欧洲央行-信贷冲击对住房和租赁市场的总体和分布影响（英）

JuanCastellanos,AndrewHannon,GonzaloPaz-Pardo 工作文件系列 信贷冲击对住房和租赁市场的总体和分配影响 No2977 免责声明:本论文不应被视为欧洲中央银行（ECB）的观点。文中观点仅为作者个人观点，不一定反映欧洲中央银行的意见。 相对于房价增加租金。 JEL分类：D15，E21，E30，E51，G51 Abstract 我们构建了一个综合住房市场和租赁市场的模型，在该模型中，房价和租金由内生决定。家庭可以根据年龄、收入和财富选择其住房产权状态（租户、业主或房东）以及住房大小。我们使用该模型研究信贷条件变化对房价、租金和家庭福利的影响。我们分析了2015年爱尔兰实施的限制新发放抵押贷款的贷款价值比（LTV）和收入贷款比（LTI）政策，并发现这些政策与实证证据一致，能够抑制房价增长但增加租金。homeownership率下降，年轻和中等收入的家庭受到了改革的负面影响。一个意外的永久性实际利率上升具有类似的效果——通过使抵押贷款变得更加昂贵并使房东更倾向于其他投资渠道，从而 关键字: 房价,租金价格,住房拥有率,生命周期,信贷状况,宏观审慎政策 欧洲央行工作文件系列编号29771 非技术性摘要 住房在欧元区和美国大多数家庭的财富中占有较大比例。对于不拥有房屋而以租户身份居住的家庭来说，与住房相关的开销占其消费预算的重要部分。另一方面，大多数房主通过获得抵押贷款购房，而抵押贷款通常相当于他们几年的收入。在全球金融危机前夕，信用标准的放宽导致低收入和低财富家庭积累了大量信贷。这为后来引发危机的金融脆弱性播下了种子。因此，在危机之后，许多监管机构通过引入基于借款人的宏观审慎措施（如对特定家庭可获得抵押贷款债务的限制）来收紧信贷条件，以试图减轻系统性风险。最近，抵押贷款利率经历了显著变化，尤其是在有效下限附近急剧上升。这些变化影响了家庭融资购房的能力，并波及到租赁市场——这是拥有房屋的主要替代方案。本文认为，要全面理解这些信贷市场的变动，必须从住房市场和租赁市场整合的角度出发。具体而言，我们研究了对家庭、房地产市场和信贷市场的影响。 冲击降低了抵押贷款信贷的可获得性。我们提出了一种灵活的生活周期结构模型，该模型描述了家庭根据年龄、收入水平和财富状况选择租户、房主或 放宽按揭贷款限制意味着购房者需要支付至少20%的首付，并禁止他们获得超过其年总收入3.5倍的债务。基于先前的研究，我们利用干预措施在不同地区的强度差异来实证发现，在引入特别严格的限制区域，不仅房价增长放缓，租金增长也加速了。我们的模型能够解释这一实证证据。将该模型校准到爱尔兰经济和此次改革上，我们发现由于该政策的实施，租金显著增加，房价略有下降，homeownership率降低。改革实施五年后，租金与房价比高于基准情景3.66%。至于福利影响，我们发现限制住房信贷对租户、年轻家庭以及收入分布较低和中等的家庭尤其有害，无论是短期还是长期。 因为购房者必须推迟购房决策，并且面临更高的租金价格。潜在房东和老年家庭反而受益。我们还使用模型研究了意外的永久性实际利率上升1个百分点对住房市场和租赁市场的影响。就像抵押贷款信贷可用性的减少一样，这种冲击也会提高租金、降低房价并减少homeownership。这些效应通过增加金融资产回报率得到强化，这激励房东将更多资金储蓄于债券或股票而非房产，从而意味着租金必须进一步上涨以保持租赁市场的平衡。如果不存在基于借款者的宏观审慎政策，这些效应会更加显著。我们的结果显示，尽管基于借款者的宏观审慎政策在短期内可能会影响购房者，但它们在长期中有助于维持房地产市场的稳定。 欧洲央行工作文件系列编号29773 1.Introduction 住房是大多数家庭资产组合中最大的资产，与住房相关的支出，如租金支付 ，占家庭消费篮子的重要份额（Piazzesi和Schneider，2016）。