年度策略专题：2025地产，正循环的开始

2024年12月17日 2025地产，正循环的开始证券研究报告 作者 年度策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 当前地产基本面怎么看？ 我们认为，限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是结构性改善，地产销售的基本面仍待提振。 9月末以来地产新政效果强于“517新政”，全国商品房销售增速回升，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中；地产投资增速保持低位，主要受到建筑工程投资持续下滑拖累；新开工面积持续回落，对竣工的传导和对投资端的拖累已经开始显现；前期竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑，同时，房企面临资金压力，净停工面积上升。 2025年地产怎么看？我们判断销售增速回升、投资增速企稳。 地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。 我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。 预计2025年地产销售增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为5.6%、1.2%和-2.5%。考虑到居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。 预计2025年地产投资增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为-6.0%、 -8.8%和-10.0%。土储专项债或支撑明年土地购置企稳，而商品房销售回升带动投资改善的传导过长较为漫长。 对债市影响怎么看？ 地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。政策放松后，债市率先交易预期，待数据逐步落地后，交易政策的效果。 销售和居民中长贷余额增速是是经济周期、债务周期的前瞻指标，但对利率的指引未免“过度前置”。 商品房库存周期是利率的领先/同步指标，总体呈现负相关。 地产投资和新开工面积增速则对利率有更强的指引作用。当然，投资和新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。 至于2025年，虽然商品房销售增速回升，但新开工面积和地产投资增速的回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。 风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：超长债还能追吗？-固定收益定期（2024-12-16）》2024-12-16 2《固定收益：高频｜地产销售回落，经济修复待提振-基本面周度跟踪20241215》2024-12-15 3《固定收益：转债估值向上空间还有多少？-可转债市场周报（2024.12.15》2024-12-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.当前地产基本面怎么看？3 1.1.如何看待销售量价？3 1.2.如何看待地产投资表现？4 2.2025年地产怎么看？6 2.1.2025年地产政策如何定调？6 2.2.2025年地产数据预测9 3.对债市影响怎么看10 图表目录 图1：一线城市新房成交面积（4城）3 图2：20城新房成交面积3 图3：北京二手房成交面积3 图4：一线城市二手房销售价格（2010年12月=100）3 图5：出生人数与商品房销售面积3 图6：上海居民工资和二手房房价（2012年1月=100）3 图7：房价预期和销售面积4 图8：城镇化率与商品房销售4 图9：房地产投资及分项累计同比4 图10：地产各项重要指标累计同比5 图11：净停工面积5 图12：待竣工面积和增速5 图13：施工面积、建安工程累计同比6 图14：施工面积、建安工程当月同比6 图15：楼市广义库存7 图16：楼市狭义库存7 图17：日本和韩国房贷利率7 图18：美国房贷利率与美债收益率7 图19：PSL运用带来地产明显去库8 图20：专项债中投向棚改和土储的规模和占比8 图21：房地产投资与债市利率走势更相关10 图22：地产新开工和利率走势相关度较高10 图23：居民中长期贷款余额与债市利率走势10 图24：广义库存和利率走势10 表1：2025年地产同比增速预测（单位：%）9 1.当前地产基本面怎么看？ 1.1.如何看待销售量价？ 9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，带动全国商品房销售增速回升；此外，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中。 图1：一线城市新房成交面积（4城）图2：20城新房成交面积 160 900 140 800 方20202021202220232024方 120 100 80 60 40 20 0 700 600 500 400 300 200 100 1w3w5w7w9w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w51w 1w3w5w7w9w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w 51 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：北京二手房成交面积图4：一线城市二手房销售价格（2010年12月=100） 方20202021202220232024 60 50 40 30 20 10 250 230 210 190 170 150 130 110 90 一线城市：房销售价格指数：二手 1w3w5w7w9w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w51w 2011–01 2011–07 2012–01 2012–07 2013–01 2013–07 2014–01 2014–07 2015–01 2015–07 2016–01 2016–07 2017–01 2017–07 2018–01 2018–07 2019–01 2019–07 2020–01 2020–07 2021–01 2021–07 2022–01 2022–07 2023–01 2023–07 2024–01 2024–07 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是结构性改善，地产销售的基本面仍待提振。 