2025年贵金属年度策略报告：新格局下的牛市

广发年度策略报告 2024年12月17日星期二 2025年贵金属年度策略报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 新格局下的牛市 联系信息 广发期货发展研究中心 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628） 电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn 电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cn 摘要： 2024年以来，全球经济下行使各国央行启动的宽松货币政策周期和 伦敦金现行情 地缘政治风险成为影响贵金属价格的最大驱动因素，在强势的央行购金 伦敦银现行情 需求下黄金呈现多轮的强势上涨趋势而屡创历史新高。 到2025年尽管特朗普就任美国总统可能给过去两年战争和宽松财政 对贵金属的利多逻辑形成反转，但在贸易关税和更广泛的地缘政治冲击下，央行和机构配置黄金的意愿仍较高并提振金价。全球经济增长整体放缓，大多数央行将会进一步大幅降息使全球处于宽松周期中，包括中国更积极的宏观调控刺激内需等政策，将在一定时期对贵金属价格带来“脉冲式”驱动，使价格创出新高。 在长期趋势维持向上的情况下，预期2025年黄金牛市将延续，但价 格已部分反映2025年降息的预期处于偏高位置且受到强美元和俄乌冲突结束对黄金保值避险需求的冲击全年表现或不如2024年，在全年均价的基础上可能有10%以上的涨幅，高点或将达到2850美元/盎司以上。在介入时点方面，关注投机净多头持仓和极端波动率的带来的拐点，操作上以逢低买入为主，可买入看涨期权代替多头。 白银方面，价格上涨的首要条件为黄金应处于确定的长期牛市中， 若通胀预期继续定向上升则上行动力增强。未来将围绕26-35美元/盎司中 枢波动，利多的核心驱动为国内刺激政策带动经济基本面复苏预期提振通胀带动能源和有色等工业品价格的回升，但仍需要时间来产生效果。金融属性带来的扰动可能加剧波动的不确定性，建议买入以右侧关键点位突破为信号。风险提示：各国财政货币政策宽松力度不及预期，美国经济及美元资产 表现强势 目录 一、2024年贵金属行情回顾1 二、贵金属供需结构分析2 1、2024年前三季度全球黄金需求先降后升，实物消费和投资需求回暖3 2、2024年白银供应和需求均有小幅增长，工业需求创新高4 三、宏观基本面分析6 1、美国经济增速持续放缓，贸易财税等政策实施成为影响关键6 2、政策不确定性使美联储的宽松步伐趋于保守，降息空间收窄10 3、欧洲经济疲软政治环境存在隐忧，欧洲央行持续宽松可能造成滞涨11 四、贵金属行情策略展望——新格局下的牛市，把握回调买入机会12 免责声明15 一、2024年贵金属行情回顾 2024年以来，全球经济下行使各国央行启动的宽松货币政策周期和地缘政治风险成为影响贵金属价格的最大驱动因素，并与美元、10年期美债实际收益率等传统的价格锚逐步脱钩，在强势的央行购金需求下黄金呈现多轮的强势上涨趋势而屡创历史新高，期间短暂回调幅度亦较小。截至12月11日，国际金价年内累计涨幅超过30%，在大类资产中表现亮眼，仅次于比特币和纳斯达克指数的。国内金价在人民币汇率相对稳定的情况下走势与外盘基本同步，沪金期货主力合约累计涨幅约30%，年均价在565元/克左右。 图：2024年以来大类资产表现（%） 145 125 105 85 65 45 25 -15 5 数据来源：Wind广发期货发展研究中心 分阶段看，1-4月，2023年末以来美联储停止加息操作随着美国持续通胀回落，就业景气度转弱，随着官员释放鸽派信号，市场对美联储货币政策即将转宽松的预期在贵金属市场提前交易，期间地缘局势避险、央行购金等需求维持强势，金价在2月底快速拉升并突破前高阻力并持续创出历史新高，至4月底最高涨至2431美元/盎司，两个月累计涨超10%。