消费分化仍需补贴加力，化债不是扩张基建降温

2024年12月16日 宏观类●证券研究报告 消费分化仍需补贴加力，化债不是扩张基建降温 事件点评 经济数据点评（2024.11）投资要点零售增速下滑主因促销时段错位，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。11月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8个百分点，主要原因在于促销和新品发布时点错位，突出表现在非房地产相关耐用品及非耐用可选品类别中，如通讯器材、纺织服装和化妆品。房地产相关四大类耐用消费品在国家和地方财政补贴及前期竣工跌幅收窄的推动下实现连续改善，国补品类汽车、家电音像同比增速分别再度上行和维持超高增长；建筑装潢材料、家具同比也不同幅度上升。今冬气温普遍偏高，餐饮需求释放场景较为理想，餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0%。固定资产投资增速不升反降，专项债相关基建投资增速放缓是主要拖累，房地产跌幅仅略收窄，制造业维持高增。尽管政府发债持续活跃，11月固定资产投资同比增速却未延续此前3个月的小幅上升态势，反而回落1.1个百分点至2.3%。其中房地产开发投资、制造业投资同比分别为-11.6%、9.3%，变化幅度较小，显示地产投资降温趋势改善尚需更多时间，制造业投资亦维持强劲增长态势。主要拖累因素来自加速化债阶段的基建领域，广义基建投资同比增速明显下行1.9个百分点，其中很少使用专项债的电力能源、以及主要由去年增发万亿国债支持的水利环境公共设施管理业同比均有上行，而地方政府专项债作为主要融资渠道的交运仓储业同比增速却大幅回落。这与金融数据共同指向新一轮化债严格控制新增隐债，从而基建投资盈亏平衡要求仍将成为硬性约束，化债不等于扩张信用。住宅销售受政策促进和低基数共同影响单月转正，新开工和竣工跌幅再度加深保交付任重道远。房地产需求侧本轮政策放松带来的刺激作用延续至第二个月，叠加基数走低，11月住宅销售面积同比提升5.9个百分点至4.6%，时隔17个月首次转正，但与季节性相比，本轮需求改善幅度温和，可持续性仍待观察。新开工、竣工面积同比跌幅分别加深1.2、20.2个百分点至-26.9%和-39.9%，综合体现出当前开发商仍困于已建成商品房现售困难加大导致的流动性紧张局面，专项债直接用于保障房收储或能形成直接改善效果。房价方面，11月一线城市新建、二手住宅均好于二三线，本轮政策放松主要释放一线城市原先部分受户籍等限制的存量需求。内需特别是耐用品消费改善拉动制造业生产连续回升，同时外部环境不确定性正在增加。11月工业增加值同比小幅回升0.1个百分点至5.4%，近三月来保持较为稳定的增速区间。本月主要拉动来自制造业，增加值同比上行0.6个百分点至6.0%，受耐用消费品等内需拉动，汽车制造、黑色金属、化学原料和制品增加值同比再度分别上行5.8、 2.7和2.6个百分点至12.0%、6.7%和9.5%，而出口敏感度较高的计算机通信和其他电子设备制造业再度回落1.2个百分点至9.3%。 11月经济数据显示消费补贴和地产放松正带来更加强劲的耐用消费品需求，并促进了地产需求阶段性改善。但一方面，促销时段提前只是将很多消费从11月挪至10月，居民内生消费意愿并未趋势性走强；另一方面，扣除低基数后地产需求改善幅度温和，能否持续仍需观察。此外，基建投资增速的再度回落清晰指向本轮化债的主要目的是给受隐债拖累的企业信心松绑，改善全社会债务杠杆效率，而不意味着新一轮政府大举融资扩张投资。展望2025年，外部环境风险可能迅速抬升，净出口对经济增长拉动或显著降温，重要政策会议指明了大力提振消费、全方位扩大内需的方向，中央财政积极扩张将发挥极为重要的促进消费作用，地方政府专项债则可能在促进加速竣工交付过程中展现更活跃的角色。货币政策立场定调转为“适度宽松”则是一种回溯确认，不必过度解读。预计2025年一般预算赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5-2万亿（包含5000亿消费补贴），新增专项债4.2万亿；预计上半年降息40BP，全年降准100-150BP；全年经济增长4.5%左右，房地产市场年中前后实现“L型”企稳。 风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告发行即置换，化债≠扩张——金融数据速评（2024.11）2024.12.13欧瑞央行“未雨绸缪”开启预防式降息——华金宏观·双循环周报（第86期）2024.12.13提振消费·扩张财政·对冲风险——中央经济工作会议深度解读2024.12.13美国核心通胀为何降不动了？——美国CPI点评（2024.11）2024.12.12汽车出口初现寒意，稳外贸促消费两手都要硬——国际贸易数据点评（2024.11）2024.12.10 一、零售增速下滑主因促销时段错位，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。 11月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8个百分点，未能延续此前两个月的增速上冲态势，但主要原因在于促销和新品发布时点错位，预计是暂时现象，具体来看：1）房地产相关四大类耐用消费品在国家和地方财政补贴及前期竣工跌幅收窄的推动下实现连续改善，国补品类汽车、家电音像同比分别达到6.6%、22.2%，前者再度上行2.9个百分点至年内次高，后者虽较补贴最为集中的10月有所回落但保持了超高增长；建筑装潢材料、家具同比也分别升至2.9%和10.5%，前者时隔8个月首度同比转正。