华创债券利率日报：资管业监管趋严，引发对债市去杠杆担忧

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 资管业监管趋严，引发对债市去杠杆担忧—华创债券利率日报2016-5-19 投资要点 投资策略上：由于利多因素的出尽以及2.25的约束，使得收益率易上难下，此前市场预期宏观数据低于预期带来的交易行情基本结束，市场开始逐渐兑现收益，带动收益率出现上行。对于后期，资金面的波动可能会逐步加大，供给压力仍在，我们认为利率或继续震荡上行，建议交易机构继续降低仓位，等待新的交易机会，配置机构则放缓配置。 第一，监管层针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件，一方面对资产管理计划杠杆倍数进行了严格的控制，降低了各类资管计划的杠杆；另一方面也提高了基金子公司设立的门槛，并对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管。三份文件的下发，引发了市场对债券市场去杠杆的担忧，同时也使得子公司作为通道的最大优势不复存在，加上我们此前提到，6月后去年股灾之后发行的委外产品将陆续到期，到期之后对于那些做的不好的银行可能会停止，从而可能会导致委外规模的增速出现下降，进而影响到信用的需求。 第二，统计局公布的70大中城市住宅销售价格数据显示,4月房价总体继续上涨，环比上涨城市数量继续增加，其中一线城市环比涨幅放缓，二三线城市涨幅扩大。房价的全面上涨，将对债券市场形成冲击，主要表现在：（1）房地产销售改善，库存下降，最终传递到房地产投资改善。同时，房地产销售的改善，也会带动家具家电、建筑装潢类商品销售的改善（2）房价的上涨会带动房租价格的上涨，对CPI产生推动，并强化通货膨胀预期。 第三，美联储此次债券出售可以看做是对缩表的一次实验，究竟抛售金额多少其实并不重要，重要的是美联储采取这样的举措背后所反映出的货币政策思路及倾向。未来美联储很可能在适当的时机逐步通过扩大债券销售规模，或是减少证券到期再投资规模，来逐步实现缩表的目的，虽然这一过程可能是缓慢且平稳的，但一旦开始，恐怕就意味着美联储在货币政策正常化的道路上走的更远也更坚定了。未来无论美联储加息的路径如何，缩表的进程快慢，美联储逐步收紧货币政策的趋势是确定的，那么对于全球流动性的紧缩作用自然也会逐步显现。 信用债策略上：5月18日，财政部发布工业企业结构调整专项奖补资金管理办法，明确了前期政府工作报告中提出的针对钢铁和煤炭行业化解过剩产能的1000亿专项奖补资金具体发放标准。我们认为此次发放标准非常具体，主要以去产能实际执行情况为主，而且按照“早退多奖”原则鼓励尽早退出产能，但去产能进度仍存在很大不确定性，因此我们仍建议规避钢铁、煤炭行业信用债，尤其中低级别信用债。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话： 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话： 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《PPP加速或推动投资更快反弹—华创债券利率日报2016-5-13》 2016-05-13 《臃肿的交易盘，狭小的交易空间—华创债券利率日报2016-5-17》 2016-05-17 《高溢价成交后账面亏损压力不容小觑—华创债券信用日报2016-5-17》 2016-05-17 《关注油价的反弹—华创债券利率日报2016-5-18》 2016-05-18 《关注资产划转的潜在信用风险—华创债券信用日报2016-5-18》 2016-05-18 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年5月19日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 利率债市场展望： 资管业监管趋严，引发对债市去杠杆的担忧 周三债券市场交投活跃，利率债收益率整体上行，其中10年国开债上行幅度在4bp，10年国债上行幅度在3bp，国债期货大幅下跌。对于后期我们关注： 第一，据有关媒体报道，日前监管层内部已形成针对证券期货公司经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿。其中《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》对资产管理计划杠杆倍数进行了严格的控制，拟定股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍；期货、固定收益、非标类资产管理计划杠杆不得超过3倍，其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍，同时结构化产品不得嵌套投资其他结构化产品放大杠杆；《证券投资基金管理子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》拟对基金子公司的设立设置一系列门槛，并对开展特定客户资产管理业务的专户子公司实施净资本约束为核心的风控管理和分级分类监管，监管全面向信托看起。三份文件的发布，引发了市场对债券市场去杠杆的担忧，同时也使得子公司作为通道的最大优势不复存在，加上我们此前提到，6月后去年股灾之后发行的委外产品将陆续到期，到期之后对于那些做的不好的银行可能会停止，从而可能会导致委外规模的增速出现下降，进而影响到信用的需求。 第二，房价全面上涨，或对债券市场形成冲击。周三统计局公布的70大中城市住宅销售价格数据显示，4月70大中城市新建商品房住宅价格环比上涨的城市达到65个，较上月增加3个，下降的城市有5个，房价总体保持上涨，环比上涨的城市个数继续增加，其中一线城市环比涨幅放缓，二三线城市涨幅扩大。同比上，4月70大中城市新建商品住宅价格上涨的城市有46个，较上月增加6个，其中一二线城市同比涨幅继续扩大，三线城市由降转升。 房价的全面上涨，将对债券市场形成冲击，主要表现在：（1）房地产销售改善，库存下降，最终传递到房地产投资改善。