华创债券日报：警惕节后资金面波动加大和监管趋严

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 就证券研究报告 债券研究 【债券日报】 警惕节后资金面波动加大和监管趋严 —华创债券日报2017-2-3 投资要点 利率债投资策略：PMI数据显示经济基本面继续保持稳定，后期需要更多地关注资金面和监管政策的变化：节后资金到期压力巨大，资金面波动将加大；节前MLF利率的上调表明加息周期已经开始，节后公开市场利率或将面临上调，在央行继续推进金融去杠杆的背景下，金融监管将逐步趋严，一季度银行理财纳入MPA考核等。因此我们认为短期债券市场的调整尚未结束，建议投资者保持谨慎，等待充分调整后的机会。 第一，警惕节后资金面波动。为了保持节前资金面的平稳，央行投放了大量的流动性，节后则将面临到期的压力。首先逆回购方面，这周的两个交易日将有1200亿的逆回购到期；下周（2月6-10日）将有6050亿逆回购到期，下下周（2月13-17日）将有8900亿逆回购到期，总的逆回购到期量达到16150亿。其次，1月20日央行通过临时流动性便利操作为几家大型商业银行提供了临时流动性的支持，期限为28天，这些流动性在下下周也将面临到期。最后，2月15日还有1515亿6个月的MLF到期。整体来看，未来两周市场面临的资金到期压力巨大，主要集中在下下周，而按照央行去杠杆的态度，必然会回笼资金，将导致资金面的波动加大，对市场造成冲击。 第二，公开市场利率或将面临上调。对于节前央行提高MLF利率，主要还是反映了央行金融去杠杆的态度，我们认为央行此举表明加息周期已经开始，具体的路径可能是MLF利率上调到公开市场利率上调，再到存贷款基准利率上调。节前公开市场利率虽然没有跟随MLF利率上调，但我们认为公开市场利率的上调只是早晚的问题，节后面临上调的可能性很大，而且此次加息的周期可能会比较漫长，对债市的负面影响将会更加持久。 第三，金融监管将逐步趋严。在央行继续推进金融去杠杆的背景下，未来金融监管将不断趋严，主要集中在银行理财方面，尤其是同业理财。针对银行同业理财的监管新趋势主要有，一是同业业务监管趋严，127号文或再升级，将同业存单纳入同业负债口径统一考核，同时加强同业业务的穿透检查；二是表外业务监管趋严，或按照“实质重于形式原则”计提风险资本，限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，对表外理财的穿透监管提出更高要求；三是将理财资产端纳入MPA广义信贷考核，表外理财扩张增速将有所放缓。 第四，基本面保持稳定，信贷或超预期。根据统计局的公布，1月制造业PMI为51.3%，较上月小幅回落0.1个百分点，延续平稳扩张的态势，非制造业PMI指数微升0.1个百分点至54.6%，继续保持平稳向好的增长势头，PMI数据反映经济整体保持平稳。消费方面，春节期间的旅游消费和电影票房消费均反映居民消费需求的旺盛。另外节后将公布的1月信贷数 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 联系人：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《一致预期下的不同选择—华创债券信用日报2017-1-19》 2017-01-19 《关于打新最新问题的看法和路演反馈—华创债券打新和私募EB周报 1-23》 2017-01-23 《关于金融去杠杆结束观测指标的思考——华创债券利率日报2017-1-24》 2017-01-24 《关注2017年行政化去产能新增行业的投资机会——华创债券信用日报2017-1-24》 2017-01-24 《MLF利率上调，加息周期在路上——华创债券日报2017-1-25》 2017-01-25 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年02月03日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 据或将超预期，而且后期仍有信贷冲动，这就可能会使得央行继续通过流动性控制来调控信贷，意味着后期流动性会继续收紧。 