5-7月，由于地缘风险影响消退，由于美国通胀数据出现连续反弹美联储释放鹰派态度，金价期间出现回调上涨趋势放缓，但总体维持在历史高位附近震荡。8-10月，美国就业等经济再度恶化，失业率抬头通胀向美联储目标更近一步，美联储主席鲍威尔在央行年会上释放明确的宽松信号并在9月以50个BP较激进的幅度开启降息周期，美元和美债收益率大幅走低，金价再次迎来主升浪，持续攀升并在10月末逼近2800美元，年内累计涨幅超过30%。11月后，美国大选以特朗普获胜且共和党重掌参众两院的结果落地，其对于结束俄乌和中东冲突的主张使过去2年多作为地缘避险的利多逻辑出现反转，可能出现的通胀反弹亦打压美联储降息预期，金价自历史高点快速回调，此后尽管地缘冲突影响反复黄金跌幅收复但行情转入高位震荡。 图：黄金行情回顾 数据来源:文华财经广发期货发展研究中心 国际白银年内表现与黄金基本相当，但走势节奏上存在差异，例如在3-4月期间涨幅不如黄金但5月后出现了一轮强势的补涨。而在7-8月黄金维持高位震荡的期间出现了较大幅度的回调，这主要是由于二季度后全球制造业景气度疲软，工业品价格在需求不足的情况下整体走弱拖累了白银的价格，但9月后随着美联储启动降息周期行情跟随黄金创出10多年的新高。截至12月11日，国际银价和国内银价年内累计涨幅均约30%，沪银期货年内均价在7500元/千克左右。 图：白银行情回顾 数据来源:文华财经 二、贵金属供需结构分析 1、2024年前三季度全球黄金需求先降后升，实物消费和投资需求回暖 根据世界黄金协会公布最新数据，2024年前三季度全球黄金累计供应量为3754.3吨，同比增长1.7%并达到2018年以来的高点，三季度单季也创下新高；总需求量（不含场外投资）为3259吨，同比下降2.7%，三季度增加1176.5吨为当年最高值。 供应方面，具体来看黄金矿产供应相对平稳较去年略有增长，而回收金量受到今年金价上涨的带动出现明显上升，前三季度增加1009.6吨，同比去年增长9.1%。预期在2024-2025年，由于新矿开发和现有矿产的开采成本逐年上升，全球主要黄金矿产的供应增长幅度有限。然而值得注意的是，自2022年俄乌冲突后，产量全球第二的俄罗斯黄金受到了欧美的制裁，尽管影响并未在官方的供需平衡表上体现但从持续降低的全球库存数据能反映供应的放缓，若2025年特朗普上台推动结束俄乌战争，对俄罗斯相关的制裁措施也有望解除，俄罗斯黄金或重新流入市场，带来库存的回升。 图：伦敦LBMA白银库存（单位：千盎司） 图：COMEX黄金注册仓单库存（单位：盎司） 数据来源:LBMAWind广发期货发展研究中心 需求方面，2024年以来由于金价快速上涨，人们对黄金的消费和投资意愿受到压抑，特别在二季度珠宝消费创近年单季最低水平，实物投资在二、三季度连续走低。另外金价飙升在一定程度也抑制了过去两年较为强劲央行购金的需求，到三季度增量降至186.2吨为近5个季度的新低，前三季度总量为693.5吨低于过去两年同期水平。今年三季度，宏观政策和市场环境在一定程度上刺激了黄金需求的多元化，随着欧美央行开始降息操作，金融机构资金停止黄金ETF的净流出转而重新流入94.6吨，此外自7月起印度政府下调了黄金的进口关税（从15%降至6%）提振了当地珠宝首饰的消费，单季需求大幅增长32.3%至543.3吨，随着年末消费旺季的到来，预计今年四季度到明年初黄金消费仍将保持较强水平，此后则取决于亚洲特别是中国等地区的居民收入和消费的改善情况。ETF投资需求方面则受到央行宽松的节奏和风险资产强弱“跷跷板”效应的影响，资金流入的规模可能受限。 综上所述在2025年，尽管从近期黄金库存数据看底部基本形成并有小幅反弹反映需求较难像过去两年一样强劲，但全球经济和地缘政治局势的不确定性在一定程度上支撑黄金的投资和央行购金等需求，使总需求保持温和增长。从近年购金行为普遍见于各经济体央行的情况来看，以印度、波兰和土耳其为首的新兴国家在“去美元化”的背景下央行购金的规模将得到延续，世界黄金协会估计若在2025年保持在500吨以上将对价格带来积极的反馈，否则将使价格承压。 