2024年11月高收益债策略月报：城投短期风险无虞，把握结构性投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 策略月报 2024年11月1日—11月30日 2024年第11期 高收益债研究 城投短期风险无虞，把握结构性投资机会 ——2024年11月高收益债策略月报 本期要点 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院执行院长 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2024年三季度回顾及下阶段展望】市场规模收缩且行且珍惜，关注新一轮政策投资机遇，2024-10-29 【高收益债策略8月报】预防性赎回引发信用债调整，警惕过度下沉，2024-9-12 【高收益债策略7月报】REITs常态化发行提速，优选城投下沉久期，2024-8-15 【高收益债2024年半年度回顾及下阶段展望】高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种，2024-7-23 【高收益债策略5月报】稳地产政策加码，高收益房地产交投回暖，2024-6-17 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 策略建议：城投短期风险无虞，把握结构性投资机会 高收益城投债：与2023年下半年相比，新一轮化债政策对高收益城投债利好 有限，重点区域净价指数多数下跌，主要考虑到城投面临区域内化债额度分配、资源协调的博弈，并且仍存在大量未纳入隐债系统的经营性债务，弱区域弱资质城投融资和基本面没有实质性改善，风险事件持续发生，叠加债券流动性不佳以及利差空间有限，投资者对高收益城投债的下沉较为谨慎。整体而言，在政策支持下，短期可继续挖掘化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区中低等级短久期城投债，中长期则需要结合各区域化债资金受益程度和经营性债务化解进度综合考量，防范政策撤退后双弱主体的信用风险。 高收益地产债：11月政策持续加码，契税、房产增值税和土地增值税优化调 整落地，高能级城市限购放松带动市场活跃度提升，但对于低能级城市存在一定虹吸作用，政策效果有所分化。继9月底政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”，12月11-12日召开的中央经济工作会议再次明确要稳住楼市，并强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，楼市量价企稳之前政策举措有望更为积极，后续可围绕货币化安置、商品房及土地收储、“白名单”扩容等政策主线寻找受益房企。今年二季度以来，高收益地产债在政策利好的情绪推动下涨幅较好，但整体波动较大，从基本面角度而言，房企经营和财务表现尚未出现明显好转，仍需关注行业修复进程以及房企信用事件引发的债券调整风险。 指数表现：净价指数整体下跌，房地产行业延续上涨 CCXI高收益债券被动型净价指数整体下跌，11月29日指数点位为101.01，较上月末下跌0.040%。分类别看： 主体视角：城投、非城投国企均有所下跌，跌幅分别为0.046%、0.057%；非 国有企业延续上涨、涨幅为0.085%； 区域视角：多数区域净价指数均呈下跌走势，贵州、天津区域净价指数跌幅相对较高，分别下跌0.205%、0.074%； 行业视角：仅房地产、建筑、交通运输净价指数较上月末上行，金融、轻工制 造净价指数表现不佳，分别较上月末下跌0.228%、0.195%。 市场运行：高收益债发行4只，二级交投小幅降温 发行情况：11月新发高收益债券共计4只，累计发行规模17.76亿元，发 行人均为城投行业，集中在贵州省、山东省，且新发均为中长期私募公司债。 成交情况：11月高收益债成交363.42亿元，日均成交17.31亿元，环比 www.ccxi.com.cn 减少3.83%，市场交投小幅降温；10%及以上的尾部成交规模为23.26亿元，占比为6.40%，较10月大幅下降5.80个百分点。成交偏离方面，市场仍以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%及以上规模占比为5.61%，环比减少1.65个百分点。 11月央行净回笼6994亿元，资金面整体维持均衡，资金利率中枢较10月下行；利率债方面，10年期国债收益率较上月底下行12.7BP收至2.02%；信用债方面，一级市场净融资额环比继续增加，二级市场收益率普遍下行，信用利差全面收窄；高收益债1方面，一级市场发行规模有所增多，二级市场交投小幅降温，CCXI高收益债券被 动型净价指数2下跌0.040%。 策略建议：城投短期风险无虞，把握结构性投资机会 11月美国大选、人大常委会等一系列重要事件落地，从资产表现来看，股市主要 图1：11月股票和债券市场主要资产表现 指数涨幅高于债券市场，但受到投资者风险偏好、内外部环境不确定性等因素影响，指数波动率较高；信用债走势弱于利率债，高收益债回报率垫后。展望后市，债券市场具有相对稳定性和低波动性，仍然是中低风险偏好资金的优先选择，一方面，城投债当前仍具有较为稳定的票息投资价值和较低的信用风险，可作为底仓加以配置；另一方面，二级市场存在部分优质主体因主动或被动出库出现的折价成交，建议密切跟踪市场成交情况，捕捉高收益债交易性套利机会。 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 收益率年化波动率（右） 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 数据来源：choice，中诚信国际研究院整理 高收益城投债方面，与2023年下半年相比，新一轮化债政策对高收益城投债利好有限，重点区域净价指数多数下跌，主要考虑到城投面临区域内化债额度分配、资源协调的博弈，并且仍存在大量未纳入隐债系统的经营性债务，弱区域弱资质城投融资 和基本面没有实质性改善，风险事件持续发生，叠加债券流动性不佳以及利差空间有限，投资者对高收益城投债的下沉较为谨慎。