华创债券：企业再融资购买理财监管趋严

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 企业再融资购买理财监管趋严 ——华创债券2017-1-22 投资要点 信用债投资策略：上市公司再融资监管趋严，企业低成本再融资或发行债券，之后购买理财的套利行为将有所放缓，尽管对企业正常生产经营和实体经济影响不大，但是银行理财的发行会受到一定影响。近期政策变化对于债券市场的影响加大，投资者应保持谨慎。 第一，上市公司再融资买理财路径将受阻，对企业经营生产影响不大，但会减少银行理财资金来源。去年下半年以来，监管层“调控再融资，加速IPO”的政策思路就已逐步显现。部分上市公司现金流充裕，融资买理财的套利行为在过去两年显著上升，2016年上市公司购买理财余额从5478.7亿元上升至7611.1亿元，同比增长近40%。 针对企业现金流充裕，缺通过再融资和发行债券筹集资金购买理财的现象，监管部门正在进行更加严格的把控，提高资金使用效率，促进资本脱虚向实。如果是限制了本身现金流充裕的企业再融资，并不会对企业经营生产造成影响，对实体经济也不构成冲击。值得注意的是，在银行理财的负债端，如果企业理财开始收缩，会加剧目前银行负债端的困难，成为理财发行规模放缓的又一限制因素，对信用债需求造成不利影响。 第二，铁物资银行债权和私募债重组协议签订，国内首例私募债重组协议达成：（1）对于178亿元银行债务，在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年；（2）对于100亿元私募债，2017年偿还15%本金，部分展期2年，剩余到期后一次性偿还；（3）综合利率下浮70%；（4）银行债及私募债均预留了“债转股”选择权。 整体看，铁物资债券兑付和债务重组落地，能够一定程度提升债券市场信心。我们认为，伴随企业盈利改善和政府防范系统性风险的决心，2017年信用债基本面保持稳定，大规模、集中爆发信用事件的可能性降低。但是少数“预期内”违约还会零星出现。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《12月海外：把握不确定中的确定性－华创债券20161221》 2016-12-21 《12月流动性回顾与展望－华创债券20161221》 2016-12-21 《分歧和共识----2017年的猜想和资管业务方向2017-1-6》 2017-01-06 《2017年还不是新的开始--华创债券20170109》 2017-01-09 《 为 什 么 该 涨 不 涨 ？--华创债券2017-1-17》 2017-01-17 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2017年01月22日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 信用债市场展望：企业再融资购买理财监管趋严 第一，上市公司再融资买理财路径将受阻，对企业经营生产影响不大，但会减少银行理财资金来源。据媒体报道，近期监管层正在研究针对再融资相关政策，特别是针对一些上市公司再融资后不投入经营生产，而是购买银行理财的情况或将从严管理。 去年下半年以来，监管层“调控再融资，加速IPO”的政策思路就已逐步显现。2016年11月以来，A股市场IPO发行节奏明显加快，从此前一个月两批次逐渐提升至一周一批次，月均筹资规模达200亿元以上。另一方面，再融资却遭到调控，再融资批文下发速度放缓。由此可见，2017年监管层对A股再融资行为将实施更严格的监管，将引导更多资金转向IPO市场，新上市企业数量有望快速增长。 部分上市公司现金流充裕，融资买理财的套利行为在过去两年显著上升。企业再融资并不只为扩大经营生产，相反购买理财参与套利的情况有所增加。根据上市公司公告统计，2016年上市公司购买理财余额从5478.7亿元上升至7611.1亿元，同比增长近40%，其中6家上市公司购买理财金额达到100亿元以上，甚至出现部分上市公司净利润主要靠理财产品收益获得。除在A股市场再融资购买理财外，2016年还有部分企业在低利率环境下通过发行债券融资后，再购买理财，从中进行套利。需要注意的是，并不是所有上市公司都会披露购买理财产品的情况，因此这一数据很可能有所低估，无论企业是否均出于套利目的，过去两年企业购买理财的速度确实是在不断增加的，究其原因，融资成本与门槛不断降低，理财收益率依然保持刚性，银行理财牺牲掉自己的息差收益为企业提供套利机会，可能是这一现象出现的重要原因。 