第五，海外通胀预期回升，美元指数走低。随着特朗普上台后开始逐步落实之前承诺的一些政策，市场对于美国经济复苏的预期不断增强，叠加油价的回升，市场的通胀预期不断升温，而且在美联储2月的议息会议声明中，关于通胀措辞的改变，也表明美联储对未来通胀的前景更加有信心。除了美国外，欧洲的通胀预期也在不断回升，德国1月CPI创三年半新高。 对于美元的走低，主要是由于特朗普及其团队打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持，此前其首席贸易顾问指责德国利用“严重低估”的欧元加强贸易优势，同时他自己也炮轰日本等国多年来操纵外汇市场。随着美国施压欧洲和日本，可能会使得欧洲和日本很难再继续保持宽松，以前是美联储单边的收紧预期，所以美元反弹的多，而现在欧洲和日本不更宽松，导致美元走弱，但全球的流动性可能会更紧张，而且美元的走弱有利于大宗商品价格，进一步推升通胀预期。对于国内，短期美元的走弱有利于缓和人民币的贬值压力，但大宗商品价格的上涨，会加大输入性通胀压力，或使得国内货币政策进一步收紧。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 利率债市场展望：警惕节后资金面波动加大和监管趋严 受节前央行提高MLF利率影响，利率债收益率大幅上行。对于节后，我们需要关注： 第一，警惕节后资金面波动。为了保持节前资金面的平稳，央行投放了大量的流动性，节后则将面临到期的压力。首先逆回购方面，这周的两个交易日将有1200亿的逆回购到期；下周（2月6-10日）将有6050亿逆回购到期，下下周（2月13-17日）将有8900亿逆回购到期，总的逆回购到期量达到16150亿。其次，1月20日央行通过临时流动性便利操作为几家大型商业银行提供了临时流动性的支持，期限为28天，这些流动性在下下周也将面临到期。最后，2月15日还有1515亿6个月的MLF到期。整体来看，未来两周市场面临的资金到期压力巨大，主要集中在下下周，而按照央行去杠杆的态度，必然会回笼资金，将导致资金面的波动加大，对市场造成冲击。 第二，公开市场利率或将面临上调。对于节前央行提高MLF利率，在此前的日报中有过详细的分析，主要还是反映了央行金融去杠杆的态度，货币政策由中性到偏紧，我们认为央行此举表明加息周期已经开始，具体的路径可能是MLF利率上调到公开市场利率上调，再到存贷款基准利率上调。节前公开市场利率虽然没有跟随MLF利率上调，但我们认为公开市场利率的上调只是早晚的问题，节后面临上调的可能性很大，而且此次加息的周期可能会比较漫长，对债市的负面影响将会更加持久。 第三，金融监管将逐步趋严。在央行继续推进金融去杠杆的背景下，未来金融监管将不断趋严，主要集中在银行理财方面，尤其是同业理财。目前对于同业理财的监管较为分散，集中性不强，在理财业务管理中并未将同业理财单独列示给予管理，对于同业业务的监管也只是纳入“同业投资”范畴，并没有更为针对性的指标监管或风险管理措施，从而导致在过去两年规模快速增长，其中大部分资金通过自营或委外进入债券市场，催生债市杠杆和泡沫，形成以同业理财为媒介，以债市杠杆为终端的同业链条，最终引起监管高度重视。 未来针对银行同业理财的监管新趋势主要有，一是同业业务监管趋严，127号文或再升级，将同业存单纳入同业负债口径统一考核，同时加强同业业务的穿透检查；二是表外业务监管趋严，或按照“实质重于形式原则”计提风险资本，限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，对表外理财的穿透监管提出更高要求；三是将理财资产端纳入MPA广义信贷考核，表外理财扩张增速将有所放缓。 