2025宏观年报：逆风飞扬 负重前行

国海良时研究|年报 观点概述 逆风飞扬负重前行 ——2025年宏观年报 研究员：周世成 邮箱：zhousc@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85135816 从业资格号：F0269240 投资咨询资格号：Z0002628 2024年国内经济略显步履蹒跚。政策暖风频吹，奈何沉疴已久，虽有心，却无力。“信心比黄金更重要”。人口问题虽是长期问题，但却时时刻刻影响着社会心理。房地产绑架了中国经济，更绑住了十多亿老百姓的钱袋子。衍生出来的债务问题像一座大山压在了地方政府的头上，沉重的让人无法呼吸。结构性改革任重道远。 特朗普在全球右倾的浪潮中强势回归，势必掀起一股新的波浪。俄乌冲突、巴以冲突等都是国际秩序重建的序曲。风高浪急，攘外必先安内。我们唯有正视困难、坚定信心，痛下决心，进一步推进改革开放，稳定预期、激发活力，才能确保经济稳定增长，高质量完成“十四五”规划目标任务。 风险提示： 1.国内信心修复不及预期； 2.房地产下行超预期。 报告时间：2024/12/13 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、2024年中国经济回顾 12月9日，中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作。会议指出，2024年我国新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。 2024年前三个季度，我国国内生产总值分别增长5.3%、4.7%、4.6%，虽有所起伏，但波动幅度不大，保持在预期目标附近。第一产业增加值对经济增长的贡献率为4.6%，第二产业增加值对经济增长的贡献率为41.5%，第三产业增加值对经济增长的贡献率为53.9%。服务业成为经济增长的主要驱动力。 前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为49.9%，拉动GDP增长2.4个百分点。资本形成总额对经济增长贡献率为26.3%，拉动GDP增长1.3个百分点。高技术制造业投资和高技术服务业投资分别同比增长9.4%和11.4%，显示出投资结构的优化升级。前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。 在取得成绩的同时，我们也要看到经济社会中存在的一些风险和隐患。2022年四季度以来，GDP平减指数连续为负，消费者物价指数（CPI）从2023年开始一直在零轴上下徘徊，生产者物价指数（PPI） 自2022年10月开始一直在负位运行。数据表明，中国当前经济运行中的通货紧缩压力仍然巨大。 10月末，广义货币(M2)余额309.71万亿元，同比增长7.5%。狭义货币(M1)余额63.34万亿元，同比下降6.1%。楼市低迷、企业经营和投资活跃度不足是造成M1持续下行的主要原因。前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷 款增加15.69万亿元，同比少增4.32万亿元。企业债券净融资1.69万亿元，同比少736亿元；政府 债券净融资8.23万亿元，同比多7091亿元。 图1中国GDP平减指数同比图2中国CPI和PPI同比 数据来源：iFind，国海良时期货研究所数据来源：iFind，国海良时期货研究所 11月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时 间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。11月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回落。建筑业商务活动指数为49.7%，比上月下降0.7个百分点。电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。批发、零售、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数低于临界点。 图3中国官方PMI图4房地产投资、销售同比 数据来源：iFind，国海良时期货研究所数据来源：iFind，国海良时期货研究所 1—10月份，全国房地产开发投资86309亿元，同比下降10.3%；其中，住宅投资65644亿元，下降10.4%。1—10月份，新建商品房销售面积77930万平方米，同比下降15.8%，其中住宅销售面积下降17.7%。新建商品房销售额76855亿元，下降20.9%，其中住宅销售额下降22.0%。虽然近期从中央到地方都出台了很多政策措施，但依旧难改房地产业的颓势。 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 图5新建商品住房价格指数 数据来源：iFind，国海良时期货研究所 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 居民和企业部门riskoff和观望情绪依然较浓，信心不足，预期偏弱。中国10年期国债收益率20 多年来首次跌破2%，30年国债收益率破天荒的低于日本30年期国债收益率。社会治安方面�现了一 连串“极端事件。”国内抑郁人群正在扩大、年轻化。结婚率、�生率等先行指标显示中国人口无论总量 和结构都将持续弱化，自然劳动力减少，延迟退休开始执行。 二、2025中国经济展望 1.外部环境将面临更多的挑战和考验 首先是中美之间步入全面竞争阶段。