2）非房地产相关耐用品及非耐用可选品因促销活动提前、新品发布推迟等因素暂时性走低，其中通讯器材、纺织服装和化妆品同比增速分别回落达22.1、12.5、66.5个百分点；前者主要原因在于手机主力新机型推出推迟至11月底，加之近期江苏等省份开始加码地方财政补贴，预计12月即显著改善；后两个类别则在促销活动提前的10月分别实现脉冲式高增，本月自然回落。3）今冬气温普遍偏高，餐饮需求释放场景较为理想，餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0%。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 二、固定资产投资增速不升反降，专项债相关基建投资增速放缓是主要拖累，房地产跌幅仅略收窄，制造业维持高增。 尽管政府发债持续活跃，11月固定资产投资同比增速却未延续此前3个月的小幅上升态势，反而回落1.1个百分点至2.3%。其中房地产开发投资、制造业投资同比分别为-11.6%、9.3%，分别较前月+0.7、-0.8个百分点，变化幅度较小，显示地产投资降温趋势改善尚需更多时间，制造业投资亦维持强劲增长态势。本月主要拖累因素来自加速化债阶段的基建领域，广义基建投资同比增速明显下行1.9个百分点至7.3%。其中很少使用专项债的电力能源、以及主要由去年增发万亿国债支持的水利环境公共设施管理业同比增速分别上行1.2、6.6个百分点至20.4%、12.7%，构成单月支撑；而地方政府专项债作为主要融资渠道的交运仓储业同比增速却大幅回落 8.3个百分点至-0.6%。这与金融数据中体现的地方政府置换债集中发行迅速开始造成企业中长贷少增的现象相一致，都指向新一轮化债严格控制新增隐债，从而基建投资盈亏平衡要求仍将成为硬性约束，这意味着化债不等于扩张信用，预计2025年广义基建投资同比增速与今年基本持平。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、住宅销售受政策促进和低基数共同影响单月转正，新开工和竣工跌幅再度加深保交付任重道远。 房地产需求侧本轮政策放松带来的刺激作用延续至第二个月，叠加基数走低，11月住宅销售面积、金额同比分别提升5.9、4.7个百分点至4.6%、4.5%，均为时隔17个月首次转正。但与历史当月平均季节性销售面积相比，本轮需求改善幅度较为温和，结合此前两轮放松效果存在较强的脉冲特征，需求改善的可持续性仍待观察。供给侧新开工面积、竣工面积同比跌幅分别加深1.2、20.2个百分点至-26.9%和-39.9%，综合体现出当前开发商仍困于已建成商品房现售困难加大导致的流动性紧张局面，尽管今年以来白名单贷款额度增加、央行创设保障房再贷款等，但效果可能不如专项债直接用于保障房收储更为直接突出。房价方面，11月一线城市新建住宅环比持平、二手住宅环比涨幅较10月小幅回落至0.3%，二线和三线新建及二手住房环比仍在同步下跌，显示本轮政策放松主要释放了一线城市原先部分受户籍等限制的存量需求。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 图6：一线及全国新建和二手住宅价格指数（2010.12=100） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、内需特别是耐用品消费改善拉动制造业生产连续回升，同时外部环境不确定性正在增加。 11月工业增加值同比小幅回升0.1个百分点至5.4%，近三月来保持较为稳定的增速区间。本月主要拉动来自制造业，增加值同比上行0.6个百分点至6.0%；而气温偏高、投资增长温和的影响下，采矿业、公用事业增加值同比增速分别回落0.4、3.8个百分点至4.2%、1.6%。主要制造业行业中，受耐用消费品等内需拉动，汽车制造、黑色金属、化学原料和制品增加值同比再度分别上行5.8、2.7和2.6个百分点至12.0%、6.7%和9.5%，而出口敏感度较高的计算机通信和其他电子设备制造业再度回落1.2个百分点至9.3%。新能源汽车、半导体电子等行业正在遭受更高关税和更剧烈的“围堵”措施，后续生产情况可能受一定影响。 图7：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 五、11月经济数据显示，9月以来的消费补贴和新一轮地产需求放松政策正在带来更加强劲的耐用消费品需求，并促进了新一轮的地产需求阶段性改善。但也应当看到，一方面，促销时段提前只是将很多品类的消费从11月挪至10月，居民内生性的消费意愿并未趋势性走强；另一方面，扣除低基数后地产需求改善幅度温和，并且因主要释放的是原先受限制的存量需求，能否可持续地改善地产销售乃至开发商信心仍需时间观察。此外，基建投资增速的再度回落以 及行业结构分化的模式，都清晰指向本轮化债的主要目的是给受隐债拖累的企业信心松绑，改善全社会债务杠杆效率，而不意味着新一轮政府大举融资扩张投资。展望2025年，外部环境风险可能迅速抬升，净出口对经济增长拉动或显著降温，重要政策会议指明了大力提振消费、全方位扩大内需的方向，中央财政积极扩张将发挥极为重要的促进消费作用，地方政府专项债则可能在促进加速竣工交付过程中展现更活跃的角色。货币政策立场定调转为“适度宽松”则是一种回溯确认，不必过度解读。预计2025年一般预算赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5-2 万亿（包含5000亿消费补贴），新增专项债4.2万亿（6000-8000亿用于保障房收储和土地收回等）；预计上半年降息40BP，全年降准100-150BP；预计2025年全年经济增长4.5%左右，房地产市场年中前后实现“L型”企稳。 风险提示：房地产市场止跌回稳推迟风险；基建投资增速低于预期风险。 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