2025展望：逆风前行，但可以有更多期待

2024年12月12日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 互联网 2025展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展望2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估 值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾2024，宏观逆风仍存的情况下，市场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业务扩张带来的增量。展望2025，从基本面韧性角度来看，全年我们相对偏 好本地生活（竞争格局阶段性转好，线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动基本面复苏）、在线旅游（出游呈现刚需化趋势，消费习惯持续向线上迁移）。电商板块整体受到社会消费品零售总额偏弱的影响，虽无需过度担忧国内竞争格局恶化，但不同电商平台面向不同方向补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张。在线广告板块中，我们预计不同平台表现维持分化，中短视频平台收入增长维持韧性，而广告主预算或进一步向具备高ROI解决方案的头部平台集中。 寻增量：促消费、AI、出海。2025年行业主要可以期待的增量或来自于： 增量促消费政策、生成式AI带来的增量云、广告及应用的变现机会、及出海带来的新机遇。出海方面，在海外线上渗透率仍较低而龙头公司已建立较强供应链基础的情况下，OTA亮眼海外营收增速或有望维持；电商板块因地缘政治风险扰动，目前市场尚未计入海外业务估值，或可期待风险极致演绎后缓释带来的估值重估机会，而国内增量促消费政策出台仍为估值重估的关键；本地生活、云、软件虽已积累早期出海势头但或仍需等待实质性进展，警惕业务发展初期对利润端的扰动。 股东回报：稳健、持续、可预期将为估值提供支撑。以净现金/市值口径计 算，中国互联网公司平均比例已经达到26%（图9），在主业逐步进入成熟期后，除积极探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值、为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局稳固且具备稳健的增长前景。建议关注阿里巴巴、腾讯、网易。 中国互联网行业 贺赛一,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶,CFA franktao@cmbi.com.hk 陆文韬,CFA luwentao@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 重要图表 图1:中国：在线游戏市场规模 中国在线游戏市场规模 YoY(RHL) (RMBbn)400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：伽马数据、招银国际环球市场预测 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 图2:在线音乐平台：付费用户数 (mn)140 120 100 80 60 40 20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 0 腾讯音乐：付费用户数云音乐：付费用户数腾讯音乐：YoY(RHL)云音乐：YoY(RHL) 资料来源：公司资料、招银国际环球市场 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 同比增长 两年CAGR 图3:中国：实物商品网上零售额同比增速及两年CAGR图4:中国电商市场份额估算 25% 20% 15% 10% 5% 2023年1-2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1-2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 0% -5% (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 淘宝天猫京东 拼多多唯品会快手小店 抖音小店微信视频号其他 2021202220232024E2025E2026E 资料来源：国家统计局、招银国际环球市场 (x) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图5:互联网：利润弹性对比（FY25E） 资料来源：国家统计局、晚点Latepost、公司资料、招银国际环球市场预测 图6:互联网：港股通平均持股比例趋势 (%)16 14 12 10 8 6 4 2 0 Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 哔哩哔哩新东方贝壳 同程旅行 京东快手美团携程百度爱奇艺微博 阿里巴巴云音乐网易拼多多腾讯 腾讯音乐 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测注：利润弹性计算详见图8 资料来源：Wind、招银国际环球市场 中国互联网：逆风前行，但可以有更多期待 展望2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键支撑因素，而在此之前板块或维持震荡趋势，股东回报水平、盈利增速及增长的确定性或为估值的关键支撑。从个股alpha的角度，全年我们建议关注三条主线：1）成熟公司成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍 有进一步线上渗透空间和降补贴空间的本地生活板块、AI技术赋能下广告效果提升及GPU 云业务带来的新增量的广告和云板块、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育，建议关注携程、快手、新东方；3）关注业务出海的新进展：OTA或维持亮眼营收增长表现，电商板块期待地缘政治风险缓释后的重估机会，本地生活、云、软件仍等待实质性进展，短期关注业务发展 初期对利润端的扰动。 