整体而言，在政策支持下，短期可继续挖掘化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区中低等级短久期城投债，中长期则 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 需要结合各区域化债资金受益程度和经营性债务化解进度综合考量，防范政策撤退后双弱主体的信用风险。 高收益地产债方面，11月政策持续加码，契税、房产增值税和土地增值税优化调 整落地，高能级城市限购放松带动市场活跃度提升，但对于低能级城市存在一定虹吸作用，政策效果有所分化。继9月底政治局会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”， 12月11-12日召开的中央经济工作会议再次明确要稳住楼市，并强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，楼市量价企稳之前政策举措有望更为积极，后续可围绕货币化安置、商品房及土地收储、“白名单”扩容等政策主线寻找受益房企。今年二季度以来，高收益地产债在政策利好的情绪推动下涨幅较好，但整体波动较大，从基本面角度而言，房企经营和财务表现尚未出现明显好转，仍需关注行业修复进程以及房企信用事件引发的债券调整风险。 指数表现：净价指数整体下跌，房地产行业延续上涨 从财富指数看，11月29日CCXI高收益债券财富指数3为167.03，较上月末上涨0.468%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.481%。从净价指数看，11月 110 CCXI高收益债券净价指数 CCXI高收益债券被动型净价指数 105 100 95 90 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 170CCXI高收益债券财富指数 160CCXI高收益债券被动型财富指数150 140 130 120 110 100 图2：CCXI高收益债券净价指数 图1：CCXI高收益债券财富指数 29日CCXI高收益债券被动型净价指数为101.01，较上月末下跌0.040%。 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 2024-10 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 主体视角：表现分化，民企延续上涨 3中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 分主体性质来看，11月各主体性质净价指数表现分化，城投、非城投国企、非国 有企业净价指数分别为106.68、99.23、69.30，城投、非城投国企均有所下跌，跌幅分别为0.046%、0.057%；非国有企业延续上涨、涨幅为0.085%。 表1：CCXI高收益债净价指数分主体性质涨跌情况 2024-11-29点位 11月涨跌幅 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 非国有企业 69.30 0.085% 2.422% -30.697% 城投 106.68 -0.046% -0.051% 6.677% 非城投国企 99.23 -0.057% 0.092% -0.773% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 区域视角：多数区域均下跌，贵州、天津跌幅较高 高收益城投债方面，从重点区域5净价指数运行情况来看，多数区域净价指数均呈 下跌走势。具体看，仅广西、浙江、湖南区域净价指数有所上涨，涨幅分别为0.090%、0.070%、0.012%；贵州、天津、江苏区域净价指数跌幅相对较高，分别下跌0.205%、 0.074%、0.069%。 表2：CCXI高收益债净价指数城投重点区域涨跌情况 2024-11-29点位 11月涨跌幅 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 广西 108.94 0.090% 1.80% 8.94% 浙江 100.34 0.070% -1.94% 0.34% 湖南 107.25 0.012% -0.45% 7.25% 山东 107.33 -0.001% 0.64% 7.33% 云南 103.89 -0.007% 0.45% 3.89% 重庆 107.01 -0.016% -0.53% 7.01% 四川 106.40 -0.055% 0.21% 6.40% 江苏 104.24 -0.069% -1.41% 4.24% 天津 104.66 -0.074% -1.31% 4.66% 贵州 108.93 -0.205% 2.47% 8.93% 数据来源：大智慧，中诚信国际研究院整理 行业视角：多数行业均呈下跌走势，房地产延续上涨 5结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 高收益产业债方面，从重点行业6净价指数运行情况来看，多数重点行业净价指数均呈现下跌走势。具体来看，仅房地产、建筑、交通运输行业净价指数较上月末上行，涨幅分别为0.086%、0.056%、0.042%；金融、轻工制造行业净价指数表现不佳，分 别较上月末下跌0.228%、0.195%。 表3：CCXI高收益债净价指数产业重点行业涨跌情况 2024-11-29点位 11月涨跌幅 2024年以来涨跌 2018年以来涨跌 房地产 63.05 0.086% 2.24% -36.95% 建