特朗普作为商人出身的美国总统，当初还是一位政治素人，在其第一个任期发动的对华贸易战，由于其在共和党内的支持力量和政治手段均有所不足，因此上次贸易战可能并不是他的最强攻击力。此次他重返白宫已非当日吴下阿蒙。整合各种力量凝聚在自己身边为MAGA而奋斗，基于美国优先的原则，特朗普政府可能会采取更为强硬的贸易政策，种种贸易壁垒、限制措施已箭在弦上，增加中企全球化发展的变数与挑战，中美经贸关系可能因此受到进一步冲击。本届特朗普政府任命了不少反华鹰派，中国需做好准备应对可能的压力。 中美之间的科技竞争可能会进一步加剧。特朗普政府将继续对中国的高科技产业，尤其是半导体、5G技术、人工智能等关键领域实施制裁，对中国的科技发展带来压力。此外，中美之间的地缘政治竞争将更加激烈。特朗普政府将会试图通过介入地区冲突、加强军事部署等方式来遏制中国的影响力。如在俄乌冲突、巴以冲突、朝鲜半岛问题等地区热点问题上，中美之间的立场和利益可能产生严重分歧，导致双方关系进一步紧张。 图6中、美、日三国人口年龄中位数图7中美贸易差额（百万美元） 数据来源：iFind，国海良时期货研究所数据来源：iFind，国海良时期货研究所 其次，全球主要国家集体向右转，趋向于保守主义和孤立主义。我们应该看到，特朗普并非个例，他的出现也并非偶然，而是二战后西方社会演变和政治潮流变迁的必然产物。抛开各国的具体国情差异，有一个共同点就是老龄化趋势凸显于主要国家。随着社会进步和科技医疗的不断发展，人类寿命 得到了大幅的提升，尤其是二战后全球主要国家基本上没有爆发或卷入大规模战争，因此主要国家的老龄化程度不断加深。一个社会中老年人占比的不断增加，促使老年人作为一个利益群体必须在政治上表达其集体诉求。相对于年轻人，老年人更有时间和意愿参与投票。故而老龄化程度的加深在很大程度上影响了社会的意识形态变化。老年人受到身体、思想和收入等多方面影响，对于物质、成功等方面的欲望大大下降，受此影响，年轻人的各种欲望也会受到压抑，工作生活积极性大大降低，即进入了所谓的“低欲望社会”。当一个社会老龄化不断加深，老年人占比不断提高，社会风气将更保守。在一个老年社会中，人们之间的联系也将趋于下降，更趋向于孤立主义。社会风气将更加以个人的 满足为取向，而较少考虑到他人，较少考虑到对其他社会群体的保护和救助。人们将减少互动和交流。加上社交媒体的日益发达和电子商务等不断进步，年轻人会更多“宅”在住处，活力、创造力受到抑制。同时，社会个体越孤立，极端倾向亦将越严重。 一个社会老龄化越严重，那么经济活力就越不足，财富创造能力就越弱。而劳动力不足则被迫加大移民力度，而移民所占据的劳动岗位往往与本国中下层民众的重合，于是主张反移民的右翼政党获得了越来越多的中下层选民支持。特朗普如此，意大利的梅洛尼如此，法国的勒庞也是如此。欧盟对中国电动车加征关税，特朗普拟对来自加中国、拿大和墨西哥的商品加征关税，从本质上讲就是保守主义和孤立主义在经贸关系上的表现。 图8中、美、日深度老龄化情况 数据来源：iFind，国海良时期货研究所 再次，二战后建立的国际秩序正处于崩溃和重塑过程中，地缘政治冲突此起彼伏。2022年2月俄乌冲突爆发至今仍未结束，虽然特朗普曾放言24小时解决俄乌冲突，然而中间牵扯广泛且利益巨大，绝非能够一蹴而就的易事。中东方面，新一轮巴以冲突持续一年多，出现了戏剧性的变化。在哈马斯、黎巴嫩真主党武装等遭到以色列疯狂打击后，叙利亚阿萨德政府迅速垮台，伊朗为首的中东伊斯兰抵抗之弧面临重大挫折。2025年中东各大势力将重新洗牌。 由于中国综合国力的快速上升，中国成为美西方的针对对象。2017年特朗普政府发布《国家安全战略报告》，认为“国际政治的发展在冷战结束三十年后正式重回大国竞争的时代”，此后联合国、国际货币基金组织、世界贸易组织等传统国际机构的力量明显被弱化，北约、五眼联盟、印太“四方安全对话”机制（Quad）、“美英澳三边安全伙伴关系”(AUKUS)、美英日澳新（西兰）五国“蓝太平洋伙伴”等另类的国际组织则表现异常活跃。美国以同盟体系、伙伴关系为依托，积极推行“小圈子”外交，其实质是美国维护其全球领导地位的工具，服务于美国界定的国家利益。2021年6月，北约布鲁塞尔峰会发表公报，声称中国对“基于规则的国际秩序”和与北约安全相关的领域构成了所谓“系统性挑战”。为对抗或替代“一带一路”倡议，2021年6月拜登政府在G7会议提出了“重建更美好世界”（B3W）计划。2022年6月又提出了“全球基础设施和投资伙伴关系”(PGII)倡议。 百年未有之大变局，既指世界正在经历的大态势，也指中国面临的大态势，而且这两大态势是彼此影响、互为因果的。大变局的本质是指国际力量的对比变化，大变局的动力来自制度变革、生产力发展和综合国力的提升，在根本上是由创新发展和先进生产力决定的。科学技术成为影响国家竞争力的核心力量。所以美西方除了对中国出口的商品加征高额关税外，还利用一切手段阻碍、遏制中国科技的发展。 2.国内经济疲弱态势虽仍将延续，但边际改善 12月9日的中央政治局会议要求，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。具体而言，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。 人口问题是影响社会心理预期的一个核心因素。一直以来我们都是全球人口第一大国。但随着工业化、城镇化的快速实现，以及认识上的一些问题，人口问题在最近十年快速凸显出来。2013年前后中国劳动人口到达峰值。2022年中国总人口出现拐点，该年全国总人口数比上年减少85万人，2023年减少208万人。2022年出生人口956万人，2023年进一步减少到902万