固定收益周报（国债）：宽货币预期快速升温，宽财政或反应不足

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2024-12-15 宽货币预期快速升温，宽财政或反应不足 报告要点 中央经济工作会议释放积极信号，稳增长重要性有所抬升。从财政政策方面看，既要考虑短期、也要兼顾长远，或仍非强刺激的思路，但也不宜过度悲观，明年政策落地效果或好于今年，而当前债市计价或不足，另外在宽货币计价相对充分的情况下，债市或也需关注明年上半年财政发力超预期的风险。 摘要： 周度关注：中央经济工作会议释放积极信号，稳增长重要性有所抬升，政策总量扩张具有一定想象空间。“稳”仍是主基调，就财政而言，可能也非强刺激的思路，既要实现短期经济的增长也要促进中长期高质量发展。故宏观政策既要考虑短期、也要兼顾长远，中期视角下宏观政策可能“边走边看”，既通过逆周期调节政策应对内外需压力，稳增长、稳就业、稳预期，又通过一系列中长期政策解决经济内生问题。但对于财政发力也不宜过度悲观，一方面，宏观政策更加积极有为要求下，财政发力强度边际扩张，且节奏上靠前发力；另一方面，财政政策对基建及消费的拉动效果将边际改善。明年政策落地效果或好于今年，而当前债市对财政发力计价或不足，因此或也需关注明年上半年财政发力超预期的风险。 市场观点：上周债市表现偏强，10Y国债收益率下行至1.78%。从国债期货方面来看，T2503合约整体呈现震荡上行走势。上周债市现券及期货主要受宽货币预期影响。政治局会议对明年货币政策的定调为“适度宽松”，为2011年以来首次重提。由于2008年下半年货币政策基调转向“适度宽松”前后，央行实施了大规模降准降息，市场对2025年宽货币预期升温，债市提前抢跑，长短端国债期货价格均上涨。后续来看，考虑近期债市利率下行较快，长端利率下行至较低水平，其中10Y国债收益率已降至1.8%以下，30Y国债收益率也降至2.0%左右，短期或需谨慎。近期宽货币预期较强，后续也需关注央行操作以及宽货币预期兑现情况。 操作建议：趋势策略：债市维持谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：短期适当关注基差走阔。曲线策略：适当关注曲线走陡。 风险因子：1）政策超预期；2）基本面修复超预期；3）通胀超预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 肖琅xiaolang@citicsf.com从业资格号F03108042投资咨询号Z0021456 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：宽货币预期快速升温，宽财政或反应不足3 二、拥挤度与大小单多空：多头情绪偏强9 三、成交持仓：日均成交量上升11 四、IRR：关注正套机会13 五、基差交易：关注基差做阔14 六、跨期移仓：2506合约流动性暂不支持跨期套利16 七、跨品种价差：曲线或将维持陡峭化17 八、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：明年的专项债项目申报时间或早于今年5 图表2：前7月新增专项债发行偏慢，8-9月提速5 图表3：2024年超长期特别国债发行晚于预期且节奏偏慢5 图表4：10月以来，非房建项目资金到位率改善6 图表5：9月起社零增速改善（%）7 图表6：耐用消费品及非耐用消费品同比增速7 图表7：汽车销售额环比（3个月移动平均）7 图表8：家电类销售额环比（3个月移动平均）7 图表9：国债收益率来到偏低水平（%）8 图表10：12月以来，国债收益率已下行16-24BP8 图表11：多空拥挤度9 图表12：大小单多空强弱9 图表13：多空拥挤度与市场表现10 图表14：2503合约成交量和持仓量11 图表15：2412合约前5大席位净持仓（手）11 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比12 图表17：2503合约CTDIRR与存单收益率（%）13 图表18：2503合约活跃券IRR（%）13 图表21：2503合约活跃券基差15 图表22：跨期价差（当季－次季）16 图表23：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表24：国债到期收益率曲线（中债）18 图表25：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表26：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表27：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表28：30年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：宽货币预期快速升温，宽财政或反应不足 12月12日，中央经济工作会议召开，会议总结2024年经济工作，分析当前经济形势，对明年的目标、工作基调、政策发力方向、重点工作任务进行部署。 （一）中央经济工作会议核心亮点 中央经济工作会议释放了积极的政策信号，稳增长重要性有所抬升，政策总量扩张具有一定想象空间。“稳”仍是主基调，就财政而言，可能也非强刺激的思路，既要实现短期经济的增长也要促进中长期高质量发展。明年各项工作部署更加务实，聚焦社会关切，后续关注落实效果。 1、稳增长重要性抬升，但“稳”仍是主基调 稳增长重要性抬升。当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。中央经济工作会议通稿提及“统筹提升质量和做大总量的关系”，与2023年中央经济工作会议的表述为“统筹高质量发展和高水平安全”相对比，“安全”或“防风险”相关表述有所减少，体现稳增长重要性抬升。 但“稳”仍是主基调。