11月经济数据点评：三个层次理解强生产

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年12月16日 【宏观快评】 三个层次理解强生产——11月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】联储转向降息叙事的两个思考— —12月FOMC会议点评》 2023-12-15 《【华创宏观】一暖一冷——11月金融数据点评》 2023-12-14 《【华创宏观】通胀回落仍有一些曲折——美国 11月CPI数据点评》 2023-12-13 《【华创宏观】寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》 2023-12-13 《【华创宏观】超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评》 2023-12-11 11月经济点评：从三个层次理解强生产的含义 11月，主要经济指标中，偏强的是工业生产。工业增加值同比为6.6%，环比季调高达0.87%。而需求方面，略偏弱。固投，当月同比为2.9%，环比季调为0.26%。社零，当月同比受基数影响回升至10.1%，但环比季调为-0.06%。出口，当月同比为0.5%。我们从三个角度理解生产之强。 （一）第一层，从投资（过去）看生产，“强”的背后原因？ 第一个层次看生产，是从投资角度看生产。即，因果关系看生产。 高投资带来高产能，高产能带来高产出。近两年，中游保持持续的高投资。以制造业投资数据来看，2022年、2023年1-10月，中游投资增速高达19.2%、14.6%，远强于上游、下游的投资增速。近几个月，生产之强，主要强在中游装备制造业。从11月细分数据来看，装备制造业增加值增速高达9.8%，与工增的增速差进一步扩大。 （二）第二层，从就业（当下）看生产，“强”的积极意义？ 第二个层次看生产，是从宏观的静态视角。即，当下，从就业角度，需要生产偏强。原因是，生产的背后是就业。保生产可以保就业。我们计算1-10月的城镇新增就业与当年就业目标的比值。今年，前10月的目标完成率偏低，为92.4%，低于往年。即，从完成就业目标的角度，需要生产强。 （三）第三层，从物价（未来）看生产，“强”的政策推演？ 第三个层次看生产，是从宏观的动态视角看生产。即，物价视角看后续政策推演。即，当下的强生产，或带来部分环节供大于求。如中央经济工作会议所言“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱……”。综合影响体现在物价上低位运行。11月，PPI同比下滑至-3.0%，CPI中商品价格同比也偏弱11月CPI消费品同比为-1.4%，我们拟合的九类商品价格同比为-1.3%，主要是 交通工具、通信工具、酒类、家用器具同比偏弱。 偏低的物价，对企业而言，是偏低的投资回报率。从长久来看，或不利于其补库、扩大生产、扩大投资。因而，后续政策推演来看，重心或在于扩需求，尤其是通过财政加力的方式扩大总需求。我们在年报中，给出了较为详细的对2024年财政发力的分析与推演。参见《【华创宏观】挣脱——宏观2024年度策略报告》 11月经济数据：亮点在生产、餐饮消费、固投中其他行业投资 我们重点介绍11月经济数据中的几个积极变化：1）生产偏强。2）消费中餐饮是亮点。11月，餐饮两年平均增速为7.3%，好于前值3.7%。汽车、石油及制品、网购、其他四大分项两年平均增速有所回落。3）投资中变化在其他行业。其他行业，11月当月同比为1.1%，前值为-3.1%。结合狭义基建（不含电热）增速的回升，或表明11月财政在投资端有所发力。4）地产，11月新开工 增速转正。 风险提示： 房价下跌，欧洲经济回落。 目录 一、三个层次理解“强”生产4 （一）第一层，从投资（过去）看生产，“强”的背后原因？4 （二）第二层，从就业（当下）看生产，“强”的积极意义？4 （三）第三层，从物价（未来）看生产，“强”的政策推演？5 二、十一月经济数据分析5 （一）十一月主要经济数据概览5 （二）就业：就业形势总体稳定6 （三）消费：增速回落，亮点在餐饮7 （四）地产：新开工有所好转8 （🖂）工增：中游带动下，依然较强9 （六）投资：其他行业增速转正，整体有所回升9 图表目录 图表1投资：中游增速高4 图表2生产：装备制造业强4 图表3前10月新增城镇就业/当年就业目标4 图表4失业率：保持稳定4 图表5PPI、CPI商品同比偏弱5 图表6十一月主要经济数据一览6 图表7城镇新增就业保持稳定6 图表8农民工失业率进一步回落6 图表9社零限额以上：耐用品与非耐用品7 图表10社零：限额以上与限额以下7 图表11社零：限额以上主要商品增速（两年平均）7 图表12国房景气指数有所回升8 图表13地产销售面积增速小幅回升8 图表14房地产投资增速较低8 图表15土地成交有所回落8 图表16工业增加值分行业增速9 图表17主要工业品产量增速9 图表18固投：基建（宽口径）增速回落10 图表19基建投资：分行业情况10 图表20制造业投资单月同比增速10 一、三个层次理解“强”生产 （一）第一层，从投资（过去）看生产，“强”的背后原因？第一个层次看生产，是从投资角度看生产。 11月，工业生产依然偏强，在PMI数据点评中，我们详细介绍过其偏强的原因主要在装备制造业（中游）。参见《【华创宏观】生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评》。从11月细分数据来看，装备制造业增加值增速高达9.8%，与工增的增速差进一步扩大。 从背后的原因来看，与中游近两年持续的高投资有关。高投资带来高产能，高产能带来高产出。以制造业投资数据来看，2022年、2023年1-10月，中游投资增速高达19.2%、14.6%，远强于上游、下游的投资增速。 图表1投资：中游增速高图表2生产：装备制造业强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）第二层，从就业（当下）看生产，“强”的积极意义？ 第二个层次看生产，是从宏观的静态视角。即，当下，从就业角度，需要生产偏强。 原因是，生产的背后是就业。