在过去的十年中，租金价格的大幅上涨以及对住房可负担性的担忧，尤其是对于年轻人而言，已经将住房市场和租赁市场推到了许多发达国家政治辩论的前沿。 经济领域。同时，许多国家引入了宏观审慎措施以防止家庭债务过度积累，这可能限制了许多首次购房者获得抵押贷款信贷的机会。由于住房市场和租赁市场紧密相连，理解信贷冲击、住房政策或住房供应的发展如何影响家庭 ，需要研究这些因素如何影响两个市场。例如，限制新建住房的供应约束可能会导致房价和租金的上涨。另一方面，信贷紧缩可能会促使潜在买家转向其他选择。 租赁市场的发展因此降低了房屋价格并提高了租金（Gete和Reher,2018 ）。在本文中，我们研究了减少抵押贷款信贷可获得性的冲击如何影响家庭 ，并考虑其直接效应以及对租金和房价的均衡效应。为此，我们构建了一个包含两个关键特征的租赁和住房市场的模型。首先，家庭之间存在异质性，他们根据年龄、收入和财富的不同而有所不同，并且会做出内生性的住房所有权选择，这使他们成为租户、业主或不同规模住宅的房东。为了实现这一目标并逐步进入房地产阶梯，家庭可以通过长期抵押贷款进行借贷，这些抵 押贷款仅在发放时受到首付和其他约束的限制。其次，租赁市场和住房市场 1 他们是小业主。因此，该模型显示了向上倾斜的租赁服务- 在给定房价下绘制租赁曲线时，我们没有假设租赁市场和业主自住市场是分割的（Greenwald和Guren,2024）。我们的内生房东框架接近于关于住房税收处理的研究（Sommer和Sullivan,2018），但能够考虑到住房的不连续性，从而生成经验上合理的租金供给弹性（Rotberg和Steinberg,2024 ）。我们使用该模型来证明限制潜在抵押贷款申请者的信贷准入会提高租金价格、降低房价并减少homeownership率。直觉上，在抵押信贷存在约束的情况下，潜在购房者会受到更大影响。 (i) 房主需要:推迟或取消他们的购房决定和 (ii) 住租房者更长时间或缩小和购买一个较小的房子 (i) 抵押选项意味着更多房东需要进入市场、购买住房并提供出租。由于边际潜在房东必须获得比前一个房东更高的补偿才能进入并提供额外的租赁住房。 (ii) 租金上涨以在给定房价下清空市场。选项之一是缩小居住规模，这会压低房价，因为低质量/小户型房屋的比例增加。然而，考虑到住房的不连续性以及不存在低于某个最小面积的房屋，一些家庭无法使用缩小居住规模的调整渠道，只能选择租房。这两种渠道相对强度决定了房价和租金的变化幅度。更多家庭选择购买较小的房子而不是成为租户，将对租金价格的影响减小，并导致房价下降幅度加大。在我们主要的实验中，我们分析了一项基于借款人的宏观审慎政策措施干预，该政策规定了最高贷款价值比（LTV）和最高贷款收入比（LTI）。 欧洲央行工作文件系列编号29775 通过我们的模型机制，改革在效果更为显著的地区导致了租金价格增长的更大加速。我们利用校准至爱尔兰经济的模型来量化改革的短期和长期影响，同时固定住房市场和租赁市场的其他特征。我们发现，在改革实施之初，租金与价格比率增加2.79%，在改革实施后的第五年达到最大值（增加3.66% ），并在十年后达到类似于新均衡水平的水平。这些动态变化主要由租金价格的变化解释，因为平均房价有所下降，但幅度很小，突显了现实租赁供应的重要性。 弹性系数方面。此外，改革措施在长期内将homeownership（homeownershiprate）率降低1.8个百分点，并导致财富集中度上升，因为房东持有的住房库存占比增加。我们的模型揭示，限制住房信贷对租户、年轻家庭以及收入分布较低和中等的家庭尤其有害。这不仅是因为他们难以获得抵押贷款并需推迟购房决策，还因为在均衡状态下他们面临更高的租金价格。潜在房东、老年家庭以及高收入阶层因从其住房投资中获得更高回报而受益。总体而言，受到改革影响的25岁群体的损失相当于其一生消费量的1%。我们的结果首次量化了宏观审慎政策通过租赁和住房市场对家庭造成的意外但显著的异质性成本，并表明资源从较贫穷的租户重新分配给了更富裕的房东。