整体来看，目前监管政策的变化方向，重点考虑到过去两年表外理财业务，特别是同业理财业务作为银行资产扩张的重要工具，创造并扩大了新的同业链条，催生资产泡沫造成资金空转所造成的不良影响。未来监管将就此不断出台新的监管措施，对银行表外资产的无序扩张、资本计提不充分、“刚兑”风险较大的现象进行管理规范。但是目前的监管措施多为框架性条款，并没有给予具体的实施操作细节，针对理财行业整体监管的统领性文件也未正式更新，需要密切关注相关操作细则的出台及其对市场可能造成的影响。（2月9号我们将在上海举行银行理财和同业业务论坛，欢迎各位领导参加） 第四，基本面保持稳定，信贷或超预期。节日期间国内公布的数据不多，主要有1月官方PMI数据，而根据统计局的公布，1月制造业PMI为51.3%，较上月小幅回落0.1个百分点，延续平稳扩张的态势。其中受春节假日因素影响，生产指数和新订单指数分别小幅回落至53.1%和52.8%，但供需仍然保持稳定增长；新出口订单指数上升0.2个百分点至50.3%，连续3个月位于临界点以上，表明外需稳定；主要原材料购进价格指数和出厂价格指数受黑色金属冶炼及压延加工业价格大幅回落影响有所下降。非制造业PMI指数微升0.1个百分点至54.6%，继续保持平稳向好的增长势头，其中服务业增速有所加快，建筑业指数受春节影响有所回落，但依旧维持高位。综合来看，PMI数据反映经济整体保持平稳。 消费方面，根据国家旅游局公布，春节假日的前五天全国旅游接待总人数累计2.96亿人次，同比增长14.0%，实现旅游收入累计3760亿元人民币，同比增长16.3%；同时春节全国电影票房火爆再创记录，大年初一票房突破8亿，较去年同比增长约24%，整体反映居民消费需求的旺盛。 另外节后将公布1月的金融数据，根据此前预测，1月信贷数据或将超预期，而且后期仍有信贷冲动，这就可 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 能会使得央行继续通过流动性控制来调控信贷，意味着后期流动性会继续收紧。 第五，海外通胀预期回升，美元指数走低。春节期间，海外数据相对较多，首先通胀方面，美国12月PCE物价指数为1.6%，创14年9月以来新高，核心PCE同比1.7%，较上月上升0.1个百分点，随着特朗普上台后开始逐步落实之前承诺的一些政策，市场对于美国经济复苏的预期不断增强，叠加油价的回升，市场的通胀预期不断升温，在美联储2月的议息会议声明中，关于通胀的措辞也由“预计通胀将在中期内升至2%”改为“通胀将在中期内升至2%”，表明美联储对未来通胀的前景更加有信心。除了美国外，欧洲的通胀预期也在不断回升，伴随着欧元区1月PMI数据创新高，经济复苏强劲，欧元区核心通胀压力上行，其中德国1月CPI同比增长1.9%，创三年半新高。 相对通胀预期的回升，美元指数近期则不断走低，对于美元的走低，主要是由于特朗普及其团队打破了过去二十多年以来美国总统对强势美元政策的坚持，此前其首席贸易顾问指责德国利用“严重低估”的欧元加强贸易优势，同时他自己也炮轰日本等国多年来操纵外汇市场。随着美国施压欧洲和日本，可能会使得欧洲和日本很难再继续保持宽松，以前是美联储单边的收紧预期，所以美元反弹的多，而现在欧洲和日本不更宽松，导致美元走弱，但全球的流动性可能会更紧张，而且美元的走弱有利于大宗商品价格，进一步推升通胀预期。对于国内，短期美元的走弱有利于缓和人民币的贬值压力，但大宗商品价格的上涨，会加大输入性通胀压力，或使得国内货币政策进一步收紧。 投资策略上，PMI数据显示经济基本面继续保持稳定，后期则需要更多地关注资金面和监管政策的变化：节后资金到期压力巨大，资金面波动将加大；节前MLF利率的上调表明加息周期已经开始，节后公开市场利率或将面临上调，在央行继续推进金融去杠杆的背景下，金融监管将逐步趋严，一季度银行理财纳入MPA考核等。因此我们认为短期债券市场的调整尚未结束，建议投资者保持谨慎，等待充分调整后的机会。 债券日报 证监会审核华