4月房地产销售面积增速继续反弹至44.1%，土地购置面积反弹至8.4%，商品房待售面积连续两个月出现负增长，库存仍在下降，后期房地产投资仍有继续反弹或保持高位的可能性。同时，房地产销售的改善，也会带动家具家电、建筑装潢类商品销售改善，4月限额以上单位家电类、家具类、建筑装潢类商品同比分别增长9.1%、17.1%和17.3%，增速分别比上月加快3.1、1.2和1.7个百分点。（2）房价的上涨会带动房租价格的上涨，对CPI产生推动，并强化通货膨胀预期。 图表 1 一线城市环比涨幅放缓，二三线涨幅扩大 图表 2 一二线城市同比涨幅扩大，三线城市由降转升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 第三，纽约联储当地时间周二在一份声明中表示，将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2-3年。此外，纽约联储在同时发布的另一份声明中还称，将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售，总金额不超过1.5亿美元。两份声明均强调，这些操作并不代表货币政策的改变，也不能被当做未来货币政策立场作出任何变更的时点的参考。 自从2008年美联储开始QE后，美联储资产负债表就经历了急剧的扩张，从2.12万亿美元大幅扩张至4.47万亿美元，即使2014年10月QE退出后，乃至去年年底进行十余年来的首次加息，美联储也并未停止到期证券的再投 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 资，美联储的资产负债表也一直维持在高位直至今日。 对于美联储而言，收缩资产负债表是相对于加息更强的收紧货币政策的信号，在美国经济乃至全球经济复苏基础并不十分稳固的背景下，美联储对加息尚且举棋不定，缩表必然慎之又慎。但在目前全球经济低迷而美国一枝独秀的状况下，全球资金涌入美元资产，将美债收益率压得比加息前更低，长此以往货币政策的效果必然大打折扣，出于防范金融风险的考虑，美联储又不得不开始考虑加息甚至缩表的必要性。这与此前美联储主席耶伦的表态也是相吻合的，当时耶伦表示“美联储已经展示了缩减资产负债表规模的策略，将在利率略微更高的时候开始缩减资产负债表规模，希望最终将资产负债表规模显著地缩减”。 因此我们认为，此次债券出售可以看做美联储对于缩表的一次实验，究竟抛售金额多少其实并不重要，重要的是美联储采取这样的举措背后所反映出的货币政策思路及倾向。未来美联储很可能在适当的时机逐步通过扩大债券销售规模，或是减少证券到期再投资规模，来逐步实现缩表的目的，虽然这一过程可能是缓慢且平稳的，但一旦开始，恐怕就意味着美联储在货币政策正常化的道路上走的更远也更坚定了。未来无论美联储加息的路径如何，缩表的进程快慢，美联储逐步收紧货币政策的趋势是确定的，那么对于全球流动性的紧缩作用自然也会逐步显现。 第四，每日高频物价数据跟踪：周二蔬菜价格在上周大幅下跌后继续回落，其中农业部菜篮子产品批发价格指数下跌0.4%，前海蔬菜批发价格指数下跌0.4%，山东蔬菜批发价格指数下跌4.8%；猪肉价格小幅回落，前海白条猪批发价格指数下跌0.2%，其他禽类价格整体同样小幅回落；广州江南水果类批发价格指数上涨0.1%，前海鸡蛋批发价格指数上涨0.3%；商品指数多数下降，钢铁指数下跌0.4%，有色指数上涨0.1%，建材指数下跌0.1%，纺织指数下跌0.1%，其他指数保持不变。 图表 3 高频物价数据跟踪 类别 高频指标 上周末 上周环比变化 5-16 5-17 日环比变化 蔬菜类 农业部菜篮子产品批发价格指数 204.23 -1.8% 205.05 204.17 -0.4% 前海蔬菜批发价格指数 113.03 -7.2% 111.72 111.26 -0.4% 山东蔬菜批发价格总指数 81.89 -12.3% 86.34 82.16 -4.8% 肉禽类 前海白条猪批发价格指数 138.92 0.0% 139.05 138.81 -0.2% 商务部牛肉均价 57.38 0.0% 57.33 57.33 0.0% 商务部羊肉均价 50.71 0.8% 50.85 50.77 -0.2% 商务部白条鸡均价 14.35 2.1% 14.37 14.32 -0.3% 商务部白条鸭均价 13.54 -0.2% 13.52 13.48 -0.3% 水果类 广州江南水果类批发价格指数 183.13 1.1% 182.98 183.10 0.1% 蛋类 前海鸡蛋批发价格指数 83.41 1.0% 83.81 84.02 0.3% 商品价格指数 钢铁指数 680 -6.5% 677 674 -0.4% 化工指数 656 -0.2% 656 656 0.0% 建材指数 768 -1.8% 768 767 -0.1% 有色指数 686 -0.6% 685 686 0.1% 能源指数 544 1.1% 544 544 0.0% 纺织指数 733 -0.3% 733 732 -0.1% 橡塑指数 639 -2.0% 639 639 0.0% 资料来源：华创证券，WIND，生意社 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 第五，周四，一级市场将续发1年、5年、10年3期进出口债，每期计划发行规模分别为50、50、50亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%。目前银行间二级市场1年期进出口债到期收益率为2.62%，5年期进出口债到收益率为3.28%，10年16进出口02到期收益率为3.55%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.57%-2.60%、3.25%-3.28%、3.54%-3.57%。 另外还将增发2期国开债分别为10年、20年，每期计划发行规模分别为140、30亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.15%、0.20%。目前银行间二级市场10年期16国开10到期收益率为3.35%，20年期国开债到期收益率为3.94%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别