2024年11月经济数据点评：生产法数据亮眼，如何理解？

证券研究报告|宏观点评 2024年12月16日 宏观点评 生产法数据亮眼，如何理解？ ——2024年11月经济数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn戴琨 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：当前经济运行面临“去地产化”及所谓的“去中国化”的内外部挑战，核心在于通过“制造立国”战略加以应对。未来，预计当外部大国博弈及内部风险 释放进一步加剧，可能促使逆周期政策加码。当前来看更多依赖改革破局，重点关注高水平市场体系建设、深化供给侧结构性改革、推进全面创新机制等。以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑： 其一，1-11月，制造业投资维持强势表现达到9.3%，基建投资达到4.2%，有效对冲了地产投资-10.4%带来的负向拖累。 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-11月社零累计同比仅为3.5%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，11月城镇调查失业率5.0%。 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，11月工业增加值同比增长5.4%，1-11月工业增加值累计同比增速达到5.8%。 近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的影响。 11月份主要经济指标平稳向好，生产平稳增长，消费略有走弱，投资仍有韧性。存量政策不断释放效能，增量政策持续出台，11月宏观经济指标平稳向好，工业生产延续较高增速，消费增速偏弱，制造业投资高增韧性仍然存在，四季度增长有望有所回升。 生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。10-11月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，如何理解生产指标的强势？我们认为，这与统计范畴有关。在标准调整和提升的驱动下，“强 者恒强”逻辑或持续演绎，规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强；基于同样逻辑，服务业生产指数也可能有同样情况。工业“规模以上”和服务业“代表性”或是工业增加值同比和服务业生产指数同比等生产指标走势较强的原因。此外，生产强于需求是今年下半年以来宏观经济数据持续的特征，生产端数据亮眼也是延续了这一逻辑。 支出法实际GDP读数受名义值和通胀双低影响。11月经济数据中社零超预期下行，单月同比仅为3%，11月CPI超预期下行，PPI低位运行，是否会扰动四季度GDP增速读数？我们认为支出法下四季度GDP名义增速偏低主要受到最终消费支出掣肘，2024年以来政府消费走弱一方面可能受到2017至2020年拉动率下 降较大的掣肘项影响；另外一方面可能受到2020年主要掣肘项的负向延续影响，例如体育、广播、电视、电影和影视录音制作。平减指数方面，11月CPI超预期下行，PPI低位运行，二者或带动四季度平减指数下行。综合来看，支出法受名义值和通胀双低影响，四季度支出法下实际GDP读数可能会受到一定程度扰动，不排除出现四季度GDP增速数据亮眼的可能。 投资建议：1）国内股市：随着增量政策加码和基本面改善预期的影响，市场可能更多聚焦“悲观预期修正”对核心资产、顺周期等领域的利好。另外，考虑低通胀、地产风险、制度建设等在短期或较难出现较大转变，在交易政策效果时间段，红利 资产、成长科技等也会有相对占优的表现。我们建议关注中国特色的哑铃型配置策略，代表新质生产力的科技制造+中国特色的优质红利资产的哑铃配置，“杆资产” 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 短期看核心资产、顺周期的估值修复，中期看有全球竞争力的出口出海公司可能在国内也具备“强者恒强”逻辑。2）国内债市：短期市场集中交易宽货币预期，利率债尤其是长期限品种收益率下行较多，我们认为，926政策转向后，当前处于强 预期、弱现实阶段，市场可能过度交易弱现实，短期对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，2%的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险，建议投资者谨慎考虑中期的利率上行风险。 风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。 内容目录 1.11月经济数据多数向好5 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长6 3.固投稳步增长，制造业是关键8 3.1.制造业投资韧性强9 3.2.专项债发行完成+资金好转+年底赶工，基建投资基本平稳11 3.3.地产投资增速较前值下行，政策效果有待显现13 4.假期效应消退→餐饮降温，换新政策+年底冲刺→车市旺季，双十一预购扰动下，11月社零同比+3%16 5.总量就业有支撑，规模性失业风险低18 6.