然而，我们无法衡量这些政策的好处，因为我们的模型没有考虑金融机构风险周期性累积的影响，因此我们对最优贷款与价值比率（LTV或LTI）保持沉默。在我们的第二个实验中，我们研究了实际利率永久性、外生性上升1个百分点的情况。与宏观审慎干预相比，这一冲击不仅影响新购房者，还影响现有浮动利率抵押贷款的借款人。 在Dias和Duarte(2019)中。因此，我们的实际利率实验表明 均衡状态下，福利影响也非常不均匀，收入分布底部的家庭损失，而顶部的家庭受益。尽管我们在模型中假设实际利率永久性提高，但我们发现的含义与货币政策冲击（例如）的经验证据是一致的。 收紧的货币政策周期可能会通过降低资产价格（包括住房）来惠及一些家庭 ，但也可能使低收入家庭难以负担不断上涨的租金。 相关文献。 广泛的研究探讨了信贷在推动与大衰退相关的房价繁荣和萧条周期中的作用 （Favilukis,Ludvigson,andVanNieuwerburgh(2017)，Greenwald(2018)或Justiniano,Primiceri,andTambalotti(2019)）。而其他研究则侧重于流动性在住房市场中的作用（GarrigaandHedlund2020）或房价预期（Kaplan,Mitman,andViolante2020）。最近，Greenwald和Guren(2024)表明，这些模型的含义取决于其对租赁市场的假设。具体而言，在租赁和自有住房完全相同的模型中，增加homeownership率不会影响房屋价格，因为家庭从有资金背景的房东手中购买这些额外的房屋，而这些房东不使用信贷 。相反，当租赁和自有住房市场被分割时，住房需求的增加会推高房屋价格 。我们的论文正是基于这样一个直观的假设构建的，即建模租赁市场至关重要。 我们的内生房东最接近于住房税收处理研究中的房东（Floetotto,Kirker,andStroebel(2016)或SommerandSullivan(2018)）。由于我们专注于信贷冲击，我们引入了长期抵押贷款，这使我们能够研究仅在抵押贷款发放时才生效的LTV和LTI比率的影响。此外，在这些框架中，房主每期决定将其房屋出租的比例，而在我们的模型中，家庭通过购买额外的离散住房单位成为房东。这一更具现实性的特征通过住房的不连续性增加了租赁供应的摩擦力 ，并暗示了更接近数据观察结果的租赁供应弹性。正如RotbergandSteinberg(2024)在近期工作中所展示的，复制这些弹性对于理解租金对冲击或政策（如抵押贷款利息扣除）的反应至关重要。与他们相比， 我们在模型中并未通过建模租赁公司的供给曲线来显式地目标弹性，而是让潜在房东自主确定。这种自主确定租金和房价的做法，在研究异质性家庭和信贷冲击的宏观应用中是新颖的，但在最新的局部住房市场均衡模型中也有所体现，如Favilukis、Mabille和VanNieuwerburgh（2022）。在家庭层面 ，我们的模型基于Paz-Pardo（2024）的部分均衡框架，但扩展允许家庭拥有多个房产并在租赁市场上出租。 我们使用模型研究基于借款人的宏观审慎干预措施的效果。最近的经验文献表明，引入贷款价值比（LTV）和贷款收入比（LTI）限制降低了抵押贷款杠杆率（VanBekkum,Irani,Gabarro,andPeydró2023），并使紧张的住 和房价取决于给定位置的初始租金与价格比。 并且Violante（2020）的研究发现，改革因homeownership和住房质量的变化而减少了福利。关于货币政策与房价之间的联系，已有较长的历史研究 。Iacoviello（2005）将住房引入商业周期模型中，并发现尽管房价对货币政策有所反应，但货币当局对资产价格作出反应几乎没有收益。Aastveit和Anundsen（2022）表明，在扩张性1个百分点的货币政策冲击下，房价根据当地住房供