“破局”之现象篇：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？

1. 中美被动化趋势对比

• 国内：截至2024Q3，被动股基规模接近主动股基（3.34万亿vs 3.62万亿），且被动股基持股市值首次超越主动股基。近3年主/被动规模呈现背离，体现“替代效应”。ETF是被动股基规模的主要贡献者，占比超过70%。
• 美国：截至2023年底，被动股基规模占比约57%，且在2020年超越主动股基。主/被动规模同涨同跌，但存在资金从主动到被动的趋势。

2. 主动管理alpha水平及其影响因素

• A股：主动管理长期有效，2016年后两次负超额阶段共性在于价值占优，时间跨度均为3年左右。
• 美股：主动管理超额水平长期呈周期性（20-30年），后金融危机时代持续为负。
• 影响因素：
  • 牛熊趋势：美股“牛市指数强、熊市主动强”；A股“牛市主动强、熊市指数强”。原因在于美股投资者习惯逆向投资，A股投资者习惯动量投资。
  • 市场风格：A股主动管理舒适圈在高成长票池，持仓市值风格较沪深300、“中证1800”偏小，但较全A偏大。主动管理超额受益于高成长、高动量和小市值环境。
  • 截面分化度：A股个股/行业截面分化度越高，主动管理越容易产生超额，但影响力度不及风格。
  • 市场有效性与规模效应：市场有效性提升（机构化、国际化程度提高）会压缩主动管理上限。行业竞争加剧、规模效应递减也会降低主动股基回报率。

3. 费率与主动alpha的风险

• 费率：A股/美股被动股基费率均低于主动股基，为获取beta提供高性价比方式。美股费率持续下降，受规模效应和竞争加剧影响。
• alpha风险：主动alpha水平期望上需覆盖费差（约1%），但实际稳定性较差，胜率仅45%。alpha波动带来隐性成本。

4. 总结与思考

• 主/被动股基并非非此即彼，具备共存条件。主动管理alpha具备周期性，影响因素复杂，近年业绩颓势不能外推到放弃发展主动股基。
• A股投资者习惯动量思维，偏好高成长票池。若基本面好转，成长股估值得以修复，市场主线清晰，主动股基或将再度占据优势。
• 主动管理需同时考虑费率和alpha风险，投研能力建设是关键。
• 主/被动产品概念相互渗透，形成“主动被动化”、“被动主动化”趋势。主动ETF和窄基指数/定制产品是例证。