保生产可以保就业。我们计算1-10月的城镇新增就业与当年就业目标的比值。今年，前10月的目标完成率偏低，为92.4%，低于往年。即，从完成就业目标的角度，需要生产强。 图表3前10月新增城镇就业/当年就业目标图表4失业率：保持稳定 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）第三层，从物价（未来）看生产，“强”的政策推演？ 第三个层次看生产，是从宏观的动态视角看生产。即，物价视角看后续政策推演。 即，当下的强生产，叠加的是部分环节需求不足，如中央经济工作会议所言，“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”。其影响或是物价低位运行。11月，PPI同比下滑至-3.0%，CPI中商品价格同比也偏弱，11月CPI消费品同比为-1.4%，我们拟合的九类商品价格同比为-1.3%，主要是交通工具、通信工具、酒类、家用器具同比偏弱。 偏低的物价，对企业而言，是偏低的投资回报率。从长久来看，或不利于其补库、扩大生产、扩大投资。因而，后续政策推演来看，重心或在于扩需求，尤其是通过财政加力的方式扩大总需求。 图表5PPI、CPI商品同比偏弱 资料来源：Wind，华创证券 二、十一月经济数据分析 （一）十一月主要经济数据概览 11月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。 生产方面，工业增加值同比为6.6%，环比季调高达0.87%。 需求方面，固投，当月同比为2.9%，环比季调为0.26%。社零，当月同比受基数影响回升至10.1%，但环比季调为-0.06%。出口，当月同比为0.5%。 价格方面，11月，CPI同比降至-0.5%，PPI同比降至-3.0%。 图表6十一月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）就业：就业形势总体稳定 11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。其中，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，前值为4.6%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，前值为5%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.9小时，前值为48.7。 新增就业方面，截止到10月，今年城镇新增就业人数为1109万人，去年同期为1079万人。 图表7城镇新增就业保持稳定图表8农民工失业率进一步回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）消费：增速回落，亮点在餐饮 社零11月同比增速为10.1%，10月为7.6%。从两年平均角度，11月为1.8%，10月为 3.5%，即，剔除基数影响，11月社零增速不及10月。 分结构来看，限额以上与限额以下的两年平均增速均在回落。限额以上，11月两年平均增速为1.4%，低于前值3.9%。限额以下，11月两年平均增速为2.0%，低于前值3.3%。 �大分项来看，亮点在餐饮，11月，餐饮两年平均增速为7.3%，好于前值3.7%。汽车、石油及制品、网购、其他四大分项两年平均增速有所回落。 对于限额以上，分耐用品与非耐用品来看，两年平均增速均在回落，耐用品两年平均增速回落幅度更大。11月，限额以上耐用品增速两年平均为1.0%，低于前值5.0%。11月，限额以上，非耐用品增速两年平均为1.7%，低于前值2.6%。 具体耐用品方面，11月，汽车两年平均增速为4.8%，低于前值7.6%。通讯器材类两年平均增速为-1.9%，低于前值2.2%。金银珠宝类两年平均增速为1.5%，低于前值3.6%。 体育娱乐用品类两年平均增速为3.2%，低于前值13.1%。文化办公用品类两年平均增速为-5.0%，低于前值2.7%。家电类两年平均增速为-7.8%，低于前值-3.0%。 图表9社零限额以上：耐用品与非耐用品图表10社零：限额以上与限额以下 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11社零：限额以上主要商品增速（两年平均） 资料来源：Wind，华创证券 （四）地产：新开工有所好转 数据层面，景气指数小幅回升，11月国房景气指数为93.42，好于前值93.4。 11月地产销售面积同比为-10.3%，10月为-11%。地产销售额同比为-8.6%，10月为-8.1%。地产投资11月同比为-10.6%，10月为-11.3%。累计来看，1-11月，地产投资累计同比下降9.4%。销售面积累计同比下降8.0%，销售额累计同比下降5.2%。 投资细项中，新开工增速转正。11月，新开工面积同比为4.9%，前值为-21.1%。1-11月新开工面积为8.7亿平。竣工面积11月同比为12.2%，10月为13.3%。施工面积，1-11月累计增速为-7.2%，前值为-7.3%。土地成交有所回落，11月，百城住宅类土地成交面积同比为-39.7%，前值为-12.2%。 资金来源方面，有所好转。11月地产资金来源增速为-8.7%，10月为-16.8%。其中，国内贷款增速，11月同比为7.3%，10月为-9.8%。定金及预收款增速，11月为-16.6%，10月为-18.6%。个人按揭贷款增速，11月为-13.9%，10月为-15%。自筹资金，11月同比增速为-8.3%，10月为-17.7%。累计来看，1-11月地产资金来源增速为-13.4%。 图表12国房景气指数有所回升图表13地产销售面积增速小幅回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表14房地产投资增速较低图表15土地成交有所回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）工增：中游带动下，依然较强 11月，工业增加值增速为6.6%，10月为4.6%。季调环比来看，11月为0.87%。 三大产业看，采矿业11月增速为3.9%，10月为2.9%。制造