2024年11月经济数据点评：11月经济：收官战的企盼

2024年11月经济数据点评11月经济：收官战的企盼 2024年12月16日 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：12月16日，国家统计局发布数据显示，11月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，11月社会消费品零售总额同比3%。1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%。 11月经济数据打响了全年经济的收官战。今年10月底，在省部级领导干部学习贯彻党的二十届三中全会精神专题研讨班上，习总书记明确表示“切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务。” 11月收官战“第一枪”的成色如何？整体而言，问题还在，但是出现了好转的迹象，具体来看： 一是消费退坡的“噪音”可能不小。拖累因素可能主要在于价格与网购错位带来的短期波动，而“以旧换新”撬动效果依然不错。 二是外需依旧比内需更强，至少从1-11月累计同比的表现来看，今年以来出口的表现是明显强于社零的。 三是以价换量依旧典型。“抢出口”可能会进一步加剧，虽然工业厂商为了“抢出口”、在11月提速生产，但同时“量上价下”的现象也变得愈发明显，需要警惕潜在的产能堆积问题。 四是地方投资意愿可能依旧不足，当前基建仍主要由中央主导，但已连续两个月下降的广义基建增速说明，仅靠中央投资支撑的基建，其持续性偏弱。 五是地产延续投资弱，不过销售出现好转，政策短期脉冲的效果不容忽视，往后看，稳住房价和预期以及抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。 “内外需分化、以价换量、地方投资偏弱”等问题，我们今年反复提及，这些现象要扭转确实需要时间和政策力度。上周的中央经济工作会议已经定下了“处方”，聚焦消费和内需、稳定股市楼市无疑是重中之重。接下来到两会之前的等待窗口，重点应该关注中央深改委和财经委会议的召开，以及各地两会对于消费等内需政策的具体部署。 工业：“抢出口”下的生产加速。11月工业生产无论从环比上、还是从同比上，都显现出加快趋势。11月工业增加值环比增速为0.46%，较上月生产速度加快；11月工增同比增速为5.4%，较10月的5.3%有所上升。近期工业生产的加速离不开“抢出口”现象的初现——不论是11月PMI新出口订单指数环比上升0.8pct、还是对美出口同比增速上升，均说明在美方加征关税正式落地之前，新一轮“抢出口”现象已经出现，这也将利好工业生产表现。 值得警惕的是，仍有不少行业处在“量上价下”的区间。当前扩大产量、“抢出口”的现象可能会导致产能进一步堆积，进而再次陷入价格偏低的困局中。如何平衡好未来量与价的关系，应当是厂商在扩产“抢出口”时的一大重要考量。 制造业：仍是经济运行中的主要“抓手”。11月制造业投资同比增速虽有小 相关研究 1.2024年11月金融数据点评：化债影响下 的11月金融数据-2024/12/14 2.2024年中央经济工作会议点评：经济工作会议：六大关键信号-2024/12/12 3.美国通胀分析：特朗普的“通胀观”-2024 /12/11 4.财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账-2024/12/10 5.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/10 幅边际放缓迹象（从10月的10.0%降至11月的9.3%），但整体上依旧为经济数据中的“亮眼项”。从不同行业来看，11月制造业投资增速加快的行业主要包括通用设备、汽车制造、食品制造、纺织业等，这部分行业大多都满足两大特征之一——要么是“新质”含量颇高，要么是出口表现相对较强。 基建：中央投资的力量开始减弱了。11月广义与狭义基建双双降速，其中今年由中央投资主导的广义基建同比增速为9.7%（10月为10.0%），同时更多受地方投资主导的狭义基建增速为3.3%（10月为5.8%）。即便中央投资仍为基建的主导项，但已连续两个月下滑的广义基建投资增速表明，仅依靠中央投资的基建也会“动力不足”。 基建“何去何从”？主要看未来财政有多“给力”。过去的一些财政资源开始逐步从投资转向其他领域（包括超长期特别国债用于“两新”项目、新增专项债用于化债），因此曾经财政端“重基建”的模式或已悄然发生转变。之后基建动能能否重启，关键看财政将如何支持。 消费：回升的势头有所波动。11月社零同比回落至3.0%，原因一是电商促销的“分流”，今年“双十一”档期较去年更提前，错位影响下11月实物商品网上零售额累计同比回落至6.8%（10月累计同比为8.3%）。二是物价的拖累，11月CPI同比录得0.2%低于预期，包括食品与耐用品的实物商品价格波动影响了零售额。 