2025年苯乙烯期货年度策略：饱和下的内卷与刺激

商品年度报告 2024年12月17日星期二 2025年苯乙烯期货年度策略 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 饱和下的内卷与刺激 联系信息 金果实（投资咨询资格编号：Z0019144）电话：020-88818045邮箱：jinguoshi@gf.com.cn 广发期货发展研究中心电话：020-88818045E-Mail：jinguoshi@gf.com.cn摘要：供需看，苯乙烯产能增速环比增至6.7%，而下游主体3S待投放产能折算苯乙烯需求增速接近18%，按理论投产节奏看需求增速仍快于供应。但3S当前行业已显现过剩内卷态，面临新产能落地存疑、新产能进入挤占老产能等问题，实质产量增长仍要依托终端需求的带动。苯乙烯方面自身也处于低利润低产能利用率来实现供需平衡的情况。整体看苯乙烯上下游均具备匹配供需的产量弹性，因此供需中期也为能见到实质矛盾；供需驱动上更多把握节奏性行情。2025年纯苯仍是中期主要驱动因素，纯苯端国内产需增速看仍存缺口，由于纯苯下游难形成集中负反馈价格易有向上弹性，但原油压力以及纯苯高进口若延续将对估值造成影响。策略上关注纯苯端供需投产节奏错配的机会以及苯乙烯产能饱和下利润难延续关注SM-BZ逢高做缩机会。苯乙烯运行重心预计在7000~9000，节奏上或先强后弱。 本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、2024年苯乙烯行情回顾2 二、苯乙烯上游2 （1）原油：预计重心下移2 （2）纯苯：国内供需仍紧，关注进口补充3 三、2025年苯乙烯供需分析5 （1）苯乙烯供应：利润面临考验，产能或难直接兑现至产量5 （2）苯乙烯进出口：格局或面临扭转，关注汇率及价差表现5 （3）苯乙烯需求：产能高增速下内卷严重，利润压力下下实际增幅有限7 四、2025年苯乙烯策略建议9 免责声明10 一、2024年苯乙烯行情回顾 2024年苯乙烯按节奏可大致分为4个阶段。上半年苯乙烯行情偏强，在经过一段高位盘整后下半年重心回落。 1、从年初至4月中旬，苯乙烯上游表现强劲，一方面原油端由于地缘冲突维持偏强势头，芳烃提前备货下海外价格高企，国内纯苯在同比低库存且加速去库下价格强势，另一方面苯乙烯供需双低下自身矛盾有限，导致苯乙烯受原料驱动价格不断推高。此轮从年初的7600一线涨至9000一线，涨幅超18%。 2、四月中旬至9月初，盘面处于宽幅震荡阶段，运行重心在8300-9100。主要矛盾在于纯苯国内检修下带动库存不断去化，原料端支撑苯乙烯价格。但下游受制于苯乙烯价格高位承接力度不足，苯乙烯向上也难形成有效驱动。 3、在三季度后段原油走弱，国内纯苯供应回升、海外韩国装置回归而美国调油转淡后韩国货源大量流向中国；纯苯供需预期改善后价格坍塌，苯乙烯跟随回落。 4、进入四季度，纯苯供需趋于宽松后港口库存季节性累库，苯乙烯在新装置投产、大型装置检修重启与下游利润好转需求支撑间博弈。苯乙烯港口库存降至近五年绝对低位同样对现货价格有支撑。盘面震荡走窄，运行重心区间在8200-8600。 图：2024年苯乙烯主力合约走势 数据来源：Wind、广发期货发展研究中心整理 二、苯乙烯上游 （1）原油：预计重心下移 苯乙烯、纯苯均为基础化工原料，两者在产业链中距原油较近，因而价格与原油走势相近。2024年原油先强再转入震荡后回落的趋势与苯乙烯基本相同，数据显示两者在2024年相关性在0.63；若把范围缩窄至半年则有0.72。尽管原油的价格变化到纯苯和苯乙烯价格变化的传导上因纯苯、苯乙烯存在各自供需矛盾导致差异或迟滞，但作为苯乙烯、纯苯原料源头，其价格区间仍可用来推测苯乙烯价格运行重心。 展望2025年原油价格重心有下移可能。多家分析机构给出2025年石油市场可能面临供过于求局面的预测。从供应端看，OPEC+尽管将正在进行的220万桶/日的额外自愿减产延期至2025年3月底，但2025年产量回归概率仍大。