从传统龙头互联网公司（阿里巴巴、腾讯）的业务发展趋势来看，强化核心国内主业的护城河、在新技术持续投入并寻求与主业的协同和进一步提效、及海外扩张支撑长期营收和盈利的增长仍为重要的布局方向。此外，基于稳定的主业盈利强化股东回报亦为估值水平带来了支撑。就百度而言，尽管其核心搜索广告业务短期增长面临挑战，其竞争对手在不同的搜索场景和细分垂类逐步获取用户的搜索心智，但百度在较为激进地投资于技术创新、并尝试通过生成式AI重构产品体验以提升用户活跃度，通过重构现有变现场景及寻找新的变现场景（ie：智能体）以获取增量的变现机会。 展望2025，从细分子行业的基本面韧性角度来看，全年我们相对偏好本地生活（竞争格局阶段性转好，线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动基本面复苏）、在线旅游 （出游呈现刚需化趋势，消费习惯持续向线上迁移）。电商板块整体受到社会消费品零售总额偏弱的影响，虽无需过度担忧国内竞争格局恶化，但不同电商平台面向不同方向补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张。在线广告板块中，我们预计不同平台表现维持分化，中短视频平台收入增长维持韧性，而广告主预算或进一步向具备高ROI解决方案的头部平台集中。 图7：互联网：子行业景气度打分 子行业 线上渗透率提升空间 营收增速 盈利增速 增长确定性 行业竞争格局 基本面韧性 股东回报 低监管风险 本地生活 ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ 在线音乐 ★☆☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★☆☆☆ ★★★★☆ 在线旅游 ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★☆☆☆☆ ★★★★☆ 在线游戏 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★★★★☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ 电商 ★☆☆☆☆ ★☆☆☆☆ ★☆☆☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★★☆ ★★☆☆☆ 在线广告 ★☆☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★☆☆ ★★☆☆☆ ★★★☆☆ ★★★☆☆ 资料来源：国家统计局、艾瑞咨询、CNNIC、招银国际环球市场注：本地生活/在线旅游/电商基于线上GTV渗透率水平判断，在线广告基于线上广告收入份额判断，在线音乐/游戏基于线上用户渗透率判断；营收和盈利增速基于招银国际对2H24展望；行业竞争格局基于CR5市场份额等数据判断；韧性程度基于收入增速与GDP或社会零售额增速相关度等因素判断 从市场情绪的维度看，复盘过去三年行业股价表现，因情绪推动的行业整体估值修复过程中，寻找高beta标的较为关键，过去三轮主要上涨周期中，哔哩哔哩、达达、微盟、美团、商汤科技、爱奇艺、拼多多、金蝶或具备此属性。 12月9日中央政治局会议提及货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”，且首次提及“加强超常规”逆周期调节，同时提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”；此前11月18日财政部部长表示2025年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，或预示增量促消费政策有望出台。尽管目前增量促消费政策所覆盖的范围及推行的时间周期仍待明确，但增量举措下我们预期：1）电商平台股价因估值整体较低且有望直接受益而具备较大弹性；2）本地生活/在线旅游平台有望持续受益；3）广告平台有望间接受益于消费复苏带动的广告投放需求提升。 若政策带动公司收入超预期，部分具备较高运营杠杆（较高固定费用）的公司在盈利端预计将有更高弹性。按照盈利弹性排序（即收入每变动1%，运营利润变动x%）的公司详见图8，包括哔哩哔哩、新东方、贝壳、同程旅行、京东等公司具备较高的盈利弹性。 图8：互联网：利润弹性比较 (x) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 哔哩哔哩 新东方 贝壳 同程旅行 京东 快手 美团 携程 百度 爱奇艺 微博 阿里巴巴 云音乐 网易 拼多多 腾讯 腾讯音乐 0 资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测 注：利润弹性=FY25E公司毛利率/运营利润率，即假设收入每变化1%，毛利率及运营费用不变的假设下，企业运营利润变动的百分比 本地生活：展望2025年，我们认为本地生活板块整体竞争格局或有望维持稳定，外卖/到店板块GTV或分别有望维持~10%/20%+的同比增长，主要由于线上渗透率持续提升及品类扩张推动，而受益于用户端降补贴及经营杠杆释放，利润增速仍有望快于 GTV增速。外卖业务的运营重点除持续丰富平台供给驱动核心用户频次提升以外，高质量用户的多元化变现或值得关注。到店板块中GTV增长或仍是盈利增长的主要驱动因素，主要关注低线城市的持续渗透及通过新形式满足核心品类多元化的消费需求。我们维持对美团的“买入”推荐，外卖业务补贴优化及到店板块低线城市渗透持续或有望支撑盈利增长能见度至少维持至2Q25。 在线音乐：我们预计2025年在线音乐收入维持10-15%的较快增长，主要由付费用户数以及ARPPU的平衡增长所驱动。长期看，腾讯音乐/云音乐付费率水平（21/25%）相较Spotify在不同地区的付费率仍有较大提升空间，我们看好付费用户数的持续增长， 但增长速度取决于公司的运营策略以及在付费用户数与ARPPU间的平衡。分公司看：1）我们预计腾讯音乐2025年音乐收入同比增长15%，其中平均付费用户数/ARPPU分别同比增长8/8%，公司将继续平衡付费用户数及ARPPU增长，减少绿钻会