图表 1 过去两年上市公司购买理财数量和规模快速上升 资料来源：wind，华创证券 再融资监管收紧，但企业现金流依然充裕，对生产经营影响不大。针对企业现金流充裕，缺通过再融资和发行债券筹集资金购买理财的现象，监管部门正在进行更加严格的把控，提高资金使用效率，促进资本脱虚向实。如果是限制了本身现金流充裕的企业再融资，并不会对企业经营生产造成影响，对实体经济也不构成冲击。值得注意的是，在银行理财的负债端，如果企业理财开始收缩，会加剧目前银行负债端的困难，成为理财发行规模放缓的又一限制因素，对信用债需求造成不利影响。 第二，铁物资银行债权和私募债重组协议签订，国内首例私募债重组协议达成。周四国资委财务监管局发布公告称中国铁物与银行债权人和私募债持有人正式签署债务重组框架协议，中国铁物银行债和私募债债务重组方案正式落地实施。具体来看，（1）对于178亿元银行债务，在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年；（2）对于100亿元私募债，2017年偿还15%本金，部分展期2年，剩余到期后一次性偿还；（3）综合利率下浮70%；（4）银行债及私募债均预留了“债转股”选择权。 去年4月，中铁物资发布公告称，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申010020030040050060070080090001000200030004000500060007000800090001000020122013201420152016期间累计购买理财产品个数期间累计购买理财产品金额（亿元）期间购买理财上市公司数量 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 请存续的9期融资工具暂停交易，引发市场恐慌，信用利差快速走扩。此后，公司通过盘活项目资产，抵质押贷款、加大欠款请收力度、提高资金运营效率等方式筹集资金。8月13日，公司发布公告称，已全部偿还2016年到期的68亿元公开债务，支付债券本息70.46亿元。目前公司存续债券仅剩下三期非公开定向债务融资工具，规模100亿元，均已在本次债务重组中进行安置。但是考虑到债券展期和利率下浮的影响，私募债投资人投资收益依然会受损，如果未来公司行使“债转股”权利，可能会对私募债投资者造成冲击。 整体看，铁物资债券兑付和债务重组落地，能够一定程度提升债券市场信心。我们认为，伴随企业盈利改善和政府防范系统性风险的决心，2017年信用债基本面保持稳定，大规模、集中爆发信用事件的可能性降低。但是少数“预期内”违约还会零星出现。 图表 2 铁物资2016年兑付68亿元公开债务，2017年债务重组100亿私募债 证券名称 到期日期 发行期限（年） 发行规模（亿） 证券类别 14铁物资PPN001 2019-02-18 5 50 定向工具 13铁物资PPN002 2018-12-17 5 25 定向工具 13铁物资PPN001 2018-12-03 5 25 定向工具 13铁物资MTN002 2016-08-13 3 20 中期票据 16铁物资SCP001 2016-07-25 0.4918 10 短期融资券 15铁物资SCP008 2016-07-23 0.7377 8 短期融资券 15铁物资SCP007 2016-07-18 0.7377 10 短期融资券 15铁物资SCP006 2016-06-20 0.7377 10 短期融资券 15铁物资SCP004 2016-05-17 0.7377 10 短期融资券 15铁物资SCP005 2016-03-14 0.4918 10 短期融资券 15铁物资SCP003 2016-01-25 0.7377 5 短期融资券 资料来源：华创证券 信用债投资策略：上市公司再融资监管趋严，企业低成本再融资或发行债券，之后购买理财的套利行为将有所放缓，尽管对企业正常生产经营和实体经济影响不大，但是银行理财的发行会受到一定影响。近期政策变化对于债券市场的影响加大，投资者应保持谨慎。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券组长，高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586