从中央经济工作会议通稿及12月15日新华社通稿来看，“稳中求进”仍是工作主基调，其中“稳”是主基调，“进”是大方向，结合12月4日新华社提及的“粗放型经济发展方式曾经在我国发挥了很大作用，但也让我们付出了巨大的资源和环境代价，掩盖了一些矛盾和风险。如果我们不破除‘速度崇拜’，习惯于铺摊子、上项目，即使暂时把速度抬上去了，也会透支未来的增长”。破除“速度崇拜”或意味着宏观政策也要兼顾高质量发展。 2、宏观政策更加积极有为，强度扩张，靠前发力 财政政策“更加积极”，加大支出强度。方式上通过“提高赤字率+继续发行超长期特别国债+增加新增专项债限额”发力，总体强度有所加大。 货币政策“适度宽松”，保持流动性充裕。“适度宽松”为2011年以来首次提及，将适时降准降息，与此同时，买卖国债、买断式逆回购、其他创新型货币政策工具也将发挥重要作用。 节奏上靠前发力。通稿指出“把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，预计政策在2025年将呈现靠前发力的特征。 3、工作部署更务实，关注落实效果 聚焦社会关切，更加务实。通稿开篇指出当前经济运行面临不少困难和挑战，包括国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。在明年经济工作的重点部署中，也针对各项困难提出解决对策，如：针对国内需求不足的问题，通过加码“两重”、扩围“两新”提振消费、支持服务业消费等全方位扩大内需，并在将推进生育及养老的完善以提高消费意愿；针 对部分企业生产经营困难的问题，指出综合整治“内卷式”竞争、推动新旧动能平稳接续转换、加强政策支持和优化监管服务；针对群众就业增收压力问题，指出要加大保障和改善民生力度等等。政策落实上，坚持“干字当头”，确保政策落到实处。整体上而言，本次中央经济工作会议通稿聚焦社会关切，更加务实，后续关注政策落实效果。 （二）财政政策可能非强刺激，但也不宜过度悲观，明年财政政策落地效果可能好于今年 整体而言，财政政策可能仍非强刺激的思路，但也不宜过度悲观：一方面，宏观政策更加积极有为要求下，财政发力强度边际扩张，且节奏上靠前发力；另一方面，财政政策对基建及消费的拉动效果将边际改善。 1、2025年预计财政靠前发力 政府要求各项工作“能早则早”。2024年财政发力的特征为前三季度偏慢，四季度赶进度，财政在前三季度对基本面的支撑效应不强。中央经济工作会议指出“讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，2025年政策可能靠前发力。 2、政策对基建的拉动效果可能好于今年 专项债发行相较于去年可能有所提速。一是，项目申报时间回归常态化。今年11月，地方政府已着手开始2025年新增专项债项目的谋划申报工作，较今年 提前批项目申报审核提前约2-3个月，故预计项目申报审核将回归常态化。二是， 项目申报审核流程有望优化。据财新网12月6日报道，地方政府专项债券项目 审核自主权试点或将推开，拟落地浙江、山东等12个省份，待正式文件下发后进入实操。三是，专项债用途进一步扩展，新增专项债使用范围拓展至收购存量商品房及土地储备领域，明年新增专项债使用领域及用作资本金的范围也可能进一步拓展至前瞻性、战略性新兴产业及城市更新等。新增专项债使用领域的拓展有利于解决符合收益要求的项目逐渐减少、项目配套资金落地困难等问题，有利于加快专项债的发行及使用。 图表1：明年的专项债项目申报时间或早于今年图表2：前7月新增专项债发行偏慢，8-9月提速 年份 20212021年2月 当年新增专项债申报时间 120% 100% 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 20222021年11月 80% 20232022年11月 60% 20242024年2月 40% 20% 20252024年11月或12月 0% 13579111315171921232527293133353739414345474951 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 “两重”项目对经济的贡献或将早于今年。今年超长期特别国债对“两重”项目的支持效果或并不明显。一方面，“两重”资金落实到位的时间偏慢。超长期特别国债在5-11月匀速偏慢发行，7月底政策要求安排3000亿元支持“两新”， 且相关资金尽量在8月底前落实，使得“两重”的7000亿元资金全部安排到位 的时间偏晚。12月7日，发改委披露，截至目前，用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目。另一方面，“两重”项目清单下达的时间也偏晚。8月1日发改委披露两批“两重”项目清单下达。2025年，“两重”项目对经济的贡献或将早于今年。一是，今年下半年以来，多批“两重”项目已下达并进入开工建设阶段，预计在2025年将继续产生实物工作量。二是， 发改委提前下达2025年部分“两重”项目清单，将安排超长期特别国债1159亿 元支持121个项目建设，有利于地方加快相关项目的前期建设工作、先行开工实施。 图表3：2024年超长期特别国债发行晚于预期且节奏偏慢 超长期特别国债发行规模（亿元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：Wind中信期货研究所 基建项目资金到位情况可能有所改善。一方面，中央项目上，国资委同意中国诚通及中国国新两家央企发行5000亿元稳增长扩投资专项债，重点支持“两 重”、“两新”项目投资。另一方面，地方项目上，城中村改造范围从35个超大 特大城市扩展到300个地级市，对于符合条件的项目，可纳入地方专项债支持范围，开发性政策性金融机构提供专项借款、税率优惠等等。此外，专项债项目可能加快发行并投入使用也可能有助于改善基建项目资金的到位情况。值得注意的是，在今年三季度新增专项债加快发行、宏观政策向稳增长有所倾斜后，我们发现，四季度项目资金到位率已有所改善。 图表4：10月以来，非房建项目资金到位率改善 非房建项目资金到位率 70% 65% 60% 55% 50% 45% 20