此外以巴西、加拿大等非OPEC国家在2025年预计供应增量在150万吨/日左右， 继续抢占市场份额。不确定性在于特朗普上台后对产油国伊朗、委内瑞拉制裁加码导致原有供应下降可能。从需求端看，CPEC+全球经济增长动能不足下加之特朗普上台后加剧国际贸易摩擦，全球经济增速或放缓。具体需求国看，美国进入降息周期，欧洲制造业PMI持续萎缩，中国在低利润低需求下抑制国内炼厂开工、新能源车渗透率的趋势性提高也将影响汽油消费。预计油价运行重心在Brent60-80美元/桶；节奏上下半年或弱于上半年。 图：原油、纯苯、苯乙烯价格（美元/吨、桶） 图：EIA全球供需平衡（百万桶/天） 90.00 1,200.0085.00 1,100.0080.00 1,000.0075.00 70.00 900.0065.00 800.0060.00 中国:现货价(到岸价,中间价):纯苯美元/吨中国主港:现货价(CFR,中间价):苯乙烯美元/吨期货结算价(连续):WTI原油美元/桶 数据来源：Wind、EIA、广发期货发展研究中心整理 （2）纯苯：国内供需仍紧，关注进口补充 鉴于苯乙烯供需矛盾并不突出，纯苯在原料端作为主要驱动之一影响苯乙烯价格。从纯苯产能发展看，2019-2023年随着恒力石化、浙石化、盛虹炼化、中石油广东炼化等芳烃联合装置的陆续投产，中国纯苯扩能进入一个高峰期。至2024年，纯苯投产增速有所放缓，新增产能在126万吨左右，折算增速在5.2%，年内纯苯产能达到2530万吨/年水平。展望2025年，纯苯计划新增产能预计超过240万吨，包括裕龙石化100万吨、埃克森美孚20万吨、万华化学15万吨、中沙古雷30万吨等；从新投装置工艺看多数为乙烯裂解副产。2025年为国内乙烯投产大年，届时乙烯投产将带动副产品纯苯的产能扩张。 纯苯下游方面，2025待投装置同样较多，涉及苯乙烯5套装置合计242万吨、己内酰胺2套合计70万吨、苯酚3套合计77万吨、苯胺1套36万吨以及己二酸5套合计146万吨。假定下游正常投产，折算对纯苯消耗量在475万吨；即便排除计划于2025年四季度投产以及予以一定投产折扣计算，新增纯苯需求在300万吨附近。需求增量仍高于国内纯苯新增投产，国内仍是供需偏紧格局。 从年内供需表现看，由于从2023年开始纯苯下游集中投产加之今年下游新装置生产稳定，使得对纯苯需求稳步提升，导致纯苯供需持续紧张局面，在二季度纯苯装置集中检修下进一步加剧供需失衡，助推纯苯价格走高。港口库存年内基本维持在10万吨以内，较23年月均库存水平下价格约10万吨左右，在紧张的6月下旬一度降至2万吨以下水平。由于2024年国内纯苯供不应求，进口增量予以补充。进口节奏看上半年少于下半年，主因前期美韩套利窗口打开导致韩国流向美国货增多，内外盘倒挂下进口成本偏高。此外二季度受韩国芳烃装置检修，其对外出口量相应下降。下半年伴随美国调油证伪，美韩套利窗口关闭，人民币汇率贬值等因素，韩国在芳烃装置提负后纯苯大量流入国内，预计全年进口有望突破410万吨，创进口新高纪录。 展望2025年，根据对纯苯及下游待投产装置梳理，预计纯苯端供需仍紧。且纯苯下游由于涉及行业广泛且部分存在壁垒，从其开工及利润看未形成明显正相关特点，因此预计纯苯价格的推升也难导致下游形成集中负反馈。此外需关注人民币贬值以及调油逻辑告一段落下进口补充情况。 图：纯苯产能及增速（万吨、%） 图：纯苯代投产产能（万吨） 280025.0%2400 20.0% 2000160015.0%120010.0% 800 5.0% 400 00.0% 20202021202220232024E2025E 纯苯产能万吨产能增速% 数据来源：Wind、隆众资讯、卓创资讯、广发期货发展研究中心整理 图：纯苯产量（万吨） 图：纯苯进口量（万吨） 190168146124102 80 20202021202220232024 50.0040.0030.0020.0010.00 