盛科通信U(688702)深度研究报告：国产化高速互联需求快速释放，商用交换芯片龙头核心受益

盛科通信为国内领先的以太网交换芯片设计企业。其主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。经过十余年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，多款产品获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。公司产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，为我国数字化网络建设提供了丰富的芯片解决方案。公司在2023年国内交换芯片市场的市占率约为1.6%，排名第四，在境内厂商中排名第一。 公司在研Arctic高端系列性能媲美海外，已量产的TsingMa.MX系列具备竞争优势。在高端产品方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片已向客户送样，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平；规模量产的产品中TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。 高度重视研发创新，推动产品迭代优化。至2023年末，公司已成功在12.8Tbps及25.6Tbps的Arctic芯片产品中运用了4核与8核技术。公司正在预研更高交换容量的芯片，而路由交换融合的网络芯片研发项目也在有序进行中，有望不断拓展产品线的深度。24Q1-Q3公司研发费用3.30亿，同比增长57.59%。 公司保持高水平的研发投资力度，助力公司在技术前沿和市场拓展上保持领先地位。 本土化优势显著，已成功与多个头部客户形成合作。公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链。凭借高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，公司与国内主流网络设备商和信息技术厂商建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司的产品已成功渗透进多个主流客户的供应链体系中。 投资建议：公司为境内商用交换芯片龙头，Arctic系列性能媲美海外，持续受益于AI浪潮下数据中心的需求增加及国产化趋势，有望快速成长。我们预计公司2024-2026年营业收入为11.70/15.33 /22.28亿元 ， 同比增长12.7%/31.0%/45.4%；归母净利润分别为-0.69/0.30/1.82亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）高性能交换芯片需求不及预期；2）产品研发不及预期；3）行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务布局出发，结合目前交换芯片行业的特征，系统性梳理分析了公司竞争优势所在和前景预测。报告从公司基本情况着手，分析了公司的发展沿革、股权结构、盈利能力等。联系当前交换机行业背景，深度分析介绍了在数字经济与AI的建设下，数据中心规模逐步扩大，促使交换机速率升级，揭示行业机会，加之在国产化浪潮下，公司以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链，有望迎来快速成长。 投资逻辑 Arctic系列产品性能媲美海外。Arctic系列在数据中心网络增强特性方面进行了大量的创新，如增加了EVPN、安全互联、增强可视化引擎以及榫卯可编程等设计。这些创新设计不仅提升了设备的性能，还使得它在特性的完善度上具备了一定的优势。针对高端产品需求，公司聚焦于满足大型数据中心及云服务的需要，其最高端口速率可达800G，同时提供了12.8Tbps及25.6Tbps交换容量的高端旗舰级芯片样品给客户，这些芯片在交换容量与端口速率等方面的性能，均达到国际竞争对手的水平。 积极进行研发创新，持续推动产品进行迭代升级与优化。较早自研交换芯片，构筑核心技术壁垒。公司不断增强研发投资，有望维持其在技术领域的领先地位及市场占有率的优势，同时缩减产品更新换代间的差距。截至2023年底，公司已成功在12.8Tbps及25.6Tbps的Arctic芯片产品中实现了4核与8核技术的运用。当前，公司正着手研发具有更高交换容量的芯片，同时，路由与交换一体化的网络芯片研发项目也在稳步推进中，这有望为公司产品线的深度拓展提供有力支持。 本土化特色突出，与本土网络设备商形成相互依存的生态产业链。公司更为贴近、了解本土市场，能够深度理解客户需求并快速响应，予以充分的服务支持，以本地化的支持和服务来吸引客户和提高客户粘性，稳步占据供应链的关键位置；此外，公司与本土网络设备商在企业文化、市场理念和售后服务等方面更能相互认同，业务合作通畅、高效，形成了密切且相互依存的产业生态链。 关键假设、估值与盈利预测 公司为境内商用交换芯片龙头，Arctic系列性能媲美海外，持续受益于AI浪潮下数据中心的需求增加及国产化趋势，有望快速成长。以太网交换芯片业务，随着国内数据中心建设的不断加速，公司的以太网交换芯片在国内市场上凭借先发优势，有望继续保持强劲的增长势头，实现持续放量，预计公司以太网交换芯片业务2024-2026年营业收入分别为9.14 / 12.66 / 19.49亿元，毛利率为32.2%/34.0%/34.6%；以太网交换芯片模组业务，受整体以太网交换芯片增长拉动，以太网交换芯片模组的业务收入预计维持平稳增长，2024-2026年分别为1.53/1.54/1.56亿元，毛利率预计为67.7% /67.6% /65.0%；以太网交换机业务，公司交换机产品有望持续受益于国产化浪潮，我们预计公司以太网交换机业务2024-2026年营业收入分别为0.99/1.09/1.20亿元， 预计毛利率为59.6%/59.5% /58.0%；定制化解决方案服务业务，公司的定制化服务方案着重于向客户提供围绕以太网交换芯片及设备的定制化技术支持与解决方案，以及相关配套服务，预计2024-2026年营业收入均为0.05亿元，毛利率将维持在80%。我们预计公司2024-2026年营业收入为11.70 /15.33 /22.28亿元，同比增长12.7%/31.0% /45.4%；归母净利润分别为-0.69/0.30/1.82亿元。 一、境内商用交换芯片龙头，受益AI需求业绩有望高速增长 （一）境内领先的以太网交换芯片研发厂商 盛科通信为国内领先的以太网交换芯片设计企业。