结构上，以旧换新的效果依然显著，汽车、家电继续成为拉动11月限额以上社零同比增速的两大项，同时随着近期地产销售的回暖，家具与建筑装潢项同比也陆续转正。而化妆品、服装、通讯器材项的拖累居前，主要受网购促销的错位退坡影响。 地产：延续“销售暖，开工弱”的分化。11月地产投资同比下降11.6%，降幅较10月小幅收窄，其中开工与竣工面积同比降幅走阔，反映年末建筑活动再次放缓，这也与11月建筑业PMI（回落至49.7%）和高频开工率数据（螺纹钢开工率较去年同期低2pct）相一致。地产销售端企稳的底色正在巩固：11月地产销售面积同比转正至3.2%，一线城市新建房价格同比-4.3%，降幅收窄。我们认为短期的政策脉冲，可能难改销售与竣工的分化局面，抓竣工可能依然是年末政策需要加码的。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：“外需更比内需强”的现象仍在延续 %历年1-11月累计同比：历史区间平均值2024年25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 工社固制基房出业会定造建地口增消资业投产 加费产投资投 值品投资资零资 售 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：历史区间选择的样本年份为2015-2023年（除2020、2021年）。 图2：11月中国对美出口同比增速加快图3：11月工业企业出口交货值同比增速上升明显 美国自中国进口增速 2018年中美贸易摩擦期间：“抢出口”现象发生在2017Q3-2018Q1 %美国自其他国家进口增速 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2016201720192020202120232024 资料来源：iFind，民生证券研究院注：数据截至2024年11月 %工业企业:出口交货值:当月同比 40 30 20 10 0 -10 -20 2 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：11月仍有不少行业处在“量上价下”的区间 25 20 PPI：当月同比（%） 15 10通用设备 皮革等及其制品木材加工和制鞋业 娱乐用品制造 5汽车制造 化学纤维 家具制造 印刷和记录媒介 0 医药制造 烟草制品 纺织业 -5 -10 -15 化学制品 煤炭开采 非金属矿物制品农副食品加工业 纸制品业 石油、天然气开采 酒、饮料制造 -4-202468101214 工业增加值：当月同比（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：11月不同行业制造业投资增速表现 对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2024年10月）对制造业投资同比增速变化的拉动（相较于2023年11月） %3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 有化通 色学用 冶制设 炼品备 专电电 用气子 设机设 备械备 交金食 通属品 设制制 备品造 农纺医汽 副织药车 食业制 品造 上游中游下游 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：11月广义与狭义基建投资增速双双降低图7：专项债投向领域变得“多样化” 土地储备保障性安居工程（含棚改） 专项债 狭义基建：当月同比广义基建：当月同比 %投向： 20100% 市政和产业园区交通基础设施 农林水利民生服务 其他 1580% 1060% 540% 0 2023-072023-112024-032024-072024-11 20% 0% 2018201920202021202220232024 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院注：2024年数据截至11月。 图8：11月社零同比增速回落图9：11月限额以上社零分项拉动情况 %限额以上企业消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2021-112022-082023-052024-022024-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：11月地产销售与开工竣工的分化加剧图11：11月房价降幅有所收窄 %中国:70个大中城市:一线城市:房屋销售价格指数:新建 7商品住宅:当月同比 5 3 1 -1 -3 -5 -7 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司