风险提示20 图表目录 图1：以“制造立国”应对所谓的“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑6 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.07-2024.11）6 图3：1-11月工业增加值累计同比+5.8%8 图4：1-11月工业增加值分行业累计同比：原材料加工业和装备制造业领先8 图5：PPI对固定资产投资价格指数具有一定的前瞻性9 图6：固定资产投资完成额分产业：制造业累计同比较高9 图7：固定资产投资完成额分行业：第二产业累计同比较高10 图8：设备更新逻辑下设备工器具购置投资增速明显较高10 图9：11月水泥发运率有所下行：11月37.0%（前值为37.5%）12 图10：11月水泥价格指数上行：11月133点（前值为128点）12 图11：2024年11月全国商品房待售面积居历史高位15 图12：1-11月地产投资累计增速-10.4%15 图13：2023年以来冰山新房和二手房网签量同比，网签较地产投资有1-2个月的领 先，预计地产投资加速修复15 图14：11月冰山二手房网签量排序：武汉、上海和成都靠前15 图15：11月冰山新房网签量排序：武汉、上海和成都靠前15 图16：11月社会消费品零售总额同比+3.0%17 图17：1-11月餐饮收入同比为5.7%（前值为5.9%）18 图18：限额以上企业零售额中金银珠宝11月同比维持负增18 图19：地产对消费主要有两条传导路径：负财富效应和替代效应18 图20：11月全国城镇调查失业率为5.0%，环比持平20 图21：青年人失业率仍高20 1.11月经济数据多数向好 11月份国民经济运行稳中有进，主要经济指标平稳向好，生产平稳增长，消费略有走弱，投资仍有韧性。 近期宏观经济数据继续呈现结构分化的特征，主要存在两个明显的对冲，一是制造业投资较高，对冲地产投资下行；二是出口表现积极，对冲房价下跌的负财富效应对内需的影响。 供给端，11月份，规模以上工业增加值同比增长5.4%（前值为+5.3%），高于Wind一致预期（+5.2%）。 需求端，11月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%（前值为+4.8%），低于Wind一致预期（+5.3%）。 投资端，1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为3.3%。分领域看，1-11月份制造业投资累计同比增速为9.3%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为4.2%，房地产开发投资同比增速为-10.4%。 生产法指标表现较强，与支出法指标存在一定背离。10-11月，规上工业增加值、服务业生产指数这两大生产法指标较强，表现好于社零等支出法指标，如何理解生产指标的强势？我们认为，这与统计范畴有关。规模以上工业增加值指标 主要统计中大型企业生产数据，在标准调整和提升的驱动下，“强者恒强”逻辑或持续演绎，规上工业增加值较高增速的韧性或持续较强；基于同样逻辑，服务业生产指数也可能有同样情况，根据国家统计局表述，服务业生产指数的编制主要使用各行业大类的代表性指标，基础数据来源主要包括批发零售和住宿餐饮业统计资料、规模以上服务业统计资料、房地产统计资料等，这其中也有“代表性”和“规模以上”因素的影响。工业“规模以上”和服务业“代表性”或是工业增加值同比和服务业生产指数同比等生产指标走势较强的原因。此外，生产强于需求是今年下半年以来宏观经济数据持续的特征，生产端数据亮眼也是延续了这一逻辑。 支出法下实际GDP读数受名义值和通胀双低影响。11月经济数据中社零超预期下行，单月同比仅为3%，支出法下四季度GDP名义增速偏低主要受到最终消费支出掣肘，今年以来，政府消费孱弱，由于政府消费的披露频率是年度，根据 经济运行的惯性可知，2024年以来政府消费走弱一方面可能受到2017至2020年拉动率下降较大的掣肘项影响，例如公共管理和社会组织、卫生拉动率分别下降26.1%和19.5%；另外一方面可能受到2020年主要掣肘项的负向延续影响，例如体育、广播、电视、电影和影视录音制作。平减指数方面，11月CPI同比下行，PPI低位运行，二者或带动四季度平减指数下行。综合来看，支出法受名义值和通胀双低影响，不排除四季度支出法下实际GDP读数可能偏高的可能。 从今年的实际情况看，截止三季度，规上工业增加值累计同比增长5.8%，高于5.4%的第二产业GDP累计同比增速；服务业生产指数累计同比增长4.9%，也高于4.7%的第三产业GDP累计同比增速，结合支出法来看，服务业生产指数累计同比持续高于社零累计同比，也指向需求端或弱于生产端。 图1：以“制造立国”应对所谓的“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主要经济指标运行情况概览（2024.07-2024.11） （%） 14 12 10 8 6 4 2 0 24-0724-0824-0924-1024-11 工业增加值固定资产投资社零出口失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资科目是累计同比增速，其他为当月同比增速，出口按美元计价 2.工业生产：标准调整调结构，两新政策促增长 1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-10月份持平；11月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月回升0.1个百分点。整体来看，11月工业增加值增速略高于Wind一致预期（5.2%），生产端较高增速的韧性仍然较强，标准调整调结构，两新政策促内需，工增同比继续运行在较高水平，但需关注出口可能的扰动。 标准调整推动供给端调结构。我们认为，标准调整是今年到明年供给端的重要逻辑，主要包含三个方面：生产技术标准提升、内外贸标准衔接和统一大市场 标准体系建设，分别对应了十四五规划收官、促进内外贸一体化发展和打破地区协调发展障碍的目标。通过标准调整和提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断 淘汰、迭代更新，有助于在稳固工业供给的同时引导结构优化。 工业企业结构或演绎“强者恒强”逻辑。大型企业生产技术水平往往更先进，可能更易于应对标准调整的影响，而中小型企业可能面临更大的转型压力，在这 一过程中市场主体整合兼并可能更频繁，行业集中度或将上升，进而大型企业可以在供给端占据更大的份额，在工业稳增长中能够发挥更大的作用。 两新政策提振需求促进工业增长。3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，8月商务部等多部门印发《关于进一 步做好汽车以旧换新有