我们认为，地产销售长期看人口、城镇化率增幅、婚育率等因素，短期看购买力（居民收入与预期）和投资属性（“买涨不买跌”）。 长期来看，出生人数滞后30年对于商品房销售面积具有较强的指示意义。此外，从上海居民工资与房价角度观察，短期内价格企稳的关键因素之一是居民工资能否恢复增长，以及货币化补贴力度；价格企稳后，会对销售量起到带动作用。 图5：出生人数与商品房销售面积图6：上海居民工资和二手房房价（2012年1月=100） 平方200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 商品房销售面积出生人数：30年 人 3000 2500 2000 1500 1000 500 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045 2048 2051 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 上海：业人平工资：城镇单位上海：二手商品价格 2012–01 2012–08 2013–03 2013–10 2014–05 2014–12 2015–07 2016–02 2016–09 2017–04 2017–11 2018–06 2019–01 2019–08 2020–03 2020–10 2021–05 2021–12 2022–07 2023–02 2023–09 2024–04 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：房价预期和销售面积图8：城镇化率与商品房销售 50 30 10 –10 –30 2010–07 2011–03 2011–11 2012–07 2013–03 2013–11 2014–07 2015–03 2015–11 2016–07 2017–03 2017–11 2018–07 2019–03 2019–11 2020–07 2021–03 2021–11 2022–07 2023–03 2023–11 2024–07 –50 商品房销售面积同比未来房价预期上涨比重（） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.如何看待地产投资表现？ 今年以来，地产投资增速保持低位，主要受到建筑工程投资持续下滑拖累，表明房企缺现金流，施工意愿可能有限。 其他费用占地产投资比例小幅提升，主因建筑工程、安装工程、设备工器具购置累计同比下行较多。按照统计局新口径计算，10月地产投资完成额累计同比-10.3%，其中，10月建 筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用累计同比分别为-10.8%、-16.8%、-26.1%、 -8.9%。 10月地产投资当月同比继续下滑，从当月同比贡献率来看，主要受其他费用、建筑工程投资影响。10月地产投资完成额当月同比-12.3%，较9月下降3.0个百分点，建筑工程、 安装工程、设备工器具购置、其他费用的当月同比贡献率分别为42.2%、3.6%、4.3%、50.7%。 图9：房地产投资及分项累计同比 房地产投资建筑工程安装工程设备工器具购置其他费用80 60 40 20 0 –20 2011–02 2011–06 2011–10 2012–02 2012–06 2012–10 2013–02 2013–06 2013–10 2014–02 2014–06 2014–10 2015–02 2015–06 2015–10 2016–02 2016–06 2016–10 2017–02 2017–06 2017–10 2018–02 2018–06 2018–10 2019–02 2019–06 2019–10 2020–02 2020–06 2020–10 2021–02 2021–06 2021–10 2022–02 2022–06 2022–10 2023–02 2023–06 2023–10 2024–02 2024–06 2024–10 –40 资料来源：Wind，天风证券研究所 2021年以来新开工面积持续回落，对竣工的传导和对投资端的拖累已经开始显现；施工面积类似“蓄水池”概念，前期竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑，同时，房企面临资金压力，净停工面积上升。 按照统计局新口径计算，今年竣工面积累计同比大幅下滑；新开工面积累计同比先大幅下行，后降幅逐步收窄；施工面积持续走低。房企新开工转向积极，但拿地依旧走弱，表明房企正处于主动去库存的阶段。 11月竣工面积当月同比降幅大幅走阔。11月商品房新开工面积当月同比-27.2%，较10月下降0.5个百分点；施工面积当月同比-38.3%，较10月下降3.3个百分点；竣工面积增速 当月同比-38.8%，较10月下降18.6个百分点。 图10：地产各项重要指标累计同比 %§½+++ 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：净停工面积图12：待竣工面积和增速 120,000 净停工面积 1,600,000 待竣工面积待竣工面积增速% 60 100,000 80,0