表：黄金季度供应和需求情况 数据来源:世界黄金协会Wind广发期货发展研究中心 图：全球黄金需求占比（单位：吨） 图：央行黄金储备变化（单位：吨） 数据来源：世界黄金协会Wind广发期货发展研究中心 2、2024年白银供应和需求均有小幅增长，工业需求创新高 根据11月世界白银协会发布最新数据，预测2024年全球白银的供应和需求均有约1%左右的增长，总供应量达到31912.2吨，同比增长1.7%，总需求量达到37573吨，同比略增0.8%，供需缺口为5661吨较2023年有所收窄。 供应方面，2024年全球银矿产量预计将同比增长1%至26033吨，墨西哥、智利和美国的产量增长弥补了秘鲁、阿根廷和中国产量的下降，特别是墨西哥的产量预计将增加3110.3吨同比增长约5%，这得益于泛美白银公司在当地进行开采技术的升级，有色金属的价格稳步回升亦减少了伴生银矿的生产成本，降低矿企的平均维持成本（AISC），进一步刺激开采的积极性。回收银方面预期增长5%到5816.3吨创出12年新高记录，银价回升为最大的驱动，工业用银的回收亦有所上升。展望2025年，随着全球各国经济体将陆续推进宽松的财政和货币政策来促进经济，资金成本的下降和需求的回暖有望持续激发白银供应的上升。 需求方面，今年白银总需求的上升得益于工业用银增长7.2%创出记录新高的21834.6吨，从而弥补了部分投资领域白银需求的放缓，工业上仍主要为绿色经济产业用银最显著，包括光伏用银的增长（同比增速维持在10-20%），另外得益于汽车更先进、动力系统电气化程度的提高以及充电站等基础设施的持续投资，预计到2025年工业白银的需求仍将稳步上升。此外尽管宏观经济景气度下行给消费电子产品的销售带来压力，但人工智能技术的普及带动技术升级、更换和新基础设施投资的需求日益增长，未来都将提振白银需求。值得注意的是2024年光伏行业的新增产量保持较快规模，我国1-10月国内新增光伏装机181.3GW，同比增长27.7%，部分咨询机构预计今年全年新增装机将达到240GW，同比增加11%， 2025年装机达到248GW，同增3%，这主要由于光伏下游消费不及预期，中游光伏组件库存持续上升。同时随着今年7月中央提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道等要求，光伏行业加强对投标报价低于成本行为的抵制，将在一定程度放慢行业增长。海外方面，随着欧美启动降息周期使需求维持稳定，中东及印度等非欧美市场需求将保持旺盛，预期2024年全球新增光伏产量约490GW，同比增21%，2025年增长565GW，增幅为15%，并预计带来超过5000吨的光伏白银需求。 表：白银年度供应和需求情况 数据来源:世界白银协会广发期货发展研究中心 图：我国2022-2024年光伏新增装机情况（单位：GW） 图：我国珠宝零售、消费电子工业增加值累计同比和光伏产量同比（%；右轴：光伏） 数据来源：国家能源局Wind广发期货发展研究中心 2024年以来白银偏强的需求和价格走势未能从库存量的变化上面反映，LBMA伦敦和COMEX白银持仓仓单的库存在年初降至多年新低后都呈现小幅的反弹，投资者对持有实物白银的意愿并不强，整体仍倾向于持有黄金，若在2025年黄金表现相对温和且通胀整体可控，则白银库存预期维持当前的水平窄幅波动。 图：伦敦LBMA白银库存（单位：千盎司） 图：COMEX黄金注册仓单库存（单位：盎司） 数据来源：LMBAWind广发期货发展研究中心 三、宏观基本面分析 1、美国经济增速持续放缓，贸易财税等政策实施成为影响关键 2025年美国经济增长受到多重因素扰动预期持续放缓，但前景保持乐观，特朗普贸易财税等政策实施情况较为关键。美国2024年三季度实际GDP年化季环比增2.8%，低于预期的2.9%，前三季度增速同比约为3%，今年美国经济明显出现财政对经济托底的力度退坡，反映在投