0.00 20202021202220232024 数据来源：Wind、CCF、隆众资讯、广发期货发展研究中心整理 图：纯苯港口库存（万吨） 图：纯苯下游待投产能（万吨） 3025201510 50 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 20202021202220232024 数据来源：Wind、隆众资讯、卓创资讯、广发期货发展研究中心整理 图：纯苯下游加权开工率（%） 图：纯苯主要下游加权利润估算（元/吨） 83.0078.0073.0068.0063.0058.0053.00 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 20202021202220232024 500030001000 -1000-3000 苯乙烯毛利元/吨酚酮毛利元/吨 己二酸毛利元/吨己内酰胺毛利元/吨苯胺毛利元/吨 数据来源：Wind、隆众资讯、广发期货发展研究中心整理 三、2025年苯乙烯供需分析 （1）苯乙烯供应：利润面临考验，产能或难直接兑现至产量 回看近五年苯乙烯产能格局，2019年苯乙烯反倾销施行，苯乙烯工厂利润提升，新投计划激增，但受建设周期所限，未能在年内全部投产。2020-2023年，前期所规划的项目陆续上马，国内苯乙烯迎来产能投放的爆发期，并且这一时期石化行业一体化发展战略也在推动着苯乙烯产能快速增长。截至2024年，苯乙烯受制于过剩下利润压力，新投产不及预期，增速明显下滑，年内有效产能在2180万吨。展望2025年待投产产能约240万吨，鉴于对行业压力及利润担忧预计投产仍存折扣，按60%新增估算届时2025年产能仍将突破2300万吨，产能增速环比扩大至6.7%。 从年内苯乙烯表现看，行业利润仍集中在上游原料—纯苯端，年内出现BZ-SM倒挂情况。苯乙烯受制于供需过剩压力以及上游原料纯苯利润挤占的双重作用，行业承压明显，产能利用率重心逐年下移，今年在3月跌破60%，创下近五年新低水平。从库存表现看，低产能利用率实际上匹配了下游需求表现，苯乙烯港口库存在行业低开工下苯乙烯与下游能形成供需匹配，从港口库存看，在经历上半年季节性累库和去库后，下半年多数时间维持5万吨左右水平，在12月中旬一度降至不足3万吨。在持续低库存背景下，叠加上游大厂检修，纯苯供需边际转好下估值修复，苯乙烯生产利润修复至盈亏线上方。但中期看由于苯乙烯产能弹性空间大，伴随检修回归预计利润仍有再度压缩预期。 展望2025年苯乙烯供应增速小幅扩大，预计年内有效产能突破2300万吨，但苯乙烯自身供应端未见得予以过多压力，苯乙烯面临上游利润挤占、下游需求高价抵触，据近年规律看苯乙烯多通过“内卷”实现行业的供需大致平衡，预计2025年苯乙烯利润较24年4季度下滑，全年开工重心也有同比下降预期。 （2）苯乙烯进出口：格局或面临扭转，关注汇率及价差表现 苯乙烯净进口量呈逐年回落趋势，由2019年的320万吨净进口量降至2024年1-10月的6.6万吨净进口量。展望2025年我国出口格局在逐步由净进口向净出口转化。一方面我国苯乙烯仍处于产能扩张周期内，年内产能进一步增长下对海外货源依赖度降低；国内产能弹性较大下具备出口基础。另一方面我国拟自2024年6月23日起，对原产于韩国、中国台湾地区和美国的进口苯乙烯继续征收反倾销税，届时国内外难形成有利价差，出口窗口受限。此外仍需关注特朗普上台后全球贸易摩擦加剧下人民币汇率贬值带来的出口窗口打开机会。 图：苯乙烯产能及增速（万吨、%） 图：苯乙烯开工率（%） 250030.00%200025.00% 20.00% 1500 15.00% 1000 10.00% 5005.00% 00.00% 20202021202220232024E2025E 苯乙烯产能万吨产能增速% 95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00 1/12/