 0 2010201 来源 产量同比增速-右 相关研究 惠誉博华2024年信用展望:房地产开发(2024.01) 年内表现来看，相较于2022年水泥市场开始呈现“旺季不旺”特征，2023年行业需求持续不足，水泥市场淡旺季特征进一步弱化，大多数月份单月水泥产量出现同比下降。2023年初疫情影响逐步消退以后，一季度行业需求出现阶段性提振，水泥产量同比明显回升，此后需求持续走弱；4月份开始，受房地产市场再度转弱拖累，旺季需求未明显恢复，继续呈现“旺季不旺”；6月开始受梅雨季节与部分地区夏季洪涝灾害影响，进入传统淡季；三季度传统旺季时期，需求端依旧表现为恢复不足，但水泥产量同比降幅有所收窄。 水泥行业产量当月值 万吨 25,000 202320212022 分析师 王兴萍CPA +86(10)56633871 xingping.wang@fitchbohua.com 23,000 21,000 19,000 17,000 常海中 15,000 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林JackLi +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 来源：国家统计局，惠誉博华 2023年，南北市场水泥产量同比变动呈较大差异。南部三大区域产量均呈不同程度下降，其中华东区域产量降幅达10.1%；而北方三大区域产量普遍呈增长趋势，其中西北、东北区域产量分别增长3.3%、5.1%。不过，各区域水泥产量变动对产量区域结构影响不大，南部三大区域仍为传统优势产区，产量合计占比约达78%。 其中，华东、中南、西南、华北、西北、东北区域产量占比分别为34.6%、26.5%、17.0%、9.4%、8.7%与3.9%。 区域水泥产量与同比增速 2024年房地产仍将构成水泥需求严重掣肘，“三大工程”与重点工程项目有望成为支撑水泥需求的中坚力量 万吨 80,000 60,000 40,000 20,000 0 202220232023-同比-右 华东中南西南华北西北东北 12% 6% 0% -6% -12% 2022年以来，水泥行业需求端明显走弱，全国水泥发运率指标大幅回落。2023年上半年，受益于疫情影响淡出与房地产“小阳春”，经济回暖预期较强，水泥行业发运率回升动能较强，高于2022年同期水平。然而，下半年以来，由于水泥行业旺季需求恢复不足，“弱需求，高库存”局面使得水泥市场销售压力加大，发运率开始下降且降幅不断扩大。 来源：Wind，惠誉博华 各省市普遍面临产能严重过剩与需求不振并存局面，水泥企业继续通过错峰生产严控产能释放，勉力降低水泥供给。2023年，大多数省市水泥产量明显下降，其中福建、湖南、河南、陕西等省份尤为显著，房地产新开工大幅收缩引致的需求疲弱依然是主因。另一方面，部分省市如上海、西藏、青海、新疆、吉林等水泥产量增速明显，主要系需求端受重点工程项目拉动。 各省市水泥产量与同比增速(万吨) 上海 442 370 19.5% 江苏 14,280 14,236 0.3% 浙江 12,711 12,950 -1.8% 华东 福建 8,039 9,693 -17.1% 山东 12,898 13,523 -4.6% 江西 8,341 8,997 -7.3% 安徽 13,252 14,219 -6.8% 海南 1,545 1,626 -5.0% 湖北 9,893 11,056 -10.5% 全国平均水泥发运率 %90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 来源：iFinD，惠誉博华 2023年，水泥行业需求端延续弱势，主要原因是房地产市场持续调整，行业到位资金紧张，引致房地产开发投资、新开工与施工指标同比增速持续走弱，对水泥需求形成严重拖累；另一方面，地方政府债务压力凸显，资金紧张，基建有效资金到位速度偏慢，形成实物工作量的节奏放缓，4季度增发1万亿国债后，基建投资 明显提速，但预计增发国债形成的大部分实物工作量将于2024年体现，2023年基建整体对水泥需求支撑力度不佳。细分来看，2023年水利、铁路建设投资全面提速，增速分别达10.1%、7.5%，重点工程项目支撑了相当比例水泥需求；而另一重要水泥需求行业公用设施固定资产投资增速为-0.8%，表现较为疲弱。 区域省市 2023 2022 2023-同比 中南 西南贵州 云南四川天津北京 华北内蒙古 河北山西青海 5,883 9,610 12,152 484 200 3,730 9,982 4,661 1,192 6,428 9,694 13,070 529 203 3,597 10,034 4,845 979 -8.5% -0.9% -7.0% -8.6% -1.7% 3.7% -0.5% -3.8% 21.8% 新疆 黑龙江 东北吉林 辽宁 4,810 1,945 2,032 3,814 3,877 1,881 1,731 3,911 24.1% 3.4% 17.4% -2.5% 湖南 8,286 9,989 -17.0% 河南 9,554 11,485 -16.8% 广西 9,999 10,420 -4.0% 广东 14,322 15,226 -5.9% 西藏重庆 1,1985,478 793 5,321 51.2% 2.9% 房地产投资累计同比增速基础设施投资累计同比增速 房地产开发投资:累计同比固定资产投资:基础设施投资(不含电热燃水) 房屋新开工面积:累计同比固定资产投资:交通运输、仓储和邮政业 %10 0 -10 -20 房屋施工面积:累计同比 %固定资产投资:水利、环境和公共设施管理业 14 12 10 8 6 4 宁夏 1,670 1,667 0.2% -30 2 西北 甘肃 4,125 4,048 1.9% -40 0 陕西 5,768 6,528 -11.6% -50 -2 2022-022022-082023-022023-082022-022022-082023-022023-08 来源：iFinD，惠誉博华来源：iFinD，惠誉博华 来源：国家统计局，惠誉博华 2024年财政有望适度加力，助力基建投资稳步增长。2024年政府 工作报告提出，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，一 般公共预算支出规模28.5万亿元，拟安排地方政府专项债券3.9 万亿元。此外，中央财政拟连续几年发行超长期特别国债，专项 用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 “三大工程”与重点工程项目将继续加快推进。根据各省市已公布的重点工程项目清单及投资计划，大部分省市2024年计划投资 规模高于2023年，重点建设领域涵盖水利工程、交通设施和能源等方向。“三大工程”方面，中国人民银行已经重启PSL（抵押补充贷款）投放，预计主要投向“三大工程”领域，以解决其资金掣肘，目前分别于2023年12月、2024年1月净新增3500亿元、1500亿元，并预计净新增将持续一段时期。 根据公开信息，2024年初，国务院办公厅印发相关文件，12个重点省市（包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）除基本民生工程外，在交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施等领域新增投资将受到严格限制，不过“三大工程”、“十四五”重点项目、以及50%完工率以上的项目仍具备一定投资空间。受重点省市地方政府化债影响，2024年基建投资增速预计将受到一定拖累，但财政适度加力有望支持全年基建投资保持较快增速。 各省市重点工程投资计划与基建增速(截至2024年3月10日,亿元) 惠誉博华预计，2024年房地产行业销售仍将探底，新开工疲弱态势料将延续（相关分析详见报告《惠誉博华2024年信用展望：房地产开发》），房地产仍将构成水泥需求严重掣肘；尽管重点省市化债进程将一定程度拖累基建投资，但财政适度加力有望支持基建投资较快增速，“三大工程”与重点工程项目有望继续加速推进，预计将成为支撑水泥需求的中坚力量。 2023年水泥价格颓势尽显，行业利润空间急速收缩 从水泥价格走势看，自2021年10月创历史新高后，均价中枢持续下移，2023年价格走势颓势尽显，持续低于2022年同期水平，并于9月份跌至近5年最低水平。数字水泥网数据显示，2023年全国水泥均价为394元/吨，同比大幅回落15.3%。 年内表现来看，2023年水泥价格走势大体呈现“前高后低”，且价格下行时间较长，全年低位弱势震荡成为主旋律。1-4月为全年价格高位区间，伴随疫情后经济活动恢复正常，工程项目开工率上升，水泥市场需求回升预期较强，价格在385-405元/吨区间震荡；5-9月，需求端恢复不足，行业库存居高不下，叠加传统销售淡季，水泥价格一路下滑至年内低点300元/吨；10月开始水泥价格有所上调，但需求疲弱引致旺季不旺，市场竞争加剧导致价格回升动力不足；12月水泥价格再次回落。2024年一季度，水泥价格延续弱势运行。 P.O42.5散装水泥全国平均价 元/吨 700 600 500 400 300 2024重点工程计2023重点工程计 区域省市2023基础设施投资增速 划投资额划投资额 上海 3.3% 2,300 2,150 江苏 7.0% 6,408 5,670 浙江 3.9% 10,313 10,000 华东 福建 5.7% 6,807 6,480 山东 22.9% 10,283 3,446 江西 19.1% 10,000 15,600 安徽 6.3% 6,554 1,957 海南 1,255 1,019 湖北 6.4% 4,494 4,460 湖南 中南 河南 5.9% 5,830 19,000 广西 4,262 广东 4.2% 10,000 10,000 西藏 3 4.8% 重庆 7.0% 4,500 4,300 西南 贵州 8.6% 3,197 8,004 云南 764 四川 7,616 7,071 天津 8.1% 2,466 2,361 北京 0.9% 2,811 华北 内蒙古 1 2.0% 7,739 河北 1 7.7% 2,200 2,600