其主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。以太网交换芯片是构建企业网络和工业网络的核心平台型芯片。经过十余年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，多款产品获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。公司产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，为我国数字化网络建设提供了丰富的芯片解决方案。 图表1公司发展历程 公司主要产品包括以太网交换芯片及配套产品。在聚焦以太网交换芯片业务的基础上，基于自研以太网交换芯片，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。此外，公司亦构建以太网交换机产品，旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求，为芯片业务推广提供应用案例。 1）以太网交换芯片和芯片模组：公司以太网交换芯片和芯片模组致力于在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的部署和应用，经过多年行业的深耕和积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。 公司全系列以太网交换芯片具备高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，充分融合企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络各应用领域的增强特性，具备全面的二层转发、三层路由、可视化、安全互联等丰富的特性。公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性； GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性；TsingMa系列芯片集成高性能CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性；公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。 除以太网交换芯片外，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供芯片模组及定制化产品解决方案，以适应该行业的特殊应用。 图表2公司以太网交换芯片和芯片模组一览 2）以太网交换机：公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太网交换芯片进行构建，旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求，同时为公司以太网交换芯片产品推广提供应用案例。公司以太网交换机产品主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，产品在设计上融入新兴的白盒交换机、SDN（软件定义网络）等创新理念，在商业模式上着力关注面向客户及应用的贴牌定制，并充分整合公司自研软件系统，充分挖掘和展示公司芯片独有亮点，实现具有创新力和竞争力的整体解决方案。公司以太网交换机产品目前已在分流领域、安全领域、云计算领域和SDN领域建立了应用样板，实现了现网应用。 公司股权结构稳定。截止到2024年Q3，公司控股股东为中国振华电子集团有限公司，持有公司21.26%的股份。 图表3公司股权结构及部分子公司(截至2024年Q3) （二）营收异常波动逐渐消除，进一步加大研发投入 受国际贸易经济环境以及全球半导体供应形势的影响，2023年公司营收及业绩存在异常波动，目前已逐渐消除。受国际贸易经济环境以及全球半导体供应形势的影响，2023年第一季度起，下游客户对上游产能供应不确定性的担忧加剧，部分客户在2023年上半年加大了提货力度，2023年上半年的营业收入波动性抬高。随着公司与产业链上下游建立了更为稳定的长期订单机制，通过持续、稳定的交付保障客户的信心，2024年起异常波动已逐步消除。2024年以来，公司保持较高强度研发投入，通过技术创新进一步提高产品丰富度及性能功能，以满足客户需求，抓住国产化和行业发展机会，保持竞争优势，致使利润表现承压。2024年Q1-Q3公司实现营业收入8.08亿元，同比下降7.95%，实现归母净利润-0.76亿元，同比下滑275.21%。 图表4 2019-2024Q1-Q3公司营收及增速 图表5 2019-2024Q1-Q3公司归母净利润及增速 公司三费率管控良好，毛利率稳中有升。2024Q1-Q3，公司实现销售费用率3.93%，管理费用率5.43%，三费率总和总体呈收缩态势，公司费用管控良好，降本增效结果显著。公司毛利率稳中有升，2024Q3实现毛利率38.95%，同比增加4.69%。 图表6 2019-2024Q1-Q3公司三费率 图表7 2019-2024Q1-Q3公司毛利率及净利率 二、下游应用场景广阔，交换芯片行业持续扩容 （一）AI浪潮下计算需求快速提升，数据中心需求不断增长 AI引领的新一轮科技革命浪潮促进了数据流量的高速增长。如今人工智能、机器学习、区块链技术、5G通信、物联网等众多新兴应用领域无时无刻不在生成海量的数据，并将这些数据广泛应用于人们日常生活的方方面面。数据已然崛起为继土地、劳动力、资本、技术之后的第五大关键生产力要素。根据IDC的预测，到2028年，全球数据总量预计将激增至393.8ZB，这一数字相较于2018年将增长近10倍。从2024年至2028年这短短五年间，预计产生的数据量将至少是过去十年总和的2.2倍，并且几乎是过去五年数据总量的3倍。庞大的数据量为AI模型的孕育与发展提供了丰沃的土壤。在AI大模型的训练环境中，机器内部与机器之间的集合通信操作会产生很多通信数据。根据中国移动研究院《面向AI大模型的智算中心网络演进白皮书（2023年）》以2020年OpenAI推出的超大规模语言训练模型GPT-3为例，其参数规模已经达到了1750亿，在两年时间内实现了模型规模从亿级到千亿级的飞跃。而当AI模型的参数规模达到千亿级别时，其并行训练过程中产生的AllReduce集合通信数据量将达到百GB级别，这对机器内部GPU之间的通信带宽及通信方式提出了更高的要求。 图表8全球结构化与非结构化数据